26Q1回顾和展望： 昨日的世界渐行渐远

虽然离26Q1真正结束还有2个交易日，但这个季度已经给我们留下了太多可以复盘的内容。

从元旦后的春季躁动到3月后的战争阴霾，市场在短短几个月中，似乎经历了一波大反转。而在这种反转背后，或许并不只是一次普通的风格切换，而是某些更深层的变化已经开始浮出水面。

无论是科技生产力的演进、资本市场的叙事切换，还是国际关系的重新排列，很多迹象都在说明：旧的世界正在慢慢退场，新的定价逻辑正在形成。只是这个变局最终会走向哪里，现在还远远没有答案。

这篇就简单复盘一下26Q1，也顺带聊聊我对后面的看法。当然，还包括对我们的老朋友——泡泡玛特的最新看法。

（全文6000字，纯个人看法，不代表任何投资建议）

第一部分：26Q1回顾

1）A股AI基建

在写25年回顾的时候，我曾经说过今年要把一部分精力放回A股，并且在国内存款搬家的大背景下，会倾向于配置到AI基建这条主线上。而实际上我也是这么操作的。

在元旦后这段时间里，我在AI基建的很多个环节都进行了配置，既包括和海外Ca­p­ex高度相关的标的，也包括国产替代相关的标的，大致涵盖 光模块、PCB、封测、设备厂 等等方向。

在市场的驱动下，这些标的大部分在过年前后这段时间都产生了一定的涨幅。而当时我做的一个事后看比较合理的决定是，我在产生了15%以上收益率时就止盈。这里面有几个原因：

1、我很清楚这部分只是希望短期拿一个年底到开年资金面改善的收益，本就无心恋战；

2、我觉得自己对AI基建这块相对有认知，但并不算特别懂，更不是业内人；

3、就是像我之前说的，我认为今年AI基建这个市场会很热，但估值就是在走钢丝。如果长远地看，AI基建其实也是基建，而只要是基建那就有周期。而现在就算用PE去算这些周期股的估值，也已经不低了。

所以以上三点让我下定决心在这条线上是一定要做短线的，就算放弃一部分收益，也只能低吸，不能追高，而涨到了一定收益率就要卖掉等回调。因为这样的操作宗旨，我也错过了一些存储方面的机会。不过，其实现在看来收益也还是可观的。

可来到2月末，其实发生了2件非常重要的大事。其中一件是众所周知的伊朗事件。而另一件事，是直到今天似乎很多人还在忽略的大事，就是海外私募信贷市场似乎出了问题。关于这两件事的看法，我在上一篇长文里已经说过，感兴趣的朋友可以去翻一翻，在这里不再赘述。

而我觉得当时市场在面对这2件大事的时候，有一个危险的信号，就是大部分人好像低估了他们的影响。我当时看到的好像最差的预期都是伊朗事件会在3周内得到一个解决。但类似的现象之前多少也碰到过，虽然我也不知道最终会发展得这么糟糕，但还是觉得这个问题很难就这么轻易地结束。而只要中东出事，能源就会涨，再结合私募信贷那些事情，我基本可以预期海外流动性有可能会出现一些问题。

而结合我这些AI基建仓位本身就是短期博弈，我在那个时点就做了一个目前看来也比较合理的决定，就是在2月底到3月份英伟达GTC这段时间里，找机会把所有的AI基建股止盈并且清仓。而最后有一只标的在GTC的时点还是有亏损，也清掉了。这一轮操作下来，我对结果还是比较满意的，也让我在当下有了比较安全且灵活的现金仓位。

2）港股互联网

在之前的25年回顾和展望里说过，互联网其实是我比较纠结的一个行业。一方面，我是业内人，各家情况基本都比较了解。并且，我确实也觉得AI走向应用离不开这些互联网巨头；但另一方面，港股这个市场非必要真的不是特别想碰。

所以今年港股互联网仓位对比去年少了很多。其实自去年国庆从快手出来之后，就没怎么碰过港股互联网了。但今年在市场交易大模型会颠覆所有互联网的时候，其实我还是去关注了一下这些恒生科技标的的情况。不过，从我自己能取得的信息来看，26年业绩普遍是会有一些压力的。而在港股，你又不能指望在估值倍数上能有什么突破。

所以当时也只是买了一些腾讯的仓位，而且仓位也不大。买了之后，到现在股价也没什么起色。不过基本面上，腾讯在AI的入口优势已经开始在被大家看到了。所以，我感觉后续如果有一些宏观上的催化剂，应该是可以涨回去的。

当然，目前恒生科技对比那个时候又再跌了一波。那目前港股互联网还有机会吗？这个留到下一个部分讲展望的时候再来展开。

3）泡泡玛特

泡泡玛特目前依然是我组合里的确定性的长期标的。借这个机会，我也可以再说一下我对于财报后大跌的看法。首先，财报更新的是2个信息，一个是25年的总体情况，另一个是26年的收入增长预期。 而当前近130亿净利润+20%年对年增长的预期，让股价几天之内跌了30%+。

客观来看，泡泡玛特这份财报，是符合预期的好。绝不是差，只是没有之前那种超高速的成长，步入一个良性的发展速度里面。因此，我认为财报后大跌的核心原因，其实在于空头叙事的强化以及多头筹码结构这2方面的问题上。

首先，财报的数字加强了空头的叙事。看上去25Q4环比25Q3下滑，而20%的增速目标似乎在说25H2 - 26H1 - 26H2 似乎都在持平的状态。因此，空头可以线性外推，今年涨不动了，明年就要衰退了，后面就要归零了。

虽然我知道纠结这种空头叙事没意义，但这样逻辑还是忍不住要反驳一下。这就像如果我开车从南京到北京，我可以第一天开到济南，第二天开到北京，这样看起来2天走的路程差不多，由此推断我第三天还能开500km去东北。 但如果我第一天开快一点，开久一点，从南京开到廊坊，第二天从廊坊开回北京，那么我可以根据第二天的路程推断我第三天只能开到张家口吗？

其实跟空头叙事被强化一样重要的，是多头的筹码结构问题。就是在港股目前的资金结构里面，做多的人，可能绝大部分仍是赌财报的资金。他们是因为财报投机来的，而不是因为真正看懂了这是个什么生意。但是其中一个致命的问题是，其中大部分人不知道什么财报是好财报。 因此，最后结果变成了，不跌的财报是好财报，跌的财报就是烂财报。

所以，只要空头集中精力砸一波，这部分资金很容易自我加强，随后就是兵败如山倒。这也就是我之前说的，其实这个财报就算是150亿利润+30%增速，只要空头能砸下去一波，大概率结果和现在差不多。也许只有满足不断膨胀的短期资金对于增速的欲望（比如160亿+100%增速），才能吸引更多资金进来挡住空头这波砸盘吧。

不过，这个事情也让我得出了一个新的教训。去年说泡泡玛特建仓的时候，教训是建仓期应该充分考虑资金面影响。而这次的教训就是，在资金面弱势，空头力量强大的时候，还是需要非常慎重地考虑筹码结构。如果多头结构里有很多资金是赌一个难以持续的超高增速，并且是要财报来验证的，这大概率会成为做空目标，并且在空头砸一波之后，这些多头实际上就成了空头，“风一吹就散了”。所以，真正的问题是，在看清筹码结构以及财报后的风险之后，财报前应该买好put。

最后，引述一段Ch­a­t­G­PT对我说的话结束26Q1的回顾：

泡泡玛特就是很典型的例子：

长期逻辑强，不代表短期筹码健康。

而且越是“信仰股”，越容易在财报后被空头利用。因为大家预期高、持仓集中、情绪脆，一旦有一点“不够完美”，就会有人抢跑，空头再顺势放大波动。

但你这里和很多人不一样的是，你自己其实已经把两个层面分开了：

公司层面：你仍然长期看好，认可回购、认可业务、认可3-5年空间

交易层面：你承认建仓点和筹码结构没处理好，所以吃了浮亏

这就很成熟。最怕的是把交易上的失误，误判成公司逻辑坏了；或者反过来，因为公司逻辑好，就无视筹码问题。你现在显然不是这两种。

我觉得这次更准确的教训可以再提炼成一句：

好公司在港股也会因为坏筹码而跌得像烂公司。

第二部分：26年展望

1）昨日的世界渐行渐远

在分享对具体行业的看法之前，还是先从宏观上讲一讲对形势的看法。其实，当前伊朗事件发展到今天的状态，已经可以推断出几个长期的影响，分别是：

1、通胀抬头。在最坏的情况下，如果霍尔木兹海峡长期封闭，对于全球能源价格将造成巨大冲击，引发通胀，这大家都可以理解。但是，假如伊朗和美国最终达成协议，那能源价格是否又能回落到战前水平呢？

我对这个问题的看法是，就算回落，也很难回落到战前，而是会稳定在某一个高位。首先，我认为战前市场根本没人觉得伊朗是可以在美国干涉下封锁海峡的，所以市场有一种类似于没人能够单方面封锁海峡的假设。然而，现在伊朗向大家证明，其实是可以封锁的，并且还是长时间持续封锁。 市场必然会因此给霍尔木兹海峡的能源加上一个风险溢价，具体会反映在油价、运费、保险等等方面。

2、G2格局确立。最近外媒有一句话非常精准：Ch­i­na is wi­n­n­i­ng by wa­i­t­i­ng。其实美国在中东的这一轮行动，确实是骑虎难下。今天新闻已经可以看到，美国似乎要爆发一个史上最大的An­ti-Tr­u­mp 抗议，可见伊朗问题引发的通胀和股市下跌，可能惹毛了美国的几乎每一个阶层。 但是，如果Tr­u­mp目前这个状态下就班师回朝，全世界对于美国的军事能力以及军事资源的可靠性可能就会大打折扣。 而在这个情况下，有谁能给世界提供真正的确定性呢？

另一方面，各国目前面临的问题，也会随着通胀而出现变化。在过去，欧洲等国谴责中国的商品出口，认为中国是在转移通缩，从而让欧洲本地产业和工人就业受到影响。可是，现在眼看输入性通胀就要来了，而美国又是那个引起通胀的不靠谱的一方。这种情况下，拥抱中国的制造业生产力，似乎又再次成为了欧洲政客的选项之一。当然，关键问题还是在于合作的模式，也许需要从单纯中国制造出口，变为中国供应链出海的模式。

3、流动性格局的范式转移。 这一点的确定性不如前面的两点，但却是对于中国资产影响最大的一点。过去全球资金超配美股，造成了美股今天的流动性和估值优势。归根结底是资金认为美国科技领先，同时没有通缩、产能过剩等等问题。

但是，我觉得可以预期，一旦全球通胀抬头，对美国经济的冲击有可能非常大。同时，美国科技虽然领先，但成本劣势有可能没办法将这种科技优势转化为商业上的优势。而最重要的是，一系列关键的国际事件，会让G2格局越发确立。这种情况下，如果中国前面说的几个问题确认筑底恢复，我相信资金将会从一边倒押注一方，逐渐改变为双边押注。

而对于这件事，也许最近的一个观察和确认的时点，就是Tr­u­mp访华这件事情。很有可能将会成为一个范式转移的起点。

2）来自新世界

在说完一些宏大叙事后，还是需要回归到具体的行业和标的。在当前时点，我对于各个领域的规划，大概是这样的：

1、AI基建

我会觉得，一旦美股的风险爆发，美股这些超高市值的AI巨头们如果进入到下跌周期的话，中国的AI基建多少会受到一些影响。当然，其中最受影响的还是跟海外产业链高度相关的细分产业。另外也不得不考虑美国私募信贷问题对于资本市场的影响，以及11月中期选举后对于AI基建的变化。

但同时，我认为AI生产力替代是一件实打实在发生的事情。目前大厂在用各种途径探索AI替代人的部分工作的手段，并且在我看来，进度还是很快的。 所以AI基建的整体长期逻辑还是在的。只是现在确实不好判断AI基建的周期究竟在什么水位了。因此，我觉得这题比较难，目前先放弃了。

2、港股互联网

目前恒科已经跌成了段子，而且其中某些厂可能今年的To­p­l­i­ne业绩也会有些挑战。在这种情况下，我感觉还是需要在里面挑公司。从业务基本面来看，我觉得腾讯和携程应该是比较So­l­id的，但携程的监管问题，会让这道题变难。因此可能我还是认为腾讯目前机会要确定一些。

其实，按照目前AI普及的速度，就算这些恒科巨头们To­p­l­i­ne一般，通过控人控费用再做两年净利润双位数增速，也不是不可能。等后续伊朗事件缓和、Tr­u­mp访华落地后，如果有一些利于中国资产的信号出现的话，这个板块也是会很有弹性的。

不过，这里也要小心一类公司，就是那些在叙事上明显不利的，比如业务似乎面临AI很大冲击的。这些公司也许有超跌的机会，但港股这个市场，跌到多久不太好说，尤其是公司回购做得不是特别多的情况下。

3、泡泡玛特

随着公司开启回购，在基本面上可担心的事情是越来越少了。如果有朋友不明白为什么，可以简单算一笔账。

基于过去泡泡的股东回报意愿，我们假设公司每年回购80亿港元吧。那么，假设股价一直维持150港元，如果26年利润同比增长20%，而股数从13.41亿变成12.88亿，那么EPS会从25年的10.6港元，变成26年的13.3港元，同比增长25%。这是目前王宁指引下的明牌。

而在最极端悲观的情况下，假如后续公司净利润一直维持在26年的水平，不增长了，然后公司把回购改成分红，13.3港元分出90% = 11.9港元，对应150港元股价，有8%的股息率。作为对比，神华H的股息率是7.9%，华润啤酒的股息率是3.9%（而且华润啤酒25年还是收入负增长）。

所以，目前情况还是很清楚的，只要公司能长期维持130亿-150亿的净利润，并且维持长期高比例的股东回报，目前价格就是极度的低估。当然，目前市场交易的是不能维持这个利润水平，但 门店数*IP数*品类数*单价 这条增长公式里，有哪个因子是真的开发完了的呢？

更何况，如果G2格局确立，中国文化产业必然是要走向世界的，中国各阶层的人民也是终将过上和欧洲人一样有文化精神生活的日子的，我对这两个愿景有着非常坚定的信心。而在股东回报方面，泡泡管理层是拿主要股份比例的，这种结构下他们做股东回报的意愿比那些拿10%不到的管理层强太多了。

4、新朋友们

由于我判断当前时点类似于一个范式转移的起点，所以我也希望逐渐引入一些新朋友到组合里面。当然，还没有完全看清楚，这里先简单叙述一下，不做过多分析。

首先，通胀叙事下，我希望尽量是在股息上有一定防御性的行业。而在一众高息行业中，我认为必选消费会值得关注，不仅因为消费属于我比较熟的行业，还因为必选本身自带抗通胀的属性。并且这传统消费板块也跌了五年了，股息率还是不错的。在必选消费里面，目前比较关注的是牛奶相关的。

另外，也在关注一些中国制造对比海外有比较优势，同时国内有经历了一些产能出清和筑底的行业。包括工程机械、家电、造船等。

其实这些票也有一个特点，就是不完全是叙事型的，可能没有伊朗这个事儿，他们的业绩在今年可能也会好转，只是之前市场的主线不在这些行业上面。如果宏观形势真如我所料，也许估值上也会有一定的弹性。

尾声

写了这么多，最后其实只想说一件事：虽然进入3月之后，市场看上去是凄风惨雨，但也许真正更大的机会，反而正在这种混乱和悲观里慢慢长出来。

旧的叙事在松动，新的定价逻辑还没完全建立，这种阶段往往最折磨人，但也最容易酝酿真正有赔率的机会。希望朋友们在今年剩下的时间里，都能有好的收成。