泰诺麦博闯科创板，可及性优势并不存在，还未上市已达退市标准！

珠海泰诺麦博制药股份有限公司即将迎来科创板上市委审议。这家头顶"全球首创"光环的创新药企业，带着累计14.49亿元的未弥补亏损冲刺IPO。然而，公司不仅在核心产品临床试验、市场空间测算、募投项目合理性等表面问题上存在重大瑕疵，更深层次还隐藏着对赌回购暗线、国有股权转让程序瑕疵、研发效率低下、估值虚高等一系列更致命的问题。

继去年一家“特殊”企业获得科创板第五套上市后，泰诺麦博是2026年首家获得科创板第五套上会的企业，最让小编意外的是，泰诺麦博也是继2024年IPO“寒冬”回暖后的首家科创板第五套受理企业，本以为可能又是漫长的审核时间，万万没想到，泰诺麦博在2025年7月31日受理后，短短半年时间，公司已经要上会，实在是太快了，难道它有啥异于其他同类型公司的“能力”，还是解决了啥不可替代技术攻坚？我们很好奇，行业很好奇，市场更好奇！

谁在冲刺2026年科创板第五套IPO第一股？

近年来，证监会和上交所不断强调"严把IPO入口关"，对于亏损企业IPO审核尤为严格。证监会主席吴清多次指出："把好发行上市的入口关，严防“带病申报”。

珠海泰诺麦博制药股份有限公司成立于2015年，注册地位于珠海市金湾区，专注于全人源单克隆抗体新药研发，核心产品是斯泰度塔单抗注射液（商品名：新替妥®，TNM002），用于破伤风外伤暴露后预防，2025年2月刚刚获批上市。另一核心产品TNM001（抗RSV单抗）已经提交NDA。

公司实际控制人为HUAXIN LIAO和郑伟宏，两人合计持股比例约21.53%，公司无控股股东。主要股东包括康哲创投（7.16%）、格金八号（7.09%）、新动力（5.67%）、高瓴辰钧（4.28%）等知名PE机构。有密集恐惧症的最好别点开看下图，实在太多财务投资者（直白就是等着上市减持变现的人）。

截图来自公司招股书

根据公司上会稿披露的财务数据，报告期（2023-2025）主要财务指标如下：

数据来源：泰诺麦博科创板招股说明书（上会稿）

看到这组数据，任何一个理性的投资者都会感到震惊，成立10年，烧光超过15亿，只卖出了5000多万货，亏损还在不断扩大。

更值得警惕的是，科创板退市规则第12.4.2条明确规定：

"最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润为负值且营业收入低于1亿元"将直接触发公司退市条件。

泰诺麦博2023年营收为0，2024年营收仅1506万（卖点专利），都远低于1亿元红线。如果本次发行成功，上市后规定时间内，如果公司销售仍不达预期，营收低于1亿，将直接触发退市。公司自己也承认，如果2029年之前仍无法实现盈利，将存在重大退市风险。

一家已经马上要上市，却从上市第一天起就挂着"倒计时退市"标签的公司，这样的IPO真的符合科创板定位吗？如果泰诺麦博今天的营收超过1个亿，就算亏损，市场可以理解为公司商业化是得到验证的，盈利时间可以包容，显然泰诺麦博并不是，这是要走2024年IPO的老路吗？科创板第五套IPO冲刺上市，可以理解，但是目前还未上市已经满足退市条件的公司，真的有不可替代性还是有解决卡脖子技术，非上不可呢？我们继续看！

核心产品硬伤

临床试验数据藏猫腻，安全性有效性均遭监管七连问

作为一家创新药企业，核心产品就是生命线。泰诺麦博唯一商业化产品斯泰度塔单抗注射液，泰诺麦博最核心的上市产品斯泰度塔单抗，针对的是破伤风预防这个成熟领域。这个领域已经几十年了，现有治疗方案也很成熟，泰诺麦博的产品虽然是全球首创单抗，但本质上是替代血制品，技术突破有限，很难说是什么重大科技创新。这样一个针对成熟小众领域、技术突破有限的公司，真的符合科创板定位吗？

公司宣称"全球首创"、"安全性有效性突出"？让我们从上交所第一轮审核问询中看一看监管层的质疑。

临床终点选择避重就轻，为什么不敢用90天保护率？

斯泰度塔单抗的III期临床试验选择"给药后28天内破伤风保护率"作为主要终点。但监管层第一个问题就问：为什么不选择临床上更有意义的90天保护率？

破伤风暴露后的预防，临床实际关注的就是长期保护效果。因为破伤风潜伏期可以长达数月，患者受伤后需要的是足够长时间的保护。28天保护率只能说明短期效果，并不能证明产品能够提供足够的保护直至患者主动免疫产生抗体。

发行人在回复中解释说，选择28天终点是符合国际惯例。但实际上，国际上同类产品研发早已将更长时间的保护效果作为主要观察指标。为什么泰诺麦博偏偏要选择一个更短的终点？市场普遍猜测，很可能是因为90天数据达不到预期，所以刻意回避。其实，市场最担心的是，公司为了上市融资，本末倒置，把本该做出的一款好药，而为了达到监管的上市条件，匆匆向药监局申请NDA，而影响了本该在临床时间更久的药物被“拔苗助长”，“强行催熟”上市。为何这么说呢，我们看看这款产品的诸多临床数据便知。

不良反应发生率高于对照药，却坚称安全性"相当"。

III期临床试验数据显示，斯泰度塔单抗试验组的不良反应发生率AE为168（38.2%），重度不良反应SAE为1.1%。但是，对照组人破伤风免疫球蛋白（HTIG）的AE为33.9%，SAE为0.9%。很明显，从各个数值来看，斯泰度塔单抗试验组的不良反应发生率AE数值都要大于人破伤风免疫球蛋白。

截图来自招股书和问询回复函

试验组无论是总体不良反应还是严重不良反应，发生率都高于传统对照药HTIG。在这种情况下，发行人仍然在招股说明书中声称斯泰度塔单抗"安全性与HTIG相当"、"安全性突出"，这是不是误导投资者？最让市场心寒的是，投资者最多损失投资，患者呢？这可是治病！药物研发的本意是给患者用疗效更好的，风险更小的药物，但是资本急于回本套现，让很多药企的研发“变形”、“走样”、“催熟”！

上交所在问询函中追问，认为安全性相当依据是否充分？这个问题问到了根子上。如果一款创新药不良反应还比传统药多，凭什么说它安全性突出？凭什么让患者用更贵的价格换一款不良反应更多的药？

临床价值被严重夸大，真的能解决血制品供应短缺吗？

发行人一直宣传，斯泰度塔单抗能够解决传统破伤风免疫球蛋白（HTIG）供应不足的问题，因为HTIG来源于血浆，供应受血浆采集量限制。但实际情况真的如此吗？

近年来，我国采浆量持续增长，2018年的全血采浆量约8,620吨，2023年全血采浆量已经超过12,079吨，年均增长率超过7%。血液制品供应紧张早已是过去时，随着国内多家血制品企业新建产能投产，HTIG供应短缺问题已经得到极大缓解。发行人还在拿"供应短缺"说事，明显是刻意夸大问题严重性。

此外，发行人宣称斯泰度塔单抗价格虽然高于HTIG，但"具有可及性优势"。实际上，斯泰度塔单抗原价高达798元/针（来自市场公开报道），在进入医保后斯泰度塔单抗的中标价格也是几百元，而传统HTIG价格约为每支几十元到一百多元，价格仍然高出一倍以上。这上市不久，本来资本市场还希望能看到公司带来丰厚的回报，实际可能面临利润“脚踝斩”而对于大多数基层医疗机构和患者来说，价格更高就是最大的不可及。公司本想着把产品纳入医保就可以大卖？实际这是一个“美丽的谎言”，在目前人口老龄化的不争事实背景下，医院及医疗机构对于医保的使用，首先选择疗效好，风险小的成熟产品，对于价格高，反而医药的医保额度是有限制的，100元能解决的，为何推荐使用两倍甚至数倍的产品呢？所以讲故事，讲一半，只说好处，不提风险，这种“美丽谎言”需要更深的观察，去伪存真！

市场空间测算逻辑矛盾，破伤风真的有那么大市场吗？

根据弗若斯特沙利文报告，预计2024年至2028年中国破伤风被动免疫制剂市场规模将以复合年增长率9.27%增长至37.9亿元，并进一步以复合年增长率13.25%增长至2032年的62.4亿元。这个增速本身已经不低，但我们要问，中国每年外伤暴露需要打破伤风的人数真的在持续增长吗？

实际上，随着我国计划免疫工作的普及，儿童全程接种百白破疫苗覆盖率已经超过90%，主动免疫覆盖率持续提高，需要被动免疫的人群比例实际上在下降。而且随着社会安全水平提高，外伤发生率也在下降。市场规模真的能持续增长吗？

更关键的问题是，斯泰度塔单抗定位是替代血制品，但是目前血制品企业已经在不断扩产，HTIG价格稳定供应充足，斯泰度塔单抗真的能抢走很大一块市场吗？

医保降价已经砍了一刀，未来销售能达标吗？

斯泰度塔单抗虽然已经纳入医保，但医保谈判降价幅度不小，出厂价随零售价同幅度下调，直接影响公司销售收入和毛利率。根据公司披露，医保降价后，产品出厂价相应下调，对公司盈利能力已经造成影响。

而且，产品从获批上市到真正放量需要时间，需要大量的学术推广投入。截至2025年销售5千万元，距离全年过亿的目标还有很大差距。如果按照这个销售数据和盈利能力，4年销售仍不及预期，营收低于1亿元，直接触发退市怎么办？前期的募资就得打水漂！谁来赔偿投资者损失？

唯一商业化产品上市才一年，商业化能力验证远未完成。泰诺麦博此前一直是研发型公司，没有商业化销售经验。斯泰度塔单抗是公司第一个上市产品，2025年3月才开始销售，截至招股书签署日才销售不到一年，商业化团队才刚刚建立，市场推广效果还需要时间验证。

公司自己也承认，如果商业化团队推广不达预期，产品渗透率提升缓慢，销售收入将无法达到预期。在这种情况下，公司就急着上市募资，是不是太早了？放这种没有经过商业化检验的企业上市，是否对市场、对投资者负责？

核心产品专利依赖受让，原始创新成色不足。根据招股说明书披露，公司核心的基础专利，"一种抗体人源化改造方法"（ZL201310016799.9）是从广州泰诺迪受让取得；"一种全人源抗狂犬病毒的中和抗体"（ZL201310442989.7）也是从广州泰诺迪受让取得。多项后续核心专利也来自受让。公司核心技术平台Hitmab®实际上是在受让专利基础上整合发展起来的，虽然公司也有后续改进，但原始创新主要来自创始人此前任职单位，这能算是公司的原始创新吗？

如果核心基础专利都是受让来的，这样的企业符合科创板定位吗？

对赌回购暗线

IPO被否就要实控人回购，PE机构"保底退出"是否合规？

最近有个行业热点新闻，曾计划2024年申报科创板的肿瘤新药CRO企业翰博瑞强和创始人孟凡强被中国工商银行上海市张江科技支行、上市公司益诺思等追债！目前公司官网已经404，曾经也是“美丽故事”十分迷人，员工560+，中国总部北京/上海，美国总部新泽西，国内有30多个城市设立分支机构，技术也是羡煞旁人。说实话，像这种不断融资，裹挟着企业快速发展，急于变现的创新药企业，这几年倒下不少，商业故事PPT确实诱人，但是大多数都是纸上功夫，商业化和变现能力都十分困难，费了九牛二虎之力有了一款产品，发现已经是红海，商业化变现十分困难，如果公司能混到上市还能搞点钱续命，否则只能像翰博瑞强这样债台高筑，最后倒下.....这也是行业共识。言归正传，继续看泰诺麦博。

多轮融资都带回购条款，IPO失败实控人必须买单。根据招股说明书披露，泰诺麦博在B轮、B+轮、C轮融资中，都和投资人签署了对赌协议，约定如果IPO被否决、撤回、失效，实际控制人必须承担回购义务。具体来说：

2023年6月，B轮融资后签署《实际控制人回购协议》，如果IPO失败，实控人回购；

2024年9月，C轮融资前再次约定：IPO失败，实控人回购；

2025年6月，最新补充协议，仍然保留了IPO失败后的回购条款，只是在申报IPO后终止了股东特殊权利，但IPO失败则回购义务自动恢复。

也就是说，现在所有PE机构都等着，如果泰诺麦博IPO成功，他们就可以在二级市场套现；如果IPO失败，他们就找实控人按约定价格回购，本金加利息一分不少。这不是典型的"保底退出"吗？

对赌清理不彻底，保留回购义务是否符合发行条件？根据证监会《首发业务若干问题解答》，对赌协议应当在申报前清理，特别是不能存在可能导致发行人控制权变化的对赌条款。泰诺麦博虽然说已经清理了发行人作为对赌当事人的条款，但实际控制人个人的回购义务仍然完整保留，IPO失败就恢复效力。

这种安排算不算"对赌清理不彻底"？如果IPO被否决，实控人无力履行回购义务，会不会引发股权纠纷，进而导致控制权不稳定？这些问题发行人都没有说清楚。

C轮融资估值已经高达100亿，IPO估值能撑住吗？根据公开信息，泰诺麦博C轮融资是在2024年9月完成，投后估值约80亿元。本次IPO计划发行不低于10%股份，募资15亿元，按最大发行数量计算，大概是21.71元/股，也就是说IPO估值在100亿-150亿元。

一家年销售只有5000万、亏损6亿的公司，估值100-150亿，这个估值真的合理吗？C轮投资人已经拿到了这么高的估值，现在急着上市是不是为了让C轮投资人退出？

国有股权转让疑云

金航集团退出为何不需要资产评估，是否存在国有资产流失？

金航集团股权转让过程曝光。根据招股说明书和问询回复披露，2023年1月，金航集团（珠海金湾区属国资）将其所持泰诺有限股权转让给格金八号等多家机构，同时郑伟宏无偿转让130.94万元注册资本给金航集团。这个交易过程存在诸多疑点。

根据公司披露，"金航集团的退出行为无需进行资产评估，亦无需履行进场交易程序"为什么国有股权转让不需要资产评估？不需要进场交易？依据是什么？

发行人解释说，这是因为"投资协议早就约定了退出方式，所以不需要评估进场"。但是，国有股权转让无论之前怎么约定，按照《企业国有资产交易监督管理办法》，难道不需要评估吗？不需要进场交易吗？

交易中，郑伟宏无偿向金航集团转让部分股权，作为对金航集团退出的补偿。这种无偿转让安排，是否经过了合法的审批程序？是否损害了其他股东的利益？是否存在利益输送？

发行人说，国有资产已经保值增值，所以不存在流失。但问题是，没有评估，怎么知道就是保值增值了？当年金航集团投资成本是多少，退出价格是多少，增值了多少，这些关键信息发行人都没有详细披露。

根据披露，珠海市金湾区国有资产管理办公室已经批复确认了本次交易。但是，按照国有资产转让的相关规定，超过一定金额的国有股权转让是否需要上级国资部门审批？本次交易是否履行了完整的审批程序？

这些疑问，发行人的回复并没有说清楚。在当前监管严格关注国有资产流失的背景下，这样一笔存在程序瑕疵的国有股权转让，会不会成为IPO的重大障碍？

募投项目合理性

产能利用率不足10%仍要巨资扩建，圈钱意图明显？

泰诺麦博本次IPO计划募集资金15亿元，具体投向

让我们逐一分析这些募投项目的合理性。

现有产能已经足够，为什么还要扩建？根据招股说明书披露，公司目前已经拥有，原液产能为年产240公斤；制剂产能为年生产能力最高可达1,800万支。

而斯泰度塔单抗2025年全年销售量对应的产能需求是多少呢？按照每支剂量约100mg计算，5122万元销售收入对应产量大约只有几十万支，产能利用率不到10%。现有240公斤原液产能完全可以满足未来5-10年的市场需求，为什么还要花3.3亿元扩建产能？

发行人解释说，扩建产能是为了满足TNM001上市后的需求。但TNM001刚刚提交NDA，即使获批上市也要等到2026年以后，真正放量销售还要更晚。现在就急着扩建产能，是不是太早了？万一TNM001上市审批不顺利，投资了这么多钱建产能，岂不是要闲置？这么明显的账，想必监管也能算过来吧，着急把公司送上市，可以理解，但是也尽量把风险降到可控范围，不然投资者踩得坑，吃的亏还少吗？

RSV市场空间预测，70.3%复合增长率从何而来？

根据弗若斯特沙利文报告，预计2024年至2028年中国0-1岁婴儿呼吸道合胞病毒预防被动免疫制剂市场规模将以复合年增长率70.3%增长至24.8亿元，并进一步以复合年增长率23.7%增长至2032年的58.0亿元。

70.3%的年复合增长率是什么概念？按照年增长系数，意味着四年时间从2024年到2028年增长到原来的约8.41倍。这样的增速放在任何一个医药细分市场都是极其离谱的。我们不禁要问：

1. RSV预防市场真的能增长这么快吗？

2.目前全球范围内已经有多家药企的RSV单抗获批上市，国内也有多家药企在研，泰诺麦博凭什么能抢到这么大的市场？

3.弗若斯特沙利文作为商业咨询公司，报告是发行人花钱买的，这种预测的独立性和客观性有保障吗？

发行人请咨询公司做的市场预测，往往都是往高了报，目的就是为了抬高估值。泰诺麦博这里预测8倍增长，是否为了给募投项目扩建产能找理由，给二级市场投资者画大饼？

按照不超过6,908.1928万股，发行价如果按照约100亿元~ 150亿元估值计算，发行价大约是21.71元/股，对应2025年营收的PS（市销率）PS区间约为195 ~ 293倍。

我们对比一下已经上市的创新药公司，多数已经有产品上市的创新药公司，PS在10-20倍之间，处于商业化早期的创新药公司，因营收基数小，PS通常较高，但主流范围多在10~50倍之间。（例如，已实现规模化销售的公司如百济神州、信达生物等PS通常在10-20倍）

泰诺麦博2025年营收仅约0.51亿元，但是其PS高达195~293倍，相比行业平均水平，已经是高到离谱。

公司在招股书中明确无盈利预测报告。公司产品商业化进展太大不确定性、TNM001审评结果还不知道2027年能不能批下来、销售放量速度目前来看远远不够甚至满足退市财务标准及现金流可持续性问题，当前估值已隐含极高增长预期，如果营收未能快速攀升，估值回调风险极大。这样高的估值上市，是不是为了让前期PE机构高价退出？

股权历史沿革

创始人家族代持，至今仍存疑云

无控股股东，共同控制人持股仅21.5%，控制权稳定吗？发行人目前的股权结构，HUAXIN LIAO占比16.39%、郑伟宏占比5.14%，两人共同控制，合计持股21.53%。

前十大股东中，康哲创投、格金八号、新动力、高瓴辰钧等机构股东合计持股超过30%。发行人没有控股股东，实际控制人持股比例很低，这种股权结构下，控制权稳定性能保证吗？

万一未来大股东之间发生分歧，或者机构投资者联合起来发难，很容易引发控制权争夺，影响公司稳定经营。科创板发行条件要求"控制权稳定"，泰诺麦博这种股权结构，是不是符合要求？

根据披露，上市前有多名原有股东进行了股权转让，包括无锡元康、生科一号、康哲致远、招银共赢等。这些股东为什么在上市前集中退出？退出价格是多少？有没有利益输送？

特别是一些早期进入的股东，上市前退出获得高额回报，是不是正常的商业行为，还是有其他不为人知的安排？这些问题发行人都没有说清楚。

2025年一次性计提存货跌价1278万元，说明了什么？2025年度，公司存货跌价损失-1,278.54万元，主要原因系公司2024年生产的用于药品生产质量管理规范符合性检查的商业规模批次产品，生产时间较早，2025年计提了相应的跌价准备并予以处置，导致存货跌价损失计提金额较高。

也就是说，公司为了GMP检查生产了一批产品，这批产品报废了，一次性计提了一千多万损失。这是不是反映了公司生产管理存在问题？为什么会生产这么多报废产品？这种生产内控问题也严重了我们前面对公司产品披露商业化的担忧，连基本的生产都能报废这么多经济损失，没曝光的其他问题估计更是数不胜数了吧。

退市风险警钟

上市四年不盈利就退市，泰诺麦博能躲过这一刀吗？

科创板退市规则和主板不同，对于亏损企业更加严格："最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润为负值且营业收入低于1亿元"，直接触发退市条件，终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市。

也就是说，如果泰诺麦博上市后的四年时间，年营收低于1亿元同时亏损，直接退市。我们来看历史数据：

2023年，公司营收0亿元，已经触发退市

2024年，公司营收0.15亿元，也是触发退市

2025年，公司营收0.51亿元，同样触发退市

上市前三年都触发退市条件，为何就不能等等呢？等泰诺麦博不满足退市再上市不可以吗？公司预测2029年之前都无法实现盈利。

实控人承诺延长锁定期，如果退市怎么办？实控人承诺"若发行人2029年未能实现盈利，则在上市之日起3个完整年度内不减持的基础上，再延长锁定期12个月。"

这个承诺听起来很好，但实际上，如果2029年真的还没盈利，股价早就跌得不成样子了，实控人本来也减持不了，延长锁定期对投资者并没有什么实际保护？

实控人减不减持股票不重要，本来持股比例也不高，就在这盈利前的空档期，机构和财务投资者估计是要把股票转给散户投资者了吧？如何约束这种减持风险，真正保护好科创板投资者呢？

这里有个多赢局面，但是唯一亏损的可能只有科创板的投资者了。HUAXIN LIAO和郑伟宏作为创始人，通过多轮融资，已经逐步减持套现。在C轮融资中，HUAXIN LIAO转让了部分股权，获得了数亿元现金。早期投资人也都通过股权转让获得了回报。

就算IPO失败，所有PE机构都和实控人签署了IPO失败回购协议，IPO如果成功，PE机构可以在二级市场减持，赚大钱。如果IPO失败，实控人本金加利息回购，PE机构保本实控人需要履行回购义务，但是他们已经拿到了足够的现金，风险并不大。对于PE来说，这是一笔只赚不赔的买卖。所以他们当然愿意推动公司IPO，不管公司是否真的符合上市条件。保荐机构拿到承销费，发行成功就赚几千万至几个亿，发行失败也有少部分服务费用。对于券商来说，只要项目能过，就有钱赚。

说到底，这就是一场创始人、PE、券商的三方共赢游戏，最终买单的就是二级市场的投资者。如果上市成功，他们高价减持，投资者接盘；如果上市失败，实控人回购，PE保本，创始人已经套现，还是投资者受损。真正承担风险的是未来的二级市场投资者。