两天跌去千亿，谁在做空泡泡玛特 | 棱镜

来源：棱镜

文 ｜ 吴遮编辑 ｜ 孙春芳

亮眼的业绩，非但没能拉升股价，反而将股价给带崩了。泡泡玛特(09992.HK)最近三天的股价表现，让不少投资者猝不及防。

3月25日，泡泡玛特正式发布了2025年财报。这本是市场期待已久的财报发布时刻，却成为了股价暴跌的起点。

当天午后，泡泡玛特的股价直线跳水，收盘跌幅定格在22.51%，股价报收168.3港元/股，单日市值蒸发超650亿港币。第二天，跌势延续，跌幅达到了10.46%。两天股价跌幅累计达到32.97%，合计约蒸发了900亿市值。

相较于去年的高峰期，泡泡玛特的市值已经腰斩。

为了稳定市场情绪，3月26日，泡泡玛特开始回购股票。当天，泡泡玛特发布公告，斥资5.99亿港币回购394万股股份，每股回购价区间为148.4-157.8港币。第二天开盘，泡泡玛特的股价一度上涨了3.5%，但最终以下跌0.73%收盘。

与股价的颓势形成鲜明对比的是，2025年泡泡玛特相当炸裂的财报，其各项财务指标均创下了历史新高。

2025年，是泡泡玛特成立的第15年。这一年，营收达到371.2亿元，同比暴增184.7%；净利润127.76亿元，同比激增308.8%；经调整净利润130.8亿元，增幅也达到了284.5%。其超过70%的毛利率和超过30%的净利率，在消费行业几乎找不到对手，除了茅台。

一份堪称完美的财报，为何会在资本市场引发恐慌情绪？这是泡泡玛特股东们热议的话题。

一个IP，撑起38%的营收

在泡泡玛特2025年财报中，Labubu不出意外地成为了营收贡献的核心力量。

这个有9颗牙齿、一对直立耳朵的北欧森林精灵IP，在2015年，由设计师龙家升创作。不过，Labubu并非一经推出便风靡市场，早些年，始终处于小众圈层，直至2024年才迎来爆发，并迅速席卷全球，跻身全球潮玩顶流之列。

2024年，Labubu所属的THE MONSTERS系列，就实现了30.4亿元的营收，同比增长了726.6%，在泡泡玛特当年的总营收中占比达到23.3%。凭借着这个表现，Labubu也首次超越Molly，成为泡泡玛特第一大IP。

进入2025年，Labubu的营收能力进一步爆发，并成为了泡泡玛特历史上首个营收突破百亿的超级IP。数据显示，该年度Labubu实现营收141.6亿元，同比飙升365.7%，占总营收的38.1%。

对于潮玩公司而言，IP是他们的在市场上立足、保持竞争力的核心资产。

经过15年的沉淀，泡泡玛特已经构建起了一个多元化的IP版图，包括Labubu在内，共有6个IP的营收超过了20亿元，17个IP的营收超过了1亿元。

除了Labubu之外，营收超过20亿元的IP是SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，营收分别为35.4亿、29.3亿、29亿、27.8亿、20.6亿。这也意味着，其他前五大IP的营收加起来，也仅为142.1亿元，与Labubu的营收相当。

此外，值得注意的是，海外业务是泡泡玛特被重点提及的业务。

2025年，泡泡玛特首次对组织架构进行了大规模的调整，加快了全球化布局的步伐。

这一年，他们的全球门店达到了630家，净增109家。海外收入也达到了162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收的比重提升至43.8%。其中，美洲和欧洲市场呈现爆发式增长，增幅分别达到748.4%和506.3%。

王宁几乎在海外又造了一个泡泡玛特。

尽管泡泡玛特在2025年财报中未单独披露Labubu的海外销售数据，但有分析师推测，Labubu的海外销售额占其总营收的比重已超过一半，在部分西方市场更是突破70%，如果没有Labubu，泡泡玛特的其他IP很难在海外市场迅速获得认可。

回顾Labubu的爆火过程，其本身就与海外市场的推动密不可分，甚至，有分析人士认为，正是得益于Labubu在海外市场的爆火，才给了泡泡玛特全面布局海外市场的机会。

2024年4月，全球人气女团BLACKPINK的成员Lisa多次在社交网站上晒出Labubu的挂机，瞬间引爆了泰国市场。此后，Labubu还获得了泰国的官方认可，在泰国风情节时，还以“特邀嘉宾”的身份亮相。

在Lisa的带动下，蕾哈娜、贝克汉姆等多位国际明星也集体晒出自己的Labubu。2024年4月，泡泡玛特发售Labubu“前方高能”系列时，在洛杉矶、米兰、伦敦等国际知名城市的泡泡玛特线下门店引起了排队抢购的现象。

去年11月，在第99届梅西百货感恩节大游行中，Labubu还成为了首个参加该活动的潮玩IP。

市场的质疑再度出现

作为2025年全球热度最高的IP之一，Labubu对泡泡玛特的国内、海外市场都有着至关重要的战略意义，其业绩表现直接牵动着公司的整体发展脉络。

今年1月，花旗出了一份全球消费者的调研报告，受访样本覆盖中美澳英日五个国家的1501 名用户。根据报告，Labubu依然是当前最具吸引力的核心IP，47%的受访者拥有LAbubu，近半数受访者因为Labubu首次接触泡泡玛特。

2025年财报发布后，泡泡玛特的股价遭遇暴跌，不少分析人士就将背后的原因指向了泡泡玛特这种“一家独大”IP格局。他们认为，对Labubu的严重依赖，不仅会为泡泡玛特的长远发展埋下隐患，也将影响泡泡玛特的持续盈利能力和抗风险能力。

这种质疑并非首次出现。去年8月，泡泡玛特发布了2025年中期财报时，对Labubu的依赖态势就已经显现。

财报数据显示，2025年上半年，Labubu所属的THE MONSTERS系列实现了48.1亿元的营收，在公司总营收中的占比达到34.7%——这个数字略低于2025年财报的38.1%，但足以凸显该IP的核心地位。

针对当时的质疑，王宁在2025财报电话会上就表示，这个占比并不会对公司构成风险，反而体现了平台化IP运营能力。他强调，持续推出原创IP，证明泡泡玛特已构建相对健康的平台化体系，而非依赖单一形象。

时间来到3月25日的业绩说明会上，面对市场卷土重来的质疑，王宁再次做出回应。

“泡泡玛特不只有LABUBU。”王宁在2025年度业绩说明会上表示，“Labubu在2025年表现亮眼，业绩突出，但如果把Labubu所有业绩去掉，泡泡玛特依然获得了快速成长。希望外界更多看到泡泡玛特运营IP的能力，相信IP运营的经验和能力可以复制。”

如果仅从财报上看，王宁的这个回应具有一定的数据支撑。

财报显示，2025年，剔除Labubu的141.6亿营收，泡泡玛特的其他业务实现了229.6亿元。2024年，剔除Labubu的30.4亿的营收后，泡泡玛特其他业务的营收为100亿元。这也意味着，过去一年，泡泡玛特其他业务也保持着不错的增速。

尤其是星星人，这是一款2024年泡泡玛特才签约的新锐IP，短短一年多时间，就成长为了泡泡玛特第六大IP。财报显示，2025年，星星人的销售额达到了20.56亿元，同比暴增1602%。

不过，自从登陆港交所之后，泡泡玛特就没有出现过一个IP总营收38%的现象。

Molly是泡泡玛特第一个爆火的经典IP，早些年，曾经贡献着泡泡玛特绝大多数的营收。数据显示，在2019年泡泡玛特上市前夕，Molly在泡泡玛特总营收中的占比还达到了27%，彼时，泡泡玛特的IP矩阵已经成型。

不过，自2020年12月泡泡玛特在港交所上市以来，Molly在其总营收中的占比就从未超过20%，一直在15%上下徘徊。

即便如此，当时，外界在质疑泡泡玛特时，总是会谈到其对Molly的依赖。

外资机构先跑了？

回顾泡泡玛特的成长史，其股价多次在追捧、质疑的声音中跌宕起伏，每一轮涨跌，也都伴随着资本对其价值认知的重构。

2020年12月11日，作为“盲盒第一股”，泡泡玛特正式登陆港交所，开盘即翻倍的股价表现，让不少投资者为之疯狂。有投资者盛赞盲盒是一个全新的消费赛道，并将泡泡玛特视作可以对标迪士尼的IP帝国。

三个月后，泡泡玛特的股价攀升至107港元/股的高点，市值也达到了1400亿港币。

但这份热度并未持续多久。2021年下半年，市场对盲盒模式的质疑逐渐兴起——“诱导消费”“成瘾性”，泡泡玛特的股价开始进入了漫长的下行期。2022年10月，其股价一度跌破10港元/股，与巅峰期相比缩水了90%，市值也蒸发了一千多亿。

那段时间，泡泡玛特被资本市场视为“估值泡沫破灭”的典型案例。

直到2024年Labubu的爆火，泡泡玛特再次成为了资本市场的宠儿，股价从十几元一路飙升，仅用了一年多时间，就涨了十几倍，来到339.8元/股的历史最高价，市值也突破了4500亿，与国内多家头部互联网公司的市值相当。

作为泡泡玛特的创始人，王宁的身价也水涨船高。2025年6月，根据福布斯实时富豪榜，其身价达到203亿美元，超越牧原集团创始人秦英林，成为了河南的新首富。

如今，盛极而衰的剧本再度上演，泡泡玛特的股价回到了一年前。业绩说明会上，王宁也给出了一个“温和”的预期——2026年，他们努力做到不低于20%的增长。

“从去年300%左右的利润增长率，一下子跌到20%的预期增长率，这对市场的信心打击太大了。”有投资者在股吧上如此评论。

“就像F1一样，我们希望2026年是进到维修站加加油、换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。”王宁在业绩说明会上说。此前，他也曾多次表示，2025年的爆发式增长，是意想不到的。

过去两年，在Labubu的爆火、海外市场高歌猛进的背景下，资本市场愿意给泡泡玛特更高的市盈率，他们相信这是一个“高增长”的故事——泡泡玛特正在成为一个能够将潮玩文化推向全球的消费巨头。

但是，当增速从180%降至20%的时候，叙事逻辑就发生了变化：如今的泡泡玛特，是一个“成长股”，还是一个成熟期的“周期股”？

值得注意的是，在3月25日、3月26日股价暴跌的两天，外资机构成为了主要的卖方。

3月25日，花旗银行、港股通（沪）、渣打银行、法国巴黎银行、国泰君安是前五大卖出方，分别净卖出 225.7万股、41.72万股、29.14万股、21.65万股、20.18万股；3月26日，前五大卖出方分别为美林、香港上海汇丰银行、摩根士丹利、花旗银行、高盛，分别净卖出259.97万股、118.13万股、106.91万股、48.62万股、41.91万股。

而在此前一两个月，摩根士丹利等外资机构，还普遍对泡泡玛特做出了乐观的预期。