小马智行股价闪崩，市场不认“纸面财富” | 巴伦投资

来源：Barrons巴伦

小马智行2025年营收稳步增长、亏损大幅收窄、首度单季盈利，Robotaxi商业化加速落地。然而财报发布后，美股港股同步大跌14%，市场质疑盈利成色不足，单季利润主要源于公允价值变动，核心业务仍未实现经营性盈利。

作者｜李婧滢

编辑｜刘洋雪

小马智行（NASDAQ:PONY，02026.HK）于2026年3月26日发布2025年全年及四季度未经审计财报，在自动驾驶行业商业化提速、竞争白热化的背景下，这份财报交出了营收稳增、核心业务爆发、亏损大幅收窄、单季首度盈利的亮眼成绩，商业化落地成效显著。

核心财务数据方面，小马智行全年总营收6.29亿元，同比增长20%，实现连续四年稳步攀升；四季度单季营收2.04亿元，同比下滑18%，主要受技术授权项目收入确认节奏影响，被自动驾驶出行、卡车业务的增长部分抵消。盈利端迎来里程碑式突破，全年净亏损5.37亿元（约合7676万美元），较2024年2.75亿美元的亏损大幅收窄超70%，减亏幅度远超市场预期。更关键的是，公司四季度首次实现单季盈利，当期净利润5.28亿元，正式告别持续亏损状态，迈入盈利兑现周期。

业务结构呈现明显分化，Robotaxi（自动驾驶出租车）成为第一增长曲线，全年收入1.16亿元，同比暴涨129%，四季度收入4660万元，当期乘客车费收入同比激增超500%，商业化变现能力大幅提升。Robotruck（自动驾驶卡车）业务表现稳健，全年收入2.84亿元，营收贡献稳定。技术授权与应用服务收入2.29亿元，同比增长19.7%，自动驾驶域控制器全年交付量同比大增5倍，成为稳定的收入来源。财务安全性方面，公司期末现金及投资总额达105.93亿元，资金储备极其充裕，为后续业务扩张提供了充足保障。

2025年是小马智行商业化落地的关键一年，随着技术成熟、政策放开、出行需求回暖，公司全力推进Robotaxi规模化运营，打通了技术到盈利的闭环。第七代Robotaxi于2025年11月批量投运，当月就在广州实现单车运营盈利转正，2026年初深圳也达成同一目标，充分验证了商业模式可行。截至2026年3月，深圳地区第七代Robotaxi单日车均净收入达394元，单日单车订单25单，运营效率持续走高。

用户规模也实现跨越式增长，截至2025年末，平台用户突破百万，是上年同期的近3倍，用户付费意愿和复购率稳步提升。公司联手丰田、广汽等车企，以轻资产共建车队模式快速扩规模，当前Robotaxi车队总量超1400辆，年内还将新增1000辆量产车型。同时加快海内外布局，已进入杭州、长沙及欧洲克罗地亚等市场，计划2026年底覆盖超20座城市，搭建全球化运营网络。

尽管业绩大幅改善，小马智行仍存在短期挑战。一方面季度业绩存在波动，四季度营收同比下滑，反映出收入结构不够稳定，受项目制收入节奏影响较大。另一方面，全年尚未实现全面盈利，Robotaxi规模化扩张仍需持续投入，短期盈利的持续性还需后续季度验证。

财报发布后，小马智行美股、港股同步大跌，市场情绪急速转向谨慎，资金出现集中出逃。截至3月26日美股收盘，小马智行（PONY.US）单日大跌14.7%，次日港股小马智行（02026.HK）同步走弱，开盘时跌开11.42%，盘中跌幅超15%，但收盘价与开盘价齐平，表现为市场情绪的修复。两地股价走势高度联动，全然没有走出此前预期的利好行情，但这场大跌并非否定全年业绩改善，而是市场对短期业绩瑕疵、盈利含金量不足的集中反应。

市场看空的核心原因直指这份财报的盈利成色不足。四季度单季盈利并非来自主营业务创收，而是依靠交易性金融资产公允价值变动带来的非经常性收益，属于一次性纸面盈利。剔除这笔投资收益后，公司核心运营业务依旧处于亏损状态，并未实现真正的经营性盈利，这让市场对其商业化盈利的预期大幅降温。叠加四季度营收同比下滑18%，技术授权项目收入不及往期，收入增长乏力、结构不稳定的问题暴露，进一步加剧资金担忧。

抛开短期股价波动，公司中长期基本面依旧有坚实支撑。全年营收稳步增长、亏损大幅收窄超七成，Robotaxi在广州、深圳双城实现单车运营盈利，验证了商业模式可行，叠加超百亿资金储备，足以支撑后续车队扩张与技术研发，自动驾驶行业商业化提速的大趋势也并未改变。短期大跌更多是情绪宣泄和估值消化，且未来1-3个月，股价仍将处于震荡消化阶段。

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