禹王生物未上市业绩已变脸 清仓式分红和合规风险引关注

近期，证监会国际司对保健品鱼油供货商禹王生物港股IPO备案提出补充材料要求，重点关注公司离岸架构合规性、控股股东认定一致性及股权转让中是否存在利益输送等问题。

在监管问询背后，禹王生物历史股权演变、IPO前资本运作以及关联交易安排，均引发市场关注。

外资股权转让腾挪：多次平价转让，交易合理性存疑

禹王生物的前身禹王制药成立于1994年，早先为中外合资企业。其中，外资方为持股15%的独立第三方美国国际天然药物公司（下称“美国天然药物”），后续其增资至持股25%。美国天然药物是禹王早期的海外技术与市场合作方。

2013年，美国天然药物将股权以对价47万美元注册资本面值转让给禹王生物的关联方美国营养保健有限公司（由实控人妹妹刘丕谨的配偶Li Wenliang全资持股），不过，该笔交易后续产生争议。直到12年后的2025年9月IPO上市前夕，美国营养保健才以30万美元同前外资股东美国天然药物和解。

《财中社》关注到，在股权认定存在争议的情况下，实际上2014年，相关股权已再次以面值转让至深圳康信。

以结果为导向来看，本次股权转让后，禹王生物的性质彻底从外资改制为内资企业。而招股书称，深圳康信的股东均为独立第三方。

持股三年多，随后2018年1月15日，深圳康信将原价买下的股权转给了禹王生物实控人刘汝萃。根据招股书，深圳康信以对价人民币44万元(按深圳康信认缴的注册资本的面值厘定)向刘汝萃转让禹王制药4.4%的股权，但是该对价于2025年9月10日才悉数结清，即该笔交易存在长期未结清款项及持股期间未实现收益的情况。

深圳康信原价买入又原价卖出，持股三年不赚一分钱，并且禹王生物的这笔支付款拖了7年后，直到临近上市才付清。这笔交易让市场怀疑，深圳康信是否存在股权代持呢？

平价交易还在持续。 2019年10月25日，刘汝萃以对价750万元向禹王投资转让禹王制药75%的股权，刘丕谨以对价200万元向禹王投资转让禹王制药20%的股权，均为公司的注册资本面值。

在2013年至2019年公司业务高速发展背景下，股东多次以注册资本面值进行股权转让，相关定价公允性及交易背景，引发市场对是否存在代持或利益输送安排的关注。

在外部投资方面，直到2025年8月，禹王生物迎来唯一的外部投资人Velantra，后者以1940万美元（折合人民币1.4亿元）认购公司15%的股份，对应公司估值为9亿出头。

招股书显示，Velantra 由 Bayland Health 全资拥有。Bayland Health 为美国最大的健康与营养企业之一，在亚马逊所有类别卖家中排名前十。《财中社》注意到，禹王生物成立伊始便是由上文提及的外资美国天然药物持股15%，如今又被美国公司参股15%。

对于IPO前引入外资的原因，禹王生物解释称，公司在开发新客户Fifth Nutrisupply Inc.（FNS）时结识了老板Lin Shanfeng，他同时身为Velantra实控人，此后FNS多次订购禹王生物的磷虾油胶囊。Lin Shanfeng对禹王生物的发展充满信心，故而选择投资。

投资人Velantra入股之前，禹王生物先一步“清仓式分红”。2024年12月，公司经营主体禹王制药（当时尚未装入上市架构）宣派股息3.2亿元，该金额超过了招股书报告期2022-2024年三年的净利润总和（2.9亿元），且全部分配给了实控人刘汝萃家族。也就是说，上市前，禹王生物已经先一步将利润都分给了实控人家族。

事实上，禹王生物的偿债能力堪忧。分红当年，禹王生物的资产负债率已经超过90%，截至2025年中期，公司仍有超过1亿元分红款尚未支付，挂在负债账上进一步加剧资金压力。

负债率飙升的同时，禹王生物的业绩也出现变脸。2022-2024年三年间，禹王生物收入从5.3亿元增至8.3亿元，归母净利润则从0.7亿元增至1.3亿元。然而在IPO前夕的2025年上半年，收入和利润分别同比缩水27%和74%，毛利率也从同期的29.6%下滑至20.7%，减少近9个百分点，拆分来看，2025年上半年，公司精制鱼油营收占比降至30%以下，毛利率由2024年的18.2%大幅下滑至8.3%；而鱼油软胶囊和膳食补充剂产品营收占比则提升至70%。招股书透露主要是由于毛鱼油市场价格下跌所致。

证监会国际司要求禹王生物说明备案材料对控股股东认定结果不一致的原因及认定标准。招股书显示，公司实控人为刘汝萃及其控制的实体(即惟微投资、传奇投资及LRC Holding Limited)，持股约56%。既然控股股东不一致，那么禹王生物在境外备案中认定的控股股东是谁呢？

收购岳母公司及违规贷款：隐瞒重大合规风险

除股权与资本运作外，禹王生物在关联交易及资金使用方面亦存在合规风险。

招股书披露，2023年9月，禹王生物的子公司禹王制药以1000万元的价格从实控人刘汝萃的岳父岳母（王喜民、胡爱珍）手中，收购了山东天然之宝进出口有限公司（下称“天然之宝”）， 交易对价即天然之宝注册资本面值1000万元。

天然之宝的前控股股东是禹王生物实控人亲属，该交易构成关联交易，但招股书对其信息披露相对有限。

更为关键的是，在收购完成前，天然之宝已成为公司资金的重要去向之一。

根据披露，2022年至2023年期间，禹王生物违规进行票据融资和贷款，资金流向包含岳母岳父曾控股的天然之宝。

报告期内，禹王制药与4家银行（“放贷银行”，连同出票银行统称 “相关银行”）签订贷款协议。根据条款要求，银行贷款资金需由放贷银行直接支付至指定收款方，严格限定约定贷款用途。2022年1月至2023年11月期间，禹王生物取得多笔贷款（“相关银行贷款”），未按照贷款协议约定的指定用途使用资金（“资金挪用”，与票据融资安排合称 “违规融资安排”）。

截至2022年、2023年，违规的相关银行贷款金额分别为人民币1.1亿元、1.3亿元。

除上述违规贷款外，2022年3月-2023年9月期间，禹王制药与山东省两家商业银行开展多项不合规票据融资安排，涉及开具票面金额高于实际对应交易价值的银行承兑汇票。票据融资所获取的大额资金，直接划转或后续拨付至集团旗下其他主体，用于补充日常经营资金周转。截至2022年、2023年违规开具票据的总票面金额分别为1.2亿元、1亿元。

根据招股书，禹王生物的违规融资安排，第一位便是天然之宝。但2023年9月以前，禹王生物尚未收购天然之宝。

在监管趋严的背景下，上述问题能否获得充分解释，将直接影响其IPO进程。