估值12.6亿，上海嘉亭荟在两可之间

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

目录

1、区域引领性地位稳固

2、一期业绩波动下滑

3、运营费用存在压缩空间

4、产品设计缺陷

公众号有很多投资方读者，多关注商业不动产REITs的投资价值。看完上海嘉亭荟的招募书，笔者必须承认，这个项目目前很难研判。

上海嘉亭荟一期开业于2012年，商业建面6.8万㎡。项目房产原值12.8亿，估值12.6亿，也就是说开业14年，原始权益人只是运营净收益盈利，资产层面并未实现溢价。

上海嘉亭荟一期概况

看完上表的项目基础信息，业内朋友可能很快反应过来2个疑问：

1、为何得房率那么高？

2、2009年拿地的项目，为什么房产原值那么高？

得房率高肯定和街区形态、主力店占比相关，但高到94%，从招募书很难找到答案，有可能是计租口径问题。

房产原值高可能和地价分摊以及地库成本分摊相关，但招募书资产负债表仅披露了总房产原值，没有披露地价等细项，所以第二个问题也无法回答。

区域引领型地位稳固

安亭为上海与昆山交汇处，和上海市中心直线距离约30公里，自成一个板块。安亭常住人口约30万，定位为汽车城，区域产业发达，各组团边界清晰。嘉亭荟项目位于安亭住宅和商务中心区域，周边住宅分布密集，职住平衡。

项目四至发展成熟

项目为片区最早期的商业综合体，与区域交通枢纽安亭站无缝连接。项目开业十余年来，片区没有大型商业竞品入市，这在极卷的上海商业市场，非常少见，可以说项目占尽片区的天时地利。在竞争格局上，属于区域引领型项目。

嘉亭荟与安亭站无缝连接

2024年，项目二期中里、南里开业，整体商业体量达到13.7万㎡，区域引领型地位更加巩固，此次REIT入池的是一期-北里。

项目三个组团定位区分明显，北里业态逻辑围绕安亭站和大润发，水吧小食、女装、儿童和社区零售较为集中，是体量最大、品牌数量最多、业态最丰富的组团；中里在品牌级次上有拔高，时尚潮流零售和品质餐饮较多。南里一楼为特色小餐，二楼以上多为配套服务和娱乐。

嘉亭荟中里

一期业绩波动下滑

在购物中心行业处于缓坡下滑的阶段，深耕一个片区的远郊型商业中心受到的冲击相对较小。但从嘉亭荟的整体经营表现看，近三年业绩呈现波动下滑。

项目客流稳定，但销售额这么低很让人费解，比较正常的2023年仅7.1亿，这个数字很难匹配项目的区域头部地位，尤其项目存在一个1.5万平米的核心主力店大润发，在疫情前经营业绩较好的大润发单店3-4亿不少见。

嘉亭荟一期总体经营情况

这本招募书解读很费劲的点在于数据口径问题，其中项目营收存在2口径：在不动产项目经营及财务情况、评估报告经营分析部分用的营收口径为直线法调整后，在不动产项目的经营情况用的营收口径为直线法调整前。

项目在2022年减免前营业收入为1.58亿元，包含物业管理费推测在1.8亿左右，对于一个商业建面仅6.8万平米的项目而言，确实在高位。注意，这个租金还是建立在项目主力店占比非常高的背景下。

这也可以解释上图中的两个业绩表现：

• 项目营收匹配区域中心地位，但销售额不匹配，因此租售比高达20%；根据笔者经验，如此高主力店占比项目租售比一般在12%以下；

• 业绩呈现下滑的重要原因之一是租金处于高位下调阶段。

至于租金单价和看上去偏低的原因，如前文所述，应是计租面积口径的，嘉亭荟招募书披露的租金单价不能和其他项目的租金单价做横向比较。

嘉亭荟一期租金单价

细心的读者可能有关注到，招募书的收入结构中没有物业管理费。根据招募书解释，报告期内物业管理委托予CBRE，物业管理费收入由CBRE收取，物业成本也由CBRE承担，收支差额与物业管理酬金定期支付予CBRE。这种方式在购物中心行业很少见，后期项目物业管理现金流会调整到项目公司层面发生。

嘉亭荟一期营业收入结构

近4年，项目营收结构中各项收入均呈现下滑态势，同时出租率也呈现明显下滑，2024年期末出租率仅83.05%，2026年1月回升至90.75%。根据招募书解释，主要是“受外部经济环境及二期项目开业的影响”。

项目三个组团位于三个地块，仅通过连廊联通。二期有新品牌入驻和更好的硬件条件，叠加开业效应，形成了对一期分流。但二期开业提升了项目业态丰富度和体量，长远看对于项目整体利好。项目一二期之间短期博弈、长期同频。

嘉亭荟连廊，中间存在车行道

在《基金可供分配金额测算报告》中预测项目2026年和2027年的营收分别是1.16亿和1.20亿（注意，含物业费收入），各项收入预测较2024年和2025年有较大幅度下调。数据的背后隐含了一个假设：2026年项目一期业绩触底，2027年反弹。

投资者还需关注的是：评估报告中项目2026年预测收入为1.27亿元，高出《基金可供分配金额测算报告》预测1048万元（也可能是直线法调整影响）。

预测业绩是否可达成很难研判，因为项目一期即将在营收层面遇到巨大挑战：占收入40.69%的租户在2026年到期。

嘉亭荟一期到期收入占比

运营费用存在压缩空间

项目公司除拟入池的商业物业和商业地库以外，还持有155个尚未出售完毕的住宅配套（嘉亭菁苑小墨）车位，这本招募书解读很费劲的点还在于项目公司口径与项目口径的区分：

• 根据在不动产项目经营及财务情况中，明列了项目公司口径营业成本和项目公司运营成本，很费解的是，后者的人员费用大于前者。

• 其次，和项目运营无关的销售住宅车位成本和咨询费又计入了运营成本中。

嘉亭荟一期运营费用

项目运营费用近年不断压缩，费用结构中物业管理费较高，笔者推测公区能耗费应该包含在物业管理费中。根据评估报告，2025年公区能耗为548万元。即使剔除公区能耗影响，项目物业管理费依旧接近2000万元，存在较大压缩空间。

招募书缺失对于一二期运营费用如何分摊的说明，如果将费用分摊考虑进去，项目人员费用同样存在压缩空间。

但是在《运营管理服务协议》中，以上费用均为包干制，压缩空间转换为了商管公司利润。

嘉亭荟一期运营税费

也由于前述口径问题，审计报告所列运营税费并不确定是项目运营税费，但和可供分配金额测算报告中比较差距很小。

产品设计缺陷

项目原始权益人崇邦为商业地产资深玩家，早期开业的大宁国际和金桥国际在行业内久负盛名，为上海排名前列的标杆项目。

崇邦已开业项目

崇邦后面开业的项目，在产品打造层面，似乎一直无法从这两个项目走出来。嘉亭荟的部分产品逻辑有大宁国际的影子，没有采用传统大盒子形式，用的是6个组团拼合。

这种拼合的方式造成项目动线逻辑混乱，无法形成回环。同时，由于主力店布局的干扰，部分楼层上下动线没有对齐，更加剧了这个问题。

北里动线

业态分组团设置，由于单组团面积小，氛围较为独立。组团之间的互动、组团和公区的互动均较弱。还形成了部分动线末端和冷区。

动线末端，冷区

次动线，围挡的后面还有三个品牌

项目二期产品设计未见提升，中里动线围绕中庭-大台阶组织，有部分金桥国际的影子，比较常规。

中里中庭

南里中庭做了一条莫名其妙的汽车环道，那么扶梯去哪里了呢？藏在下图这家店的后面……很难想象，在2024年的上海，还能出这样的设计。

南里

三个地块均把写字楼放在主展面也是商业综合体大忌。这个项目确实幸运在整个片区一直没有出现大型竞品，属于躺赢。按照项目的产品力，只要出现大型竞品就非常危险。

最后总结几点对项目的研判结论：

• 上海嘉亭荟深耕安亭，为片区唯一大型商业综合体，引领型地位稳固，可对标已上市的济南领秀城贵和购物中心；

• 嘉亭荟一期已开业近14年，属于成熟期→滞涨期，增长预期有限，和已上市的百联又一城类似；

• 嘉亭荟业绩增长点在二期，确切的说，是在二期的中里，南里问题很大。除非原值权益人愿意在估值上做较大折让，近几年二期扩募可能性较小；

• 项目投资潜力的核心研判点在于一期营收在2026年是否已筑底，笔者无法给到答案；

• 项目设计产品力是减分项，在评估报告现金流中，资本性支出未来10年为6973万元，预留充足。

最后，招募书中的很多口径和其他REIT不一致，分析时需谨慎判别。