600亿浮盈隐身、华夏幸福伤疤未愈，中国平安财报里藏着多少秘密

3月26日，中国平安向资本市场递交了2025年的全年成绩单。这份年报堪称亮眼：归母股东权益首次冲破万亿元大关，成为国内险企中首家“万亿净资产”巨头；归属于母公司股东的营运利润突破1344亿元，同比增长10.3%；寿险新业务价值同比大增29.3%；分红更是连续14年保持上涨。

在年报中，平安将2025年定义为“全面向好、高值增长”的一年。然而，当这份成绩单被置于整个保险行业复苏的大背景下审视，一个令投资者不安的事实浮出水面：作为行业龙头，中国平安的净利润增速，正在被曾经的追赶者们远远甩在身后。这家总资产数万亿的金融巨舰，在经历了多年的寿险改革阵痛后，似乎正步入一个新的困局——增长的体量足够大，但奔跑的速度却慢了下来。

万亿成绩单下的隐忧

增速为何跑输了同行？

先看核心数据。平安2025年的财报确实亮点颇多：寿险及健康险业务新业务价值达到368.97亿元，同比增长29.3%，连续三年实现双位数增长，这表明持续数年的渠道改革终于开始释放红利。财产险业务综合成本率优化至96.8%，创下近六年最优水平，车险业务在新能源车险领域更是首次实现了承保盈利。投资端也表现不俗，综合投资收益率6.3%，在低利率环境下实属难得。

然而，穿透这些光鲜的数字，一个无法回避的事实是：2025年中国平安的归母净利润增速明显落后于主要竞争对手。

根据已披露的数据，2025年中国人寿预计归母净利润同比增长高达44%，新华保险的预增幅度也达到了45%至65%。即便考虑到全年数据的波动，平安的利润增速在头部险企中处于相对靠后的位置，已是不争的事实。

对于这一落差，市场存在不同解读。一种观点认为，平安的基数太过庞大，在万亿级的体量上实现与中小体量对手同等的增速本就不现实。但另一种观点更为警醒：当行业性复苏来临时，平安的弹性明显不足，这或许意味着其市场份额正在被对手悄然蚕食。

这种“掉队”并非偶然。背后折射出的是平安作为行业龙头面临的“大船难掉头”的困境。当其他险企轻装上阵时，平安不仅要消化过去几年寿险改革留下的阵痛，还要承担其庞大综合金融体系带来的管理成本。在万亿级别的营收体量上，每增长一个百分点都需要巨大的新增量来驱动，平安要实现与同业相同的高增长，难度呈几何级数上升。

渠道变革的“青黄不接”

银保崛起背后的利润挤压

为何平安的增长显得有些吃力？答案藏在业务结构的深处。

2025年财报中，一个极其醒目的数字是银保渠道新业务价值同比激增138%。这个增速几乎是代理人渠道的十几倍。银保渠道的非代理人渠道贡献占比已经提升至34%，成为拉动新业务价值增长的核心引擎。

这看似是渠道多元化的成功，但背后却隐藏着平安转型的无奈与阵痛。

过去几年，平安一直在进行大刀阔斧的代理人改革，主动清退低绩效人力，向“高质量、高产能、高收入”的“三高”队伍转型。这一策略确实带来了人均产能的提升——2025年人均新业务价值同比增长17.2%，但也导致了代理人总量的持续下滑。当“人海战术”的红利消退，而精英队伍的规模尚未完全补位时，总保费的增长天花板便显露无遗。

于是，平安不得不更加倚重银保渠道来填补增长缺口。但硬币的另一面是，银保渠道虽然来量快，却存在天然的利润挤压风险。银行作为代销渠道，其议价能力极强，这意味着保险公司需要支付更高的手续费，或者被迫销售价值率相对较低的产品。尽管平安强调其与平安银行的独家渠道优势，但在全行业“报行合一”的强监管背景下，银保渠道对利润的贡献终究难以完全替代个险的高价值。

“个险增长乏力、银保被迫顶上”的局面，虽然稳住了规模，却也解释了为何平安在营收增长的同时，净利润的弹性远逊于那些在个险渠道改革上“轻装上阵”的竞争对手。

更值得关注的是，寿险营运利润的“蓄水池”——合同服务边际仍在收缩。2025年末该指标较年初小幅下滑0.8%，这意味着未来可供摊销的利润基础仍在收紧，为后续利润增长埋下了隐忧。

财务处理与投资暗礁

600亿浮盈与华夏幸福的伤疤

除了业务结构的调整，平安财报中关于利润指标的技术性处理，也成为投资者热议的焦点。

在2025年中期业绩发布会上，平安高管曾主动拆解了净利润波动的原因，其中最关键的一点是：平安约67%的股票资产被计入“其他综合收益”账户。这意味着，即便这些股票在市场上实现了数百亿的浮盈，只要没有实际卖出，这部分收益就不会体现在利润表中。据透露，仅此一项，就有约600亿元的浮盈“隐身”于利润表之外。

从会计角度看，这种处理方式确实能够平滑利润波动，体现险资长期投资的特性。但从投资者的视角出发，这种“藏富”行为也带来了困惑：当市场高呼平安投资端大赚时，报表上的净利润增速却显得波澜不惊。这种“表内稳健、表外丰盈”的状态，虽然体现了财务管理的审慎，但也反映出平安在维持账面稳定与释放真实增长之间的艰难平衡。

此外，平安近年来在资本市场的频繁投资，以及对平安好医生、金融壹账通等子公司的整合，也带来了一次性的会计处理影响。例如，平安好医生的并表曾导致一次性减值，拖累了净利润增速。这些非经营性因素的存在，使得单纯看净利润指标，很难看清平安真实的经营底色。

更让平安难以释怀的，是曾经的重仓股华夏幸福带来的持续阵痛。

时间回溯至2018年前后，平安以每股近24元的价格、斥资约180亿元入股华夏幸福，成为其第一大股东。彼时的这笔投资被视为平安布局新型城镇化的重要落子。然而，随着房地产行业深度调整，华夏幸福陷入债务危机，股价一度跌至2元左右。

截至2025年末，平安对华夏幸福的风险敞口高达540亿元，其中已计提减值损失432亿元。然而，这场投资噩梦并未画上句号。2025年四季度，华夏幸福在未提前告知大股东的情况下，突然启动司法重整程序。作为持股超25%的大股东和最大债权人之一，平安面临新的不确定性：原有的债务偿付方案能否兑现？引入新投资人后股权将被稀释多少？数百亿的投入能否收回？

这场纠纷折射出平安在跨界投资中的深层困境。当“综合金融”的触角伸向产业地产等重资产领域时，如何平衡投资收益与风险敞口，如何在企业治理中真正行使大股东权利，都是摆在平安面前的现实考题。一家以风控著称的保险巨头，为何会在单一地产项目上栽如此大的跟头？这背后暴露的，或许不仅仅是投资决策的失误，更是跨界并购后投后管理能力的短板。