从银行视角看降准“性价比”

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（来源：债文新说）

报告摘要

一般而言，降准与否，主要取决于央行对于宏观经济形势、基础货币缺口、货币政策工具期限摆布等因素的综合判断。但这不妨碍我们从银行视角，审视降准“性价比”问题。具体而言：

第一，多年“按兵不动”的法准利率与低利率环境存在“背离”，降准资金的资产配置收益不断下滑。

自2008年11月以来，我国法定存款准备金利率始终维持在1.62%。然而，低利率环境下，新发对公、按揭贷款利率在3%附近企稳，10Y国债收益率在1.8%-1.9%之间。因此，对银行而言，降准资金的资产配置收益不断下滑，传统高收益资产与法准的收益率利差也在不断收窄。

第二，通过降准置换MDS和MLF对于负债成本改善效果有限。

2018年以来，央行曾多次降准置换MLF，但当时的1YMLF利率尚在3%左右，降准置换MLF收益显著。2025年以来，MDS/MLF已经过多轮渐进式降息，当前边际利率或在1.4%-1.5%，和法准利率形成倒挂，降准不仅对负债成本的改善有限，甚至可能因资产收益下滑导致总体净息差恶化。尤其对于大行而言，其多为MPA考核的A档机构，享有10%-30%的奖励性利率激励，即法定存款准备金利率可达1.78%-2.11%，降准的机会成本更加突出。

第三，法准转化为超储本就存在边际损失，当前银行流动性管理压力也不大。

一方面，今年以来大行“存贷错位”现象较为显著，头寸充裕，对中长期资金的需求不强。另一方面，货币政策工具，包括OMO、MDS、MLF、降准、国债买卖，都无法改善银行NSFR。不过，由于今年定期存款续作率较佳，NSFR压力也不大。因此，若资产配置和负债置换的用途受阻，当前降准释放流动性可能更多会被动成为趴在账上的低效资产，不仅带来边际损失，也会进一步加剧大行头寸冗余。

综上所述，若仅从银行定价管理视角看，当下降准“性价比”并不高，通过降准释放的中长期流动性，可能面临“配置不足、置换无利、持有亏损”的尴尬境地。从“好钢用在刀刃上”的角度考虑，当前降准概率依然有限，即便央行回笼中长期流动性，也不应线性外推为降准概率的提升。

考虑到低利率时代到来、降准空间收窄等新变化，我们认为，法定存款准备金制度的改革，有以下三种演化方向：

（1）适度下调法定存款准备金利率。从EVA比价视角看，法准收益明显高于贷款、同业资产，略低于考虑免税后的短债。综合考虑：一是避免降准置换MDS/MLF出现损失，二是引导降准资金用于支持实体经济，法定存款准备金利率或应至少下调至1.0%。不过，基于货币政策稳健性的考虑，未来下调可以采取分步实施的方式，初步降至1.4%或也较为合意。

（2）适当降低法定存款准备金率的“隐性下限”。目前，大型银行、中小型银行法定存款准备金率分别为9%、6%，而隐性下限为5%，这意味着几轮降准消耗政策空间后，未来降准将仅对大行产生效果。然而：对大行而言，由于机会成本更高，当前使用降准资金的动力更小。对中小行而言，降准能够释放低成本长期资金，有助于未雨绸缪，防范中小行风险化解过程中潜在的流动性风险。因此，适当降低法定存款准备金率的“隐性下限”，有助于打开政策空间，扩大降准覆盖面，从而更好地发挥降准效力。

（3）短国债纳入法准框架。将短国债用于缴准，其实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”，但更加市场化。传统降准是央行下调存款准备金利率的“普降”，而国债缴准可以由各商业银行自主决定申请，而非被动接受央行安排，一定程度上实现了准备金渠道下流动性的市场化调节。不过，国债缴准可能更多为一项中长期制度性安排，毕竟降准仍有一定空间。

风险提示：央行货币政策收紧、息差压力加大、政策构想与现实存在偏差。

报告正文

01

降准后银行资金运用的三种选择及效益评估

对银行而言，降准所释放的长期流动性一般有以下三种用途：

其一，用于配置信贷、债券等资产。降准释放的是低成本的长期资金，可以有效匹配久期偏长的贷款投放和债券投资，央行降准的目的往往也是加大信贷投放力度。因此，当银行将降准资金用于资产配置时，降准的效益便体现为贷款/债券收益与法准利息收入之差。

其二，置换高息货币政策工具。对银行而言，借入MDS/MLF等货币政策工具，会面临两个问题，一是需要支付利息，二是需要到期滚续。但降准释放的资金是低成本、无期限的，法准转化为超储后，银行可以选择不再续作MDS/MLF，而是用超储归还。因此，降准置换货币政策工具的效益即为节约的货币政策工具利息支出和法准利息收入之差。

其三，持有超储便于流动性管理。这一方式是降准资金最直接的用途，但是，若释放资金仅以超储形式留存在央行中，则降准对银行来说不仅没有收益，还会产生损失，即损失的法准利息收入和取得的超储利息收入之差。

在实际中，降准资金用途往往是以上三种方式的组合，具体侧重哪种方式，取决于当下的政策导向、流动性环境、银行头寸等因素。目前来看，三种降准资金用途，仅资产配置还有正收益，置换货币政策工具和持有超储皆会给银行带来一定损失。

02

为何降准“性价比”已经下降？

降准可以提高货币乘数，这是其他数量型货币政策工具无法比拟的优势。具体而言，央行通过其他数量型工具（公开市场操作、再贷款等）投放流动性时，只能增加基础货币总量。但降准后，在每一轮“贷款创造存款”的过程中，商业银行都可以通过少缴准而增加信贷投放，最终实现货币乘数的扩大。

但仅从银行经营情况看，降准“性价比”已明显下降。具体而言：

第一，多年“按兵不动”的法准利率与低利率环境存在“背离”，降准资金的资产配置收益不断下滑。

自2008年11月以来，我国法定存款准备金利率始终维持在1.62%。然而，随着经济增速换挡、实体部门加杠杆意愿趋弱、政策逆周期调节，“政策利率-市场基准利率-市场利率”的广谱利率已系统性下移，目前新发对公、按揭贷款利率在3%附近企稳，10Y国债收益率在1.8%-1.9%之间。

因此，对银行而言，降准资金的资产配置收益不断下滑，传统高收益资产与法准的收益率利差也在不断收窄。数据显示，2025上半年大行贷款收益率、金融投资收益率与存放央行收益率的利差已分别收窄至139bp/123bp。

第二，通过降准置换MDS和MLF对于负债成本改善效果有限。

2018年以来，央行曾多次降准置换MLF。不过，当时的1YMLF利率尚在3%左右，降准置换MLF收益显著，可以有效改善银行负债成本和净息差。

然而，2025年以来，MDS/MLF已经过多轮渐进式降息，当前边际利率或在1.4%-1.5%，和法定存款准备金利率形成倒挂，降准不仅对负债成本的改善有限，甚至可能因资产收益下滑导致总体净息差恶化。

尤其对于大行而言，其多为MPA考核的A档机构，享有10%-30%的奖励性利率激励，即法定存款准备金利率可达1.78%-2.11%，降准的机会成本更加突出。

第三，法准转化为超储本就存在边际损失，当前银行流动性管理压力也不大。

一方面，今年以来大行“存贷错位”现象较为显著，头寸充裕，对中长期资金的需求不强。

另一方面，货币政策工具，包括OMO、MDS、MLF、降准、国债买卖，都无法改善银行NSFR。不过，由于今年定期存款续作率较佳，NSFR压力也不大，大行26Q1甚至可能出现环比上行。

因此，若资产配置和负债置换的用途受阻，当前降准释放流动性可能更多会被动成为趴在账上的低效资产，不仅带来边际损失，也会进一步加剧大行头寸冗余。

综上所述，若仅从银行定价管理视角看，当下降准“性价比”并不高，通过降准释放的中长期流动性，可能面临“配置不足、置换无利、持有亏损”的尴尬境地。从“好钢用在刀刃上”的角度考虑，当前降准概率依然有限，即便央行回笼中长期流动性，也不应线性外推为降准概率的提升。

03

后续法定存款准备金制度的演化方向

存款准备金制度自1984年建立以来，更加聚焦总量调节，存款准备金框架也在由复杂向简明演变。考虑到低利率时代到来、降准空间收窄等新变化，我们认为，法定存款准备金制度还有以下三种演化方向：

（1）适度下调法定存款准备金利率

我国法定存款准备金利率多年来维持在1.62%。从EVA比价视角看：

一是明显高于贷款收益率。在银行各类贷款资产中，除住房按揭贷款之外，其他贷款如对公贷款、消费贷等EVA已降至1%以下，信用卡EVA甚至为负，均不及法准收益。

二是高于同业资产收益率。目前：（1）R007中枢约1.5%；（2）开年以来存单收益率整体下行，各期限大致在1.45%-1.60%；（3）同业定期尚未纳入自律管理，预计利率略高于同期限存单水平。考虑资本占用成本、税收成本等因素后，预计上述三类同业资产的EVA基本维持在1.0%-1.4%，均不及法准利率。

三是略低于考虑免税后的短债收益率。目前1-3Y国债收益率维持在1.25%-1.35%，考虑免税之后的实际收益率在1.67%-1.8%，略高于法准利率。

因此，综合考虑：一是避免降准置换MDS/MLF出现损失，二是引导降准资金用于支持实体经济，法定存款准备金利率或应至少下调至1.0%。不过，基于货币政策稳健性的考虑，未来下调可以采取分步实施的方式，初步降至1.4%或也较为合意。

（2）适当降低法定存款准备金率的“隐性下限”

由于央行降准时通常会说明“不含已执行5%存款准备金率的机构”，5%往往被视作存款准备金率的“隐性下限”。2025年7月央行将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从5%阶段性调降至0%，一定程度上释放了“下限可以被打破”的信号。

目前，大型银行、中小型银行法定存款准备金率分别为9%、6%，若维持“隐性下限”，意味着几轮降准消耗政策空间后，未来降准将仅对大行产生效果。

然而：对大行而言，由于机会成本更高，当前使用降准资金的动力更小。对中小行而言，多轮存款降息导致存款加速向大行回流，同时部分高风险机构面临一定的流动性压力，而降准能够释放低成本长期资金，有助于未雨绸缪，防范中小行风险化解过程中潜在的流动性风险。

因此，适当降低法定存款准备金率的“隐性下限”，有助于打开政策空间，扩大降准覆盖面，从而更好地发挥降准效力。

（3）短国债纳入法准框架

存款准备金的核心功能是保障银行支付清算和应对挤兑风险，这就要求缴准资产兼具安全性和高流动性。而短国债由政府信用背书，市场深度充足，可快速变现，符合准备金属性要求。因此，允许短国债缴准，具备一定的制度可行性。

将短国债用于缴准，其实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”，但更加市场化。传统降准是央行下调存款准备金利率的“普降”，而国债缴准可以由各商业银行自主决定申请，而非被动接受央行安排，一定程度上实现了准备金渠道下流动性的市场化调节。

不过，国债缴准可能更多为一项中长期制度性安排，毕竟降准仍有一定空间。考虑到，国债缴准的政策设计需要平衡政策效能和金融稳定，我们对其实施细节做以下构想：

a、国债缴准或许可以按照“央行引导鼓励、商业银行自主权衡申请”的方式推行。

b、考虑市场深度和流动性，合格国债或许可以由剩余期限3Y或5Y以内记账式国债为主，并以国债面值计入准备金。

c、我们倾向于认为缴准国债不计息、不认定为合格优质流动性资产（HQLA），以防止扭曲市场需求。

04

风险提示

央行货币政策收紧、息差压力加大、政策构想与现实存在偏差。