“茶壶”里有风暴

最近，曾经害惨了一众金融大佬的“茶壶风暴说”又开始在华尔街悄悄流行起来。

简单来说，“茶壶风暴说”探讨的其实就是风险系数。如果风险只局限在某个行业内部，且总体风险可控，那么就会被形象地称为“茶壶里的风暴”；但如果风险已经大到“壶盖”都盖不住的地步，那就叫作“风险外溢”，这时候，需要警惕的就是系统性风险了。

在美国历史上，“茶壶里的风暴”经常发生，“炸壶”的事儿也发生了不是一次两次，2008年国际金融危机就是进入新世纪以来最狠的一回。只不过和2008年相比，这一次，这把“茶壶”并没有出现在房贷市场，而是蛰伏在一个更隐秘的角落——美国私募信贷市场。

蓝鸮资本旗下零售基金冻结赎回;黑石旗舰私募信贷基金遭遇创纪录赎回申请;贝莱德在3个月内将一笔贷款面值直接减记为零,并宣布对旗下规模260亿美元的HPS企业信贷基金实施限制赎回……一连串被各大私募股权基金称为“不值得被过度解读”的“技术性调整”，让市场隐约嗅到了风雨欲来的熟悉气息。

根据美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）的定义，所谓私募信贷，是指由资产管理公司、私募股权基金等非银行机构，直接向无法或不愿从传统银行获取贷款的企业提供资金支持的融资模式。其最明显的标志在于两点：第一，发放贷款的主体并非银行，而是非银行机构；第二，贷款的性质偏向于高风险，至少不符合传统银行的放贷要求。在操作层面，私募信贷通常具有私下协商、利率浮动、期限较长等特点，且不会进入公开市场交易。这意味着，投资者大多需要持有贷款直至到期，既没有连续报价，也不存在活跃的二级市场。

通俗来讲，如果把公募市场比作明码标价、随时能按照标准合约交易的“大卖场”，那私募市场更像只对特定人群开放、不对外公示“服务项目”以及收费标准的“私人俱乐部”。它从诞生之日起就存在两个致命弱点：不透明和流动性差。由于没有公开交易和连续报价，其估值基本依赖基金管理者个人的风险偏好，管理者所采用的模型略微激进一点点，或采用的数据略微滞后一点点，估值就会出现严重偏离。国际货币基金组织曾在报告中直白地指出了这一点，称“私募信贷的低透明度和估值滞后”，会让风险“在看不见的地方越积越多”。

更关键的是，不少私募信贷还设置了“实物付息”条款，即当企业没钱还利息时，可以把利息“挂账”滚入本金。这样做的结果是，短期的“账面现金流”不仅不会表现出压力，甚至会比以前还“好看”，但其实质只是风险后移。

如今，这个“私人俱乐部”的规模已经不容小觑。据美国国际金融服务公司摩根士丹利（常被称为“大摩”）的数据，私募信贷行业的市场规模已从2020年的约2万亿美元增长至2025年底的约3万亿美元，预计到2029年将达到5万亿美元。其中，美国本土私募信贷市场占据绝对“大头”，规模根据统计口径的不同在2万亿美元至2.3万亿美元区间浮动。

另据摩根大通（常被称为“小摩”）的报告，当前私募信贷市场规模已经接近公开的高收益债券市场。最新趋势是，私募信贷已不再局限于向中小型企业提供贷款。随着交易规模的扩张和抵押品类型的多样化，大型资产配置者正将其视为“与高收益债券和杠杆贷款同等的主流投资选项”，市场开始有意识地对标几乎所有公募信贷产品推出相应的私募信贷产品。报告警告，模糊公募与私募的界限，将带来“巨大风险”。

讽刺的是，私募信贷其实是风险管理的“副产品”。

2008年国际金融危机爆发后，美国开始推动监管改革，出台了《多德—弗兰克法案》等多个法律法规及行业规范。这些具有法律效力的文本不仅对银行资本充足率、杠杆率提出了明确要求，还要求管理机构定期对银行进行压力测试。自那一刻起，银行的高风险贷款业务，理论上被叫停了。

但在银行放贷“缩手缩脚”的同时，企业的借款需求却并没有消失，尤其是那些杠杆高、规模小，连债券发行资格都没有的中小型企业，只能另辟蹊径。于是，高风险融资需求开始集体“搬家”，从银行的资产负债表上转移到了私募基金的资产负债表上。奥地利央行的报告指出，正是2008年后的严格监管让银行愈加惜贷，私募信贷只是“顺势填补了融资缺口”，高风险贷款就这样顺理成章地完成了“去银行化”。

在随后的日子里，一个庞大的影子银行体系开始滋长。养老金、保险公司、主权财富基金，甚至越来越多的个人投资者，把钱交给私募信贷基金，由基金“出面”向企业放贷。与此同时，被监管束缚住手脚的银行也没闲着，它们通过授信、资产支持融资工具等方式，暗暗为私募提供“后端杠杆”。这一切，像极了当年的次贷危机——风险看似被转移出了银行体系，实际上只是改变了其在报表中的“明细科目”，风险从来没有真正消失，只是从银行的“大堂”挪到了非银行机构这个“后院”，与整个金融体系依旧藕断丝连。

最近两年，美联储多次加息、利率高位运行，让这个本就艰难维系的平衡愈加脆弱。由于私募信贷大多采用浮动利率，只要基准利率走高，企业的利息支出必然水涨船高。同时，大量企业盈利增速放缓甚至转为负增长，利润能覆盖利息的企业越来越少，“债务雪球”越滚越大。雪上加霜的是，人工智能的突破性发展，正冲击着私募信贷重仓板块——传统软件和科技服务。当市场开始怀疑那些更加依赖工程师群体智慧的软件公司还能不能赚到钱时，相关企业的股价和估值就会大幅下跌，进而导致私募信贷的底层资产价值也跟着缩水。来自国际信用评级机构惠誉的数据显示，2026年初，美国私募信贷违约率已升至5.8%，远超前几年2%至4%的水平。

于是，一场连锁反应开始从资产端蔓延至资金端：底层资产质量恶化，导致投资者纷纷要求赎回资金；赎回的人多了，基金就得卖出资产变现。可私募信贷本就没有活跃的二级市场，一旦集中抛售，资产价格必然大打折扣。为避免被逼入甩卖资产的恶性循环，黑石、贝莱德、摩根士丹利等多家机构纷纷合上“闸门”，给季度赎回比例设下“5%或7%的上限”，超过的部分要么顺延，要么按比例兑付。

当前市场最关心的问题，莫过于风险会不会从影子银行体系，顺着这条隐形的资金链，“烧回”传统银行体系。

对此，美联储及多家机构的压力测试给出了相对令人“安心”的结论。美联储的研究显示，截至2024年底，美国大型银行对私募信贷机构的授信承诺接近950亿美元，实际提款约560亿美元，虽然增长速度很快，但占银行总资产的比例很小。美联储认为，即便在极端情景下，私募信贷机构大幅提取授信，对银行整体资本充足率和流动性覆盖率的影响也有限，银行体系“扛得住”。

摩根士丹利的研究也认为，当前美国企业的整体杠杆率并没有系统性飙升，私募信贷面临的问题更多体现为“信贷中介结构”的变化，而非全社会杠杆水平失控。

简而言之，这些机构均认为，虽然局部风险出清在所难免，但在美国经济软着陆的基准假设下，风险外溢或者演变为系统性风险的可能性不高，也即“风暴还在茶壶里，壶盖还在茶壶上”。但市场显然对此心存疑虑，从投资者不断申请赎回，到越来越多的基金方开始限制或冻结赎回，双方用实打实的现金流向，上演了一出“用脚投票”。

对于全球金融市场而言，如今这把“茶壶”不仅正在风暴的洗礼下咔咔作响，而且已经显现出开裂的迹象，未来会不会碎成一地渣，甚至冲击整个金融体系，还很难说。这不仅取决于市场信心的变化，也取决于全球经济环境、高新技术发展趋势以及地缘政治冲突等外部因素。除此以外，美国金融体系能否在放松监管和控制风险之间找到新的平衡，也是个值得持续关注的问题。（作者：孙昌岳 来源：经济日报）