中信建投：原油冲击后海外面临衰退还是滞涨？

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜周君芝 毛晨

本轮油价冲击波之后，全球走向衰退还是滞涨？目前主流观点是走向“衰退”，原因是过去20年经验显示，高油价终将压制需求。

我们偏向认为原油冲击过后市场更应定价“滞涨”。

需求衰退无法撬动原油供给增扩，在地缘博弈造成的绝对供给刚性面前，物价下行的粘性要远高于需求下降。

再者，俄乌冲突之后欧美日经济体制造业空心化的缺陷越发暴露，欧美日总需求收缩也换不来债券利率走低。这一点已经在2022年之后欧美日长债利率趋势上行的过程中体现的淋漓尽致。

衰退还是滞涨，最大交易变量莫过于两个，物价是否走低，债券是否可以做多。在本轮美伊冲突面前，这两个答案可能都是否定的。所以相较“衰退”，美伊冲突之后海外更可能进入一轮“滞涨”交易。

本周全球大类资产表现一览：

中东局势不确定性影响下，全球避险情绪持续升温，本周A股全线调整，非银金融领跌；港股继续承压下行。本周债市震荡走强，各期限利率下行。

海外方面，美债收益率整体上行，短期避险需求、美国石油净出口地位和利差优势继续支撑美元走强。黄金市场经历了剧烈波动，呈现典型的"V型"反转走势。油价重返百元关口附近。

一、中国股市：本周AH股全线调整。

本周中国AH股回顾。

A股：本周市场受地缘冲突冲击剧烈震荡，沪指一度失守3800点，创年内新低。行业方面，基础化工、有色金属、电力及公用事业板块领涨，非银行金融、计算机和农林牧渔板块领跌。

H股：本周港股调整。霍尔木兹海峡仍未实现通航，油价震荡高位，市场对通胀担忧加剧，同时对高油价下经济增长持续性担忧加剧。本周前期调整幅度较大的医疗保健业、原材料业反弹。地产板块缺乏进一步催化，本周跌幅较大。

中国股市展望。

A股。短期市场风险偏好或延续降温态势，地缘冲突的持续发酵仍将压制市场情绪，市场磨底进程尚未结束，需耐心等待市场底的有效形成，而成交量的显著放量释放将成为行情企稳的关键验证信号，存量博弈格局下不宜急于博弈反弹。建议重点关注三条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。三是能源价格抬高之后全球供应链重塑带给的A股板块机会。

港股。短期维度，当前港股市场下行压力较大，仍处于筑底阶段。市场对外部流动性和地缘溢价的敏感度极高，持续关注中东局势走向。外围动荡环境下，人民币资产吸引力增强，港股或迎来更多国际资金配置，但需关注今年港股IPO及解禁节奏对市场影响。

二、中国债市：本周债市震荡走强，各期限利率下行。

本周债市回顾。本周债市震荡走强，各期限利率下行。短端由于季末资金面宽松而偏强，超长端处于震荡走势，长端修复较多。本周2Y国债利率下行1.3BP至1.3%，10Y国债利率下行2.25BP至1.81%，30Y国债利率下行1BP至2.29%。

债市展望。季末资金面在呵护下偏平稳，经济数据开门红下债市表现受限。短期权益市场即使走弱，更多也是受外围局面引发的输入性通胀担忧所影响，股债跷跷板效应难以发挥作用。因此预计债市近期走势偏震荡。

三、境外利率和汇率：10Y美债盘中触及4.48%年内新高。

本周境外利率汇率资产回顾。

本周美债收益率整体上行，截至周五收盘，2年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.91%、4.07%、4.44%和4.98%，较上周五分别变动约+1bp、+6bp、+5bp和+2bp。10年期盘中一度触及4.48%为年内新高，但尾盘回落。

汇率方面，美元指数（DXY）周涨0.5%至100.19，连涨四日。能源冲击令亚洲净进口国货币（印度卢比、泰铢、菲律宾比索）最为脆弱，印度央行推出限制外汇投机新规应对卢比跌至历史新低。

本周受到美伊冲突影响的发酵，英债10年利率略有回落，日德10年利率继续上行，其中英债下行1.8个BP至4.92%，日债上行11.2BP至2.38%，德债上行6BP至3.40%。

境外利率汇率展望。

美债方面，央行为维护信誉和稳定通胀预期表态偏鹰——鲍威尔称“通胀偏离目标已经5年了”，2022年低估通胀的记忆叠加本次能源供给冲击，和集中的做多久期仓位，推动利率定价超过了大多数基准情景下合理的水平。当前前端定价美联储加息一次、ECB加息3-4次、完全定价英国央行加息4次，我们认为这一市场定价大概率过高。

但短期来看，利率下行需要看到关键催化因素。一是地缘缓和推动油价回落，直接缓解通胀压力带动收益率下行——这也是本周一和平方案释出后利率迅速跳低的逻辑；二是增长数据持续恶化（周五收盘前对增长担忧已开始浮现），最终迫使央行从鹰派后撤。4月4日非农数据将是短期关键催化。中期来看，10年期美债年末预测降至4.10%。

短期内，伊朗问题难以迅速解决，特朗普一边释放TACO信号，一边继续向中东派兵，非美利率短期风险仍略趋于上行，特别是对外能源依赖度高的非美国家。

汇率方面，短期避险需求、美国石油净出口地位和利差优势继续支撑美元走强，但中期来看，若能源冲击在基准情景下3个月内回落，美元将恢复缓慢贬值轨迹。

四、大宗商品：地缘政治风险仍是主导因素。

本周大宗商品回顾。

本周大宗商品ETF遭遇史上最大规模资金撤离，单月净流出超110亿美元，创2005年以来最大单月净流出纪录。黄金成为抛售重灾区，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares遭赎回超70亿，这一现象反映了市场从避险资产向"现金为王"逻辑的转变。

其一，黄金市场经历了剧烈波动，呈现典型的"V型"反转走势。全球股市因中东战事熔断暴跌时，高杠杆投资者面临强制平仓压力，流动性最优的黄金反而成为被抛售的对象。

其二，油价重返百元关口附近。中东地区美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通行受阻风险成为市场核心关注点。

其三，基本金属先抑后扬，周初油价飙升引发通胀担忧，拖累铜价下跌。随后特朗普表示将与伊朗谈判，市场风险偏好回升，推动铜价反弹。

全球大宗商品展望。

黄金：短期内黄金价格将继续受中东地缘局势与美联储利率预期的双重主导，预计将维持宽幅震荡格局。后续金价若想真正筑底反弹，仍需等待中东地缘局势的明确落地，或美联储货币政策预期的转向。

原油：地缘局势仍是当前油价的核心影响因素。任何局势的进一步升级都可能引发原油价格新一轮波动。

铜：短期内宏观不确定性可能继续压制价格。市场需要看到更明确的需求复苏信号和地缘政治风险缓解，才能推动铜价突破当前震荡区间。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

毛晨：南开大学经济学硕士，主要跟踪国内实体经济、行业轮动。

证券研究报告名称：《原油冲击后海外面临衰退还是滞涨？——全球大类资产周观点（97）》

对外发布时间：2026年3月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002