泡泡玛特主动降速：Labubu年入百亿后，王宁要先修底盘

本文来源：时代周报 作者：刘婷

如果把一家消费公司放到高速公路上观察，最关键的时刻不是起步期，而是冲上快车道之后。

过去一年，泡泡玛特（09992.HK）正处在这样的时刻。

2025年，Labubu全球爆红，其所在的THE MONSTERS系列 IP收入突破百亿至超141亿元。在这背后，泡泡玛特迎来爆发式增长：2025年集团营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。

这场由超级IP点燃的加速，让泡泡玛特快速登顶，却也让其组织、供应链、运营体系承受着压力。单IP营收占比近4成、存货增加、物流与电商成本攀升、全球团队运营承压，高速增长带来的问题逐一显现。

站在业绩巅峰，泡泡玛特创始人王宁在3月25日的业绩会上主动喊出降速，提出公司要像F1赛车进入维修站一般，进行休整、加油、换轮胎。

“依旧保持相对好的成长速度非常必要，今年我们希望努力做到不低于20%的成长速度，不会追求特别激进的增收不增利的成长，实现更长期、更稳健、更健康的成长，依旧是我们最核心的目标。”王宁在业绩会上表示。

当超级IP的爆发力与全球化供应链的复杂性正面交锋，泡泡玛特的进站修整是一场对操作系统的校正。这家想要撕掉“爆款依赖”标签的消费公司，正试图通过主动降速，完成一次重要的战略调整。

增长有多快？

在消费市场整体趋稳的2025年，泡泡玛特交出了一份逆势的成绩单。其中最直观的数据，是其规模的跨越式增长。

2025年全年，泡泡玛特实现收入371.2亿元，同比增长184.7%；毛利规模从87亿元扩张至268亿元；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%。

这种一年内实现的量级跨越，在整个消费行业都实属罕见。更重要的是，这种增长并不是依靠单一变量推动，而是多个增长引擎同时发力。

首先是IP发力。泡泡玛特官方公众号数据显示，报告期内，LABUBU跻身百亿俱乐部，还有6大IP收入破20亿。同时，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等头部IP也在同步放量，形成完善的梯队式结构。

其次是品类结构的变化，毛绒首次成为了公司收入贡献最高的产品品类。年报数据显示，泡泡玛特毛绒产品收入187.1亿元，同比增长560.6%。

时代周报记者注意到，泡泡玛特的毛绒产品首次超过手办产品，成为第一大品类；手办产品则从绝对主力退居第二。

一位长期关注潮玩行业的从业人士对时代周报记者表示，毛绒品类的爆发，并不只是产品形态的变化，更反映了用户需求的转向，“盲盒和手办更多是收藏逻辑，但毛绒的使用场景更日常，它既可以是摆件，也可以被携带和使用，本质上更接近情绪消费品”。

在上述人士看来，这类产品的核心不再是稀缺性，而是陪伴感，“当IP从收藏转向陪伴，消费频率和用户规模都会发生变化，这也是为什么毛绒能够快速放量的原因”。

而在区域分布，泡泡玛特的增长已然呈现全球化态势。2025年，泡泡玛特中国收入208.5亿元，同比增长134.6%；而美洲收入68.1亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区14.5亿元，同比增长506.3%；海外整体收入达到162.7亿元，占比接近44%。

与此同时，渠道也在同步扩张。截至2025年底，泡泡玛特全球门店达到630家，机器人商店2637台；会员规模7258万，会员贡献销售占比达到93.7%，复购率为55.7%，用户结构开始从单次购买转向多频消费。

与规模同步提升的，还有盈利能力。报告期内，公司毛利率从66.8%提升至72.1%。对此，泡泡玛特在财报中表示，毛利率的增长一方面来自海外占比提升，另一方面来自采用柔性供应链策略，增强对供应商的议价能力。

当IP、品类、区域和渠道四大核心板块同步发力时，这家公司展现出了前所未有的加速态势。而正是在这样的加速之下，泡泡玛特各类问题开始逐渐浮出水面。

为什么要踩刹车？

针对这份超高速发展带来的经营状态，王宁在业绩会上做出了解读。

“去年就像一个新手赛车手，被迅速拉到F1赛场，过程很精彩，组织管理、区域间信息打通、中台和前台配合等方面存在诸多不足。”他进一步表示，在超高速发展过程中也暴露出不少问题。公司理念是尊重时间、尊重经营，但在快速发展的过程中，组织管理上跨国管理、人员及中台、后台、前台配合等方面有诸多值得优化的点。

在这些问题中，美国市场的超预期增长，成为最具代表性的一个缩影。

业绩会上，泡泡玛特管理层透露，2024年下半年，公司在做2025年预算时，预计美国市场营收20亿元，实际做到69亿元。

“在如此高增速和热门 IP 的加持下，去年难以看清市场真实需求。过去一年团队压力巨大，因按20亿预算配置资源，却做了 69亿的生意，人才储备、系统、仓储物流等各方面都承受重压。”泡泡玛特管理层进一步指出，去年因高流量且线下仅五六十家店，承载能力不足，大量货品转到线上销售，导致线上占比过高，长期来看这不是理想比例。

而高速发展暴露的这些问题，在财报数据中也能找到一一对应的佐证。

首先是IP结构问题。THE MONSTERS单IP贡献141.6亿元，占比38.1%。市场研究机构EBC指出，泡泡玛特的迅猛发展意味着其估值相比同业公司较高。如果增长放缓或市场情绪发生变化，交易者应注意潜在的回调风险。此外，公司过度依赖少数几个卖座角色，尤其是Labubu，意味着消费趋势的变化可能会影响销量。

其次是库存问题。泡泡玛特存货从15.25亿元上升至54.73亿元，周转天数从102天延长至123天。

再看成本问题。由于全球化快速推进，公司运输及物流费用从5.43亿元上升至20.43亿元；而渠道方面，佣金和电商平台服务费从6.14亿元上升至14.38亿元。

与此同时，组织规模也在迅速膨胀。截至年末，公司员工总数达到10879人，其中销售员工8685人。

从资产结构看，公司总资产规模从约148亿元扩大至321亿元，几乎实现翻倍；现金及现金等价物也从约61亿元提升至137亿元。

一名港股分析师对时代周报记者表示，规模、资产与现金储备的同步快速扩张，意味着公司正在从依赖爆款驱动的轻资产模式，转向对供应链、渠道及运营效率要求更高的精细化运营阶段。

刹车之后？

基于目前的经营现状，泡泡玛特踩刹车，成为一种必然选择。

在业绩会上，王宁将2026年的增长目标明确为“不低于20%”。在他看来，成长对于泡泡玛特来说依旧非常重要。“跟全世界这些优秀企业比，还是很年轻的公司，有很多课需要补。”王宁强调，公司不会追求特别激进的增收不增利的成长，实现更长期、更稳健、更健康的成长，依旧是泡泡玛特最核心的目标。

从184%的爆发式增长，到主动下调并锚定20%左右的增速，这一营收目标数据变化背后，是泡泡玛特一次明确的战略换挡。

这一变化，在财报中的动作上也同步落地。时代周报记者注意到，泡泡玛特董事会调整了上市募资资金用途，将原本用于收购IP的资金转向海外扩张和运营体系建设，并将部分资金投入到IP商业化平台，包括主题乐园、展览等业务。

在此背景下，泡泡玛特的渠道发展逻辑也随之发生变化。围绕未来增长路径，泡泡玛特管理层表示，公司将以三方渠道注重拉新，自有渠道注重复购，全渠道注重流转，将线上与线下逐步打通为一个生态体系，并希望用户在不同渠道之间可以顺畅流转。

在具体业务层面，IP的边界也在持续外延。当前，泡泡玛特已经在推进饰品、甜品、主题店、家电等多种形态。围绕这一方向，王宁表示，公司对IP的能力，以及IP所能赋予的新品类与新机会，充满信心。

在这一系列调整之下，泡泡玛特对自身的定位也变得更加清晰。业绩会上，泡泡玛特方面表示，公司并非科技公司，而是卖产品、做渠道的消费品和潮流文化娱乐公司。

拉长时间周期来看，泡泡玛特已经完成了第一阶段的突围。它证明了自己可以制造爆款，也可以在全球市场迅速放量，Labubu帮助它完成了一次跨越式跃迁。但接下来，泡泡玛特需要直面一个更核心的问题：在爆红过后，泡泡玛特还能不能保持增长？

在当下，泡泡玛特踩下刹车，并不意味着增长的结束，而是为了让这辆车在冲刺之后，能平稳且长久地跑下去。