【西部固收】30-10Y国债期限利差还�...

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（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

在通胀回升预期和超长债供给担忧下，近期30-10Y国债期限利差进一步走扩，已处于23年以来最高水平。交易盘视角，券商季末卖空力量受限、本周转为净买入，基金对超长债保持谨慎。配置盘视角，大型银行仅季末买入维稳，中小行成承接主力，保险机构配置意愿偏弱。

30Y-10Y国债期限利差后续或有一定的压降空间，但波动率仍大。从交易盘来看，基金今年以来对超长债参与程度较低，因此调整期间可能产生的抛压压力也相对有限；而随着券商季末卖空力量受限，后续空头回补或带动超长端利率进一步修复。从配置盘来看，对于银行而言，综合考量资本占用和税收成本后，当下30年国债更具性价比。但对于保险机构而言，超长国债配置属性淡化，操作更多以波段交易为主，加剧市场波动。从期限利差看，当前无论是利率债还是信用债5年以内期限利差与利率水平较低，向久期要收益可能是二季度机构不得不考虑的策略。

后续关注即将公布的超长期特别国债发行计划。一方面，近年超长特别国债发行节奏不断前置，可关注3月底4月初将公布的二季度国债计划以及后续的特别国债发行计划。另一方面，2024年和2025年在超长特别国债公布计划后、启动发行前，供给担忧会驱动超长债利率上行。而在启动发行后，30年国债利率逐步迎来利空出尽、转而下行。随着新券发行临近，市场或提前博弈30Y国债换券，波段交易时，需注意防范25特6波动风险。

4月展望：市场利多更多，但利率下行空间有限，市场难以走出震荡趋势。

当前市场核心驱动因素仍为中东局势、通胀预期。后续利空重点关注资金风偏变化、基本面修复情况。不过短期来看，风险资产3月大幅调整，资金风偏或维持谨慎；基本面修复持续性仍需Q2验证，利空暂未发酵。利多方面，一是当前资金面延续宽松，3月作为财政支出大月，资金面并未受到央行回笼影响；二是配置盘力量仍然较强，不过需要注意的是，保险对长债买入以波段交易为主，市场情绪好转后卖出概率较大。

3月复盘：

1、经济数据超预期复苏，但资金韧性仍存，曲线陡峭化。

2、3月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数明显增加。10年国开债隐含税率月内整体走窄。

3、3月利率债净融资额下降，同业存单发行利率明显下降。

经济数据：1—2月份规模以上工业企业利润实现较快增长；3月以来，二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性。

海外债市：滞胀担忧升温，美联储年内加息概率首次升破50%；全球债市普跌。

大类资产表现：原油>美元>螺纹钢>中债>中资美元债>可转债>沪深300>沪铜>中证1000>沪金>生猪。

风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

目录

正文

01

4月债市前瞻

在通胀回升预期和超长债供给担忧下，近期30-10Y国债期限利差进一步走扩。近期伴随油价大幅上涨，通胀回升预期升温。此外，今年政府工作报告明确，2026年中国将发行超长期特别国债1.3万亿元，支持“两重”建设、“两新”工作等。随着二季度临近，超长期特别国债发行计划公布在即。在通胀回升预期和超长债供给担忧下，近期30Y-10Y国债期限利差上升至50BP以上，已处于23年以来最高水平。

交易盘视角，券商季末卖空力量受限、本周转为净买入，基金对超长债保持谨慎。券商卖出主导本轮超长债收益率上行，节后四周内持续卖出超长债，但受银行季末指标考核等因素影响，券商借券难度增加，进一步卖空受阻，3月第四周转为净买入。而基金对超长债保持谨慎，截至3月27日，本月累计净买入20-30Y国债规模67亿元，参与规模有限。

配置盘视角，大型银行仅季末买入维稳，中小行成承接主力，保险机构配置意愿偏弱。3月以来的调整区间，大型银行对于配置超长债的意愿持续偏弱，临近季末买入维稳但幅度相对有限。中小行成超长债承接主要力量，配置力度超越今年1月。而保险机构从25年开始地方债配置意愿明显强于国债，3月对20-30Y国债整体净卖出。

30Y-10Y国债期限利差后续或有一定的压降空间，但波动率仍大。从交易盘来看，基金今年以来对超长债参与程度较低，因此调整期间可能产生的抛压压力也相对有限；而随着券商季末卖空力量受限，后续空头回补或带动超长端利率进一步修复。从配置盘来看，30年国债利率持续调整后，逐步进入配置盘的合意配置区间。对于银行而言，综合考量资本占用和税收成本后，当下30年国债更具性价比。但对于保险机构而言，超长国债配置属性淡化，操作更多以波段交易为主，加剧市场波动。从期限利差看，当前无论是利率债还是信用债5年以内期限利差与利率水平较低，向久期要收益可能是二季度机构不得不考虑的策略。综合来看，30Y-10Y国债期限利差后续或有一定的压降空间，但波动率仍大。

后续关注即将公布的超长期特别国债发行计划。一方面，近年超长特别国债发行节奏不断前置，2024年是5月13日公布计划、5月17日发行，2025年是4月16日公布计划、4月24日发行，可关注3月底4月初将公布的二季度国债计划以及后续的特别国债发行计划。另一方面，2024年和2025年在超长特别国债公布计划后、启动发行前，供给担忧会驱动超长债利率上行。而在启动发行后，30年国债利率逐步迎来利空出尽、转而下行。随着新券发行临近，市场或提前博弈30Y国债换券，波段交易时，需注意防范25特6波动风险。

4月展望：市场利多更多，但利率下行空间有限，市场难以走出震荡趋势。

当前市场核心驱动因素仍为中东局势、通胀预期。后续利空重点关注资金风偏变化、基本面修复情况。不过短期来看，风险资产3月大幅调整，资金风偏或维持谨慎；基本面修复持续性仍需Q2验证，且PPI回升速度过快或将伤害需求端，反而拖累修复进程，利空暂未发酵。利多方面，一是当前资金面延续宽松，本月虽然3M、6M买断式逆回购净回笼，但MLF净投放500亿元，且3月作为财政支出大月，资金面并未受到央行回笼影响；二是配置盘力量仍然较强，随着利率回调，银行保险等配置资金积极进场，不过需要注意的是，保险对长债买入以波段交易为主，市场情绪好转后卖出概率较大。

02

3月债市复盘

2.1 债市走势复盘：经济数据超预期复苏，但资金韧性仍存，曲线陡峭化

第一周：10Y国债收益率上行1bp至1.78%。3月首周债市先后交易风险偏好、两会预期，收益率整体维持震荡、短端表现强于长端。周初外部伊朗局势引发国际资本市场剧烈波动，但国内债市前一周末已有所定价，风险偏好交易趋于尾声，长债收益率维持区间震荡，临近两会机构情绪维持观望，未有明显交易方向。随着两会逐步召开，各类经济指标整体符合预期，对债市影响整体偏中性。经济主题记者会议召开后或受宽货币预期落空影响，债市情绪一度有所转空，但幅度相对有限。

第二周：10Y国债收益率上行3bp至1.81%。第二周通胀冲击与同业消息交替扰动，债市波动加剧，长端表现持续弱于短端。前半周，伊朗局势进一步发酵，全球资产剧烈波动，叠加通胀及外贸数据超预期，债市大幅回调。周中50Y国债发行结果不佳，超长债进一步走弱。当周四尾盘财联社报道超10万亿同业存款或迎来利率下调，短端在利好下走强。周尾中美第六轮经贸磋商日期敲定，提振市场风险偏好，债市长端再度承压。

第三周：10Y国债收益率上行2bp至1.83%。第三周受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响，债市多空拉锯下波动加剧。周初，1-2月经济数据超预期复苏，债市全面走弱，收益率中长端普遍上行。此后几个交易日，多空因素交织，债市波动放大：一方面，经济复苏与通胀隐忧形成的“滞涨”预期压制长端；另一方面，权益市场持续走弱、资金面平稳支撑短端，配置盘逐步入场，市场情绪缓慢修复。周中债市偏强震荡，短端下行幅度大于长端，但多头修复动能有限，中长债涨幅缓步收窄。

第四周：10Y国债收益率下行1bp至1.82%。第四周地缘风险反复叠加季末资金韧性，债市期限分化延续。周初，受大类资产流动性冲击影响债市普跌，但超长端已显露抗跌性。随后外部风险缓释叠加央行MLF操作预告提振，超长端在基金买入下顺畅下行。周中，尽管避险情绪有所支撑，但超长端利差压缩受阻，在权益反弹与券商等机构波段操作下震荡回调；临近周末资金面不紧反松进一步巩固中短债强势，而超长端延续偏弱。

2.2 资金面：维持宽松充裕

央行通过四大工具净回笼14168亿元。3月首周，跨节及跨月均结束，央行仅少量投放7天期逆回购资金，整体维持大额净回笼态势，资金面维持宽松态势。月中，本月买断式双双缩量，同时税期带来扰动，但资金面持续均衡，资金利率窄幅波动。月末，3月25日央行开始净投放7天期逆回购资金呵护季末流动性，资金情绪相对稳定。具体来看，3月(3/2-3/27)央行逆回购投放10546亿元、逆回购到期22214亿元，MLF投放5000亿元、MLF到期4500亿元，买断式逆回购投放13000亿元、买断式逆回购到期16000亿元，国库现金定存发行2500亿元、国库现金定存到期1500亿元。

3月资金价格下行。3月R001月均值环比下行1BP至1.39%、R007月均值环比下行5bp至1.50%；DR001月均值环比下行2bp至1.32%、DR007月均值环比下行5BP至1.44%。3M同业存单发行利率震荡走低，FR007-1Y互换利率先下后上、月末有所回落，3M国股行票据利率月初先下后上、月中后持续下行。截至3月27日，3M国股银票利率为1.3%，3月均值(3/2-3/27)环比升同比降。

2.3 二级走势：期限分化

3月收益率表现期限分化、曲线走陡。其中，除3m、1y和3y外，其余关键期限的国债利率均上行；各关键期限的国债期限利差均走阔。截至3月27日，3m、30y国债收益率较2月28日分别变动-12bp、+8bp至1.16%、2.35%，变动幅度较大； 5y-3y、30y-10y、30y-20y期限利差较2月28日分别走阔6bp、4bp、4bp至23bp、53bp、6bp，走阔幅度较大。

截至3月27日，3月10Y国债新老券利差走窄，10Y国开债新券上市后新老券利差小幅走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先走阔后走窄。10Y国债方面，3月27日10Y国债新老券利差为0.4bp（2月28日为1.4bp）。10Y国开债方面，3月10日10Y国开债新券260205.IB上市，3月27日10Y国开债新老券利差为1.1bp（3月10日为0.8bp）。30Y国债方面，2500002.IB与2500006.IB利差月内利差先由0bp走阔至3.2bp、月末逐渐收敛至0.6bp。

2.4 债市情绪：3月30Y-10Y利差继续走阔，债基久期中位数增加

3月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数明显增加。截至2026年3月27日，3月30Y国债周度换手率月均值较2月小幅回升。3月27日较2月28日，国债50Y-30Y利差走阔0.4bp、国债30Y-10Y利差走阔3.6bp。3月银行间杠杆率月初先升至107.7%、临近月末小幅降至107.4%，交易所杠杆率月末下降至121.4%。3月27日较2月27日，全样本债基久期中位数增加0.09年、分歧度有所下降。10年国开债隐含税率月内整体走窄。

2.5 债券供给：3月利率债净融资额下降，同业存单发行利率明显下降

3月利率债净融资额环比2月下降，较25年3月下降。3月利率债净融资额为9737亿元，较2月减少3120亿元，较2025年同期减少5951亿元。国债、地方政府债净融资额环比减少，政金债由净偿还转为净融资。其中，3月国债净融资额为2678亿元，较2月减少1343亿元；3月地方政府债净融资额为6651亿元，较2月减少3511亿元；3月政金债净融资额为408亿元，较2月增加1734亿元。

3月国债发行规模同比环比均增加。3月1日-3月27日共发行国债15只，合计发行规模13510亿元，较2月增加3290亿元、较25年3月增加424亿元，其中发行期限1年及以内的占比为33%。3月6日续发30Y附息国债340亿、3月11日续发50Y附息国债320亿；3月20日续发10Y附息国债1850亿、3月24日新发7Y附息国债1750亿。

3月地方政府债发行规模环比减少、同比增加。截至2025年3月28日数据，3月发行政策性金融债32只，发行规模6340亿元，较2月增加2170亿元，较2025年同期增加690亿元。3月地方政府债发行220只，发行规模10843亿元，较2月减少739亿元，较2025年同期增加1055亿元。

3月同业存单净偿还额有所增加，月度发行利率明显下降。3月同业存单发行总额33347亿元，较2月增加16617亿元，总偿还35880亿元，净偿还额为2533亿元、环比增加686亿元。3月存单平均发行利率为1.59%，较2月下行4.8bp。

03

经济数据：二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性

1—2月份规模以上工业企业利润实现较快增长。3月27日，国家统计局发布数据显示，1—2月，全国规模以上工业企业利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%。其中，国有控股企业利润总额3665.6亿元，同比增长5.3%；股份制企业利润总额8032.9亿元，同比增长22.1%；外商及港澳台投资企业利润总额2167.5亿元，同比下降3.8%；私营企业利润总额2844.5亿元，同比增长37.2%。1—2月，采矿业利润总额1556.1亿元，同比增长9.9%；制造业利润总额7321.5亿元，同比增长18.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额1368.0亿元，同比增长3.7%。

3月以来，二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性。从中观高频数据来看：地产方面，30城商品房成交面积、百城土地成交面积月度环比上升、春节季节性月内先弱后强，13城二手房成交面积月度环比上升且强于春节季节性；消费方面，电影月度消费环比走弱且弱于春节季节性，汽车消费热度逐步恢复，地铁出行强于春节季节性；出口方面，港口吞吐量表现延续强势，其中港口集装箱吞吐量大幅超越春节季节性，运价指数边际修复，其中SCFI指数表现超越去年节后同期。工业生产节后修复后逐步趋稳，电厂日耗用煤月度环比下降，其余开工率指标环比均升。

3月基建与物价高频数据显示，沥青开工率表现偏弱，原油、沥青价格大幅上涨后趋稳。从基建高频数据表现来看，磨机运转率月均值环比升同比降，沥青开工率月均值环比同比均降；螺纹钢库存月均值环比同比均升；价格指标中，水泥、LME铜、猪肉、蔬菜与水果价格指标月均值环比下降，其余价格指标月均值均环比上升。

04

海外债市：美联储年内加息概率首次升破50%

美国3月综合PMI降至51.4。3月24日，标普全球发布的初步数据显示，美国3月综合PMI产出指数录得51.4，低于2月的51.9，创去年4月以来新低。服务业成主要拖累，其商业活动指数降至51.1，同样为11个月低点；制造业PMI则升至52.4，创两个月新高。

滞胀担忧升温，美联储年内加息概率首次升破50%。美东时间周五(3月27日)早间，期货市场交易员将美联储在2026年底前加息的概率推升至52%，这是这一押注首次突破50%关口。随着伊朗战争持续发酵，加之美国关税政策抬高成本，市场对未来物价走势的警觉明显上升。美国劳工统计局周三公布的数据显示，2月份进口价格环比上涨1.3%，创下2022年3月以来最大月度涨幅；出口价格环比上涨1.5%，为2022年5月以来最大增幅。通胀担忧升温的同时，华尔街经济学家也在同步提高未来12个月美国经济陷入衰退的概率判断。穆迪分析目前预计，美国经济下行的可能性接近50%；高盛本周将相关预测上调至30%；而EY Parthenon和Wilmington Trust等机构则将衰退概率评估在40%或更高水平。美联储下一次议息会议将于4月28日至29日举行。当前市场定价几乎一致认为，美联储届时将维持利率不变，而加息概率仅为6.2%。

海外债市方面，全球债市普跌。3月，2Y美债利率上行50bp至3.88%，10Y美债利率上行47bp至4.44%，10Y-2Y美债利差由2月27日的59bp收窄至56bp；欧债下跌；日本、韩国、新加坡债市下跌。新兴市场中，各国债市均下跌。

中美10Y国债利差走阔。3月，中美10Y国债收益率倒挂月均值为243bp，较2月均值走阔约9bp。

05

大类资产：原油大幅走强，生猪、黄金走弱

沪深300指数调整，截至3月27日沪深300指数收报4477.5点、较2月27日下跌4.95%；南华原油指数大幅走强、美元指数小幅走强，南华生猪指数、沪金走弱。本月大类资产表现上：原油>美元>螺纹钢>中债>中资美元债>可转债>沪深300>沪铜>中证1000>沪金>生猪。

06

4月债市日历

07

风险提示

政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2026年3月29日对外发布的证券研究报告《30-10Y国债期限利差还会走阔吗?——4月固定收益月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

邮箱：weixubo@research.xbmail.com.cn

联系人：魏洁

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联系人：钟泽淏

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西部证券固收研究团队