千亿老板沦为“打工人”，张近东为何越努力越掉队？丨正经深度

文丨顾小白编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【正经社“互联网平台季后赛”观察之6】

苏宁（下文若未特别标注，苏宁即指整个苏宁系）的债务问题还远未结束。

此前不久，南京市中级人民法院裁定，苏宁38家公司涉及的2387亿元债务重整计划获批。

根据相关公告，创始人张近东及配偶名下的全部股权、房产、现金、金融资产，乃至收藏品等，都将注入重整信托并处置抵债。

不过，其本人却并未因此而出局。事实上，已经实质失去了苏宁相关股权的张近东，仍保留了话语权。

根据《上海证券报》近日的报道，该报记者3月22日从苏宁重整案相关管理人处了解到，网传的“苏宁千亿债务重组执行完毕”等消息并不属实，苏宁债务重组工作仍在进行中。

在正经社分析师看来，这份重整方案远不止“壮士断腕”那么简单。重整方案将股东资产装入信托，让债权人成为受益人，让创始人从老板变成契约打工的职业经理人，这究竟意味着什么？

对于那3105家债权人而言，选择赌一个不确定的未来，究竟是理性计算，还是无奈妥协？

更重要的是，这样的安排，真的能解开“大股东债务拖垮上市公司”的死结吗？

这算是一次成功的“止血”，还是只是将危机延后了而已？

事实上，就在前几天，即3月19日，苏宁易购再发公告，将仅以8元的总价出售旗下四家公司100%的股权。

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一个“清零”的前老板

公开数据显示，此次苏宁总负债的2387亿元，已接近其核心上市公司苏宁易购巅峰期2019年营收的90%；苏宁易购净利润的巅峰则在2018年，为126.43亿元；按此计算，此次总负债约是这一净利润的近19倍。

今年63岁的张近东，已经过了法定退休年龄，却还不得不为了巨额债务而奔忙。

其27岁白手起家，从南京一间200平米的空调小店起步，通过供应链创新和全国连锁扩张，将苏宁打造为中国家电零售龙头。2004年，苏宁易购登陆深交所成为“家电连锁第一股”，巅峰时期门店近万家、年销售额破两千亿元。

张近东本人也因此多次登顶江苏首富，成为传统零售向电商时代转型的标志性人物。

然而，这一切仍难掩其实质上的战略布局短板，及家族企业风险绑定等严重的治理缺陷。

对于苏宁此次的债务重整，众多媒体评价，这是中国迄今为止规模最大的民企重整案，也创下一个罕见的先例：创始人用个人资产“清零”的方式，换来了企业的存续。

这也是中国大型民企重整中创始人资产清零的首例。

在正经社分析师看来，苏宁之所以有今日的局面，极大程度上源于张近东的个人野心与认知的匹配误差过大。这其中，既有他对市场变化的战略级误判，更关键的是对苏宁及自身的财务杠杆承受能力的严重误判。

根据相关媒体报道，2016年至2020年，苏宁通过银行授信、公司债券、非标融资等方式，累计新增融资超过1800亿元，而张近东为了拿到这些钱，几乎全部以个人名义签署了连带担保协议。

这也导致了张近东个人的股权一再遭遇质押、冻结等。苏宁易购2021年6月就曾公告，张近东等人曾为苏宁置业与华能信托的30亿元信托贷款提供担保，后华能信托将该债权转让给英铭远晟，英铭远晟申请强制执行，法院冻结了张近东持有的逾5.4亿股股份。

这还只是冰山一角，此次的债务重整，更是将张近东的所有股权直接清零。根据相关公告，张近东个人所持的 16.4亿股苏宁易购股票（市值约28.86亿元），即便已质押、冻结，也需让渡全部收益权。

在此之前，张近东其它的个人资产也早已先后处置。根据媒体调查，2023-2025年期间，张近东名下位于南京钟山国际高尔夫的2套独栋别墅、上海陆家嘴的3套大平层，先后被司法拍卖；其持有的公募基金、股票、信托产品等金融资产，被法院全额冻结并执行；甚至他早年收藏的张大千、傅抱石等近现代书画作品，也在2025年下半年分批拍出，所有回款全部用于履行担保责任。

有媒体援引知情人士的话语说，除了必要的生活居住用房，张近东名下已无任何大额资产，真正实现资产清零。

尽管，上证报报道，张近东个人资产处置的具体流程和内容实际上尚未公开披露。但根据已经披露的相关信息综合推断，其明面上的个人资产基本清零的最终结果，应不会有太大变化。

他的巅峰财富值曾超过千亿元。不过，从小门店起步，到中国零售巨头，他用了二三十年；如今，从首富到资产清零，他却只用了差不多5年。

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债务的“变形记”

回到债务重整本身，事实上，南京中院此前已经裁定批准了相关计划方案，为这场中国零售史上最大规模债务重组案确立了最终框架。

该重整方案的核心，是一座名为“苏宁债务重整专项信托”的法律架构。

根据南京中院裁定，苏宁电器集团有限公司100%股权（包括其持有的苏宁易购1.40%股份）、苏宁控股集团有限公司100%股权（包括其持有的苏宁易购2.75%股份）被整体注入该信托。与此同时，张近东及其配偶需将全部个人资产（包括股权、房产、金融资产、收藏品等），一并注入信托，以换取债权人暂停追索其个人担保责任。

这意味着，重整范围内的企业股权和资产将全部进入信托资产，3105家债权人不再直接追债，而是根据债权性质和金额，成为信托计划的受益人。未来，信托通过运营资产和处置资产产生的所有收益，将按比例分配给这些受益人。

根据相关信息，信托设立受益人大会及管理委员会，由债权人代表、国资代表、张近东团队共9人组成，其中张近东提名5席，形成“控制权与剩余索取权分离”模式。

在正经社分析师看来，这其实是一次债务的“变形”，即从债权变成了信托份额，从追债人变成了“股东”。

在债权清偿安排上，方案对不同规模的债权人设置了差异化规则。

根据相关披露，10万元以下的普通债权将获得全额现金清偿；100万元以下的有财产担保债权和税款债权，同样能获得现金优先清偿。

对于普通债权中超过10万元的部分，债权人有两个选择：每1元债权兑换1份普通级信托份额；针对债权总额在50万元以下的非金融债权人，提供更高比例的现金清偿，但超出部分予以豁免。

大额有财产担保债权，超过100万元的部分，每1元债权兑换1份优先级信托份额。

事实上，对于债权人而言，这套方案只能说是最理性的选择，而非最佳的选择。

根据此前披露的数据，苏宁系38家合并主体经审计账面资产总额968.39亿元，评估市场价值636.91亿元，但清算价值仅410.05亿元。这显然与其2387亿元总债权，形成了巨大落差。

若按破产清算，普通债权清偿率仅约3.5%。正是这一悬殊的差距，使得重整方案采用信托模式，通过资产运营增值谋求更高清偿水平，成为为数不多的可行选项。

正如相关分析指出的，相比清算模式下约3.5%的清偿率，信托模式提供了更高的潜在收益。当然，这一模式下的市场风险仍然存在。毕竟，未来的资产运营走势，并非可以预知。

值得一提的是，债务重整后，资产清零的张近东，却并未因此而出局。

这也算是意料之外的情形。

除了前述提及的信托管理委员会多数席位的提名权，张近东还在重整后的两大新平台，即新苏宁集团9席董事会中拥有5席提名权，南京众城资产管理有限公司9席中拥有4席提名权。

通过多数席位提名权的获取，张近东仍保留了相关的重大影响力及苏宁核心运营的话语权。

正经社分析师认为，当前的苏宁尤其是核心资产苏宁易购庞大的运营体系，包括招商、租户、团队、销售网络等管理，仍难以离开这位创始人。或者用更直白的话来说，这样一个庞大的“烂摊子”，必须要有人来负责、承接并推动，“做生不如做熟”。

因此，重整方案对于张近东核心话语权的保留，显然是基于现实的考量。

当然，这份权力也是有限制的，重整方案明确提出，如果信托资产运营不及预期、资产处置不达标，张近东的个人担保责任将立刻重启。

由此，这位苏宁的创始人就成为了前老板，身份彻底转为了被契约绑定的职业经理人。

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两个平台与三年期限

事实上，这份重整方案还有两个关键的内容，即两个平台和三年期限。

相关公告显示，为了实现资产的高效管理与处置，重整方案将信托资产拆分为两大平台，各自承担不同的使命。

其中，新苏宁集团承接的是那些能够持续产生现金流的优质资产，包括苏宁置业集团拥有的南京新街口、南京河西、无锡、徐州、镇江5座已建成苏宁广场，这些商业综合体每年贡献的租金收入或达10亿元上下；南京仙林、南京鼓楼、安徽滁州、安庆4个获得共益债支持的在建综合体；银河物管与苏宁商管在管的超5300万平方米物业资产；以及苏宁易购股票、上海星图金融集团有限公司股权、多只商业不动产REITs份额等增值型资产。

南京众城资产管理有限公司则被赋予资产处置的使命，负责在两年内完成非核心资产的变现。其核心标的是西安高新苏宁广场——这个项目复工难度大、盈利预期弱，被列为优先处置对象。

此外，全国多地的尾盘项目、低效商业及住宅物业，以及7座商业广场与7家酒店等资产，也均在快速变现清单内。

按照重整计划的安排，如果两年内未能实质盘活，这些资产将被强制变现。

为保障在建项目的续建，重整方案还同步核准了80亿元共益债方案，由中信金融资产与东方资产联合体提供资金，专项用于前述提及的南京仙林、鼓楼及安徽滁州、安庆四个在建项目的盘活与续建。

据相关报道，共益债的首期14亿元资金已在2026年1月投放。这笔共益债的年化利率约为8%，将由信托资产产生的现金流优先偿还。

此外，重整计划的执行期限为36个月，从法院裁定批准之日起计算。

如果一切顺利，信托产生的现金流将按清偿顺序分配给3105家债权人。其中，共益债本息优先，其次是破产费用和职工债权，然后是税款债权，最后才是普通债权。而张近东家族处于信托的劣后级，这意味着只有在优先级和普通级份额全部兑现之后，他才能获得收益。

正经社分析师认为，这套重整方案的核心动作就是“切割”，设计的初衷就包含了解开过去那个“大股东拖垮上市公司”死结的目的。其中的关键，是隔离机制的实施：苏宁电器集团和苏宁控股集团持有的苏宁易购股票，在三年内不得处置。

过去，苏宁通过复杂的股权质押、关联交易和资金拆借等，让上市公司与股东平台（苏宁电器集团、苏宁控股集团等）之间形成了紧密的资金绑定。当股东平台陷入巨额债务泥潭后，债权人找上门来，却蓦然发现，股东平台最值钱的资产，恰恰就是其持有的苏宁易购股票。

于是，一个“死结”就此形成：股东平台的债权人为了拿回钱，会要求冻结、拍卖这些股票。一旦被大规模抛售，苏宁易购股价必然暴跌，公司控制权也将陷入动荡，供应商和银行会因恐慌而收紧合作，最终把上市公司也拖入流动性危机，甚至破产的深渊。这就是所谓的“大股东债务拖累上市公司”。

通过重整计划，重整范围内的全部股权和资产被整体注入信托资产，债权人不再直接追债，而是成为信托计划的受益人。

同时，由于相关的股权三年内不得处置，这意味着，无论债权人如何催债，这部分股票在三年内都无法被强平、无法被抛售到二级市场。这等于至少在三年内，排除了上市公司股价最大的一个雷，给予了其一个相当长的“回血期”。

此外，苏宁易购公告还明确强调，全国范围内的家电3C门店、百货门店、电商及政企等业务，均为苏宁易购独立开设与经营，苏宁电器集团、苏宁控股集团不经营同类业务。其在资金、资产、财务、人员、技术等方面都完全保持独立性。

这也表示，上市公司与重整股东平台在资产、财务、人员上被明确划清界限。如此，股东的病，便不再直接要上市公司的命了。

但是，值得注意的是，苏宁易购作为当前苏宁最核心的现金“牛”，其2025年前三季度的归母净利润同比下降高达87.76%；2025年度的业绩预告则显示，其扣除非经常性损益后的净亏损预计将高达41.25亿元至46.5亿元。

与此同时，苏宁易购仍在持续、大量地剥离相关亏损资产，期以此改善财务的账面表现。比如，2025年，苏宁易购通过三次象征性价格交易累计剥离24家子公司，总对价仅24元，预计增厚归母净利润超19亿元；2026年3月，又以仅8元的价格出售4家子公司，预计增加归母净利润约1.17亿元。

正经社分析师认为，即使彻底完成债务重整，摆在苏宁面前的现实依然极其严峻。无论是其核心上市公司业绩的严重下滑与巨额亏损，还是“一元出售”的交易背后，无不反映其主营业务造血能力的脆弱。

在36个月的执行期内，新苏宁集团能否让多个商业广场及其它资产的租金等收入稳定增长？

南京众城能否在两年内完成非核心资产的变现？

更重要的是，苏宁易购能否在激烈的市场竞争中真正站稳脚跟？

这些问题的答案，将决定这场重整的最终结局。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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