【铝二季报】把目光放得更远

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20260327】【铝二季报】把目光放得更远

核心观点

• 铝价高波或成常态，市场预期抢跑且打满，现实落地时再追进反而易踏错节奏；

• 市场预期切换节奏加快，操作上宜采取箱体策略，及时高抛低吸；

• 意外减产、停产对供应的冲击>>高利润刺激的新增产量，平衡表缺口进一步扩大，这样的情况在今年仍有可能上演；

• 下调俄铝流入规模预期，国内净进口有望缓解。

• 年初汽车产销节奏与2024年类似，年内政策有望发力。

• 【策略】

• 1、单边：二季度或是铝价整理期，可适时提前配置和增持铝资产。

• 2、套利：能源扰动预期来临时，建议首先关注内外套利机会、其次是内盘有色品种间的套利机会。

• 3、跨品种套利：长期铜铝比价上行，锌铝比价下行。短期冲突预期回落，可关注比价逆势机会。

今年交易需要注意什么

注意：大宗商品高波或成常态，市场预期抢跑且打满

• 沪铝此前走了太久“心电图”式的低波震荡，投资者需要做好今年波动幅度显著加剧的准备，开年至今的大幅波动绝非昙花一现。2025年以来，大量资金涌入大宗商品市场，包括沪铝，在高波行情中完成了财富的积累。这意味着今后，大宗商品行情的剧烈波动并非偶然，未来或将成为常态。

• 与价格巨幅波动相伴的，是市场预期的高频切换——市场对预期的抢跑远超从前。这一点在紧跟化工逻辑的氧化铝品种上亦有体现。在沪铝品种上，典型案例有二：

  一是中东尚未正式减产，市场已于2月底提前炒作预期并抄底沪铝，较实际停产落地提前一周；

  二是3月15日巴林铝厂宣布减产后，市场并未继续交易供给端利好，沪铝反而跟随有色板块持续下挫。

  今年市场预期提前透支、利多利空一次性打满，导致现实落地时再追进利好的头寸反而易踏错节奏，因为此时已成为资金获利了结的节点。

• 因此，今年的交易中需牢记：【市场在交易什么】远比【现实发生了什么】更重要。例如前期有色持续走弱，市场交易美元回升、美伊冲突持续可能引发衰退，但现实是否衰退尚无法证实；3月23日（本周一）晚间7点，特朗普表示与伊朗进行了“有成效的对话”，尽管后续被伊朗方面否认，但市场已开始交易“缓和”预期，有色及贵金属由此企稳。可见，切勿以“现实没发生”等判断与市场趋势对抗。

数据来源：紫金天风期货研究所

注意宏观的阶段性逆势

注意宏观反复，操作上宜采取箱体策略

• 去年年底，我们在《铝年报》中已详述助推铝价的两大宏观变量：流动性与科技。其中流动性的显性观测指标为美元&美债、降息预期和通胀。

• 今年3月的下杀，正是美元走强、市场交易经济衰退、降息周期推迟甚至再度加息的预期升温共同作用的结果。

  铝的金融属性之一就是资金配置有色以对冲美元弱势的风险，其中以铜为首，辐射至铝。因此在全球去美元化的长期趋势中，我们需警惕短期美元上行对铝金融属性的压制。

  后续降息空间也将直接影响资金行为：同样降息25bp，2025年市场计价后续4次降息，而2026年预期仅剩1-2次，两者对资金的驱动力度完全不同。

• 因此在平衡表趋紧、弱美元的长期背景下，铝的上行驱动逻辑并未改变。但是当市场一致性预期过高，热钱大量涌入导致铝短期上涨剧烈后，需做好回撤同样剧烈的充分准备。允许阶段性大幅回调，与价格中枢整体上移并不矛盾。

数据来源：紫金天风期货研究所

供给：意外减产>刺激复产

开年至今国内外铝厂变动汇总（下页PPT附详细表格）

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

开年至今海外铝厂：意外停产>>利润刺激的提前复产

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

供给端的扰动是长期的灰犀牛，绝不是偶然的黑天鹅

• 我们反复强调，近年铝价对供给端的敏感性远大于需求端。

• 去年年底的《铝年报》中，我们有两大预测：

  ①冰岛铝厂意外减产成为铝价突破震荡区间的关键导火索。这样的状况在26年仍有望上演。

  ②高铝价无法刺激海外“复产潮”。

• 目前来看，两大预测均得到验证。中东地区的意外减产使得预测①一语成谶。铝价确实刺激了部分厂商加快复产进度，但是意外减产与停产的规模远超复产，导致26年全球及海外电解铝平衡表缺口进一步扩大。

• 铝作为有色板块中单吨耗电量最高的金属，对能源供应的稳定性极为敏感。因此能源冲击窗口期里，铝是弹性最大的金属。2022年俄乌战争时欧洲多家铝厂因天然气被迫停产，现已全面转向可再生能源，包括水电、风电、核电等。但可再生能源意味着不稳定。比如25年4月西班牙全国大范围停电，直接导致美铝位于西班牙的San Ciprián铝厂复产暂停。因此当前美伊战争引发天然气价格上涨，对欧洲铝厂的影响微乎其微，与2022年的大规模减产形成鲜明对比。这也是我们预测美伊战争推升铝价的涨幅不会超过22年俄乌战争的基本面原因之一。

• 再比如莫桑比克的Mozal铝厂，主要依赖卡布拉巴萨水电站的水力发电。持续的干旱使得当地政府抬高电价，电力合同于3月15日到期后破裂，铝厂被迫完全停产。

数据来源：DAHITI，紫金天风期货研究所

海外铝厂电力合约最新进展：美国Lista铝厂已续签

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

海外铝厂投产：莫桑比克落地，未计入中东复产预期

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

国内铝厂投产：新增辽宁象屿（原忠旺）复产

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

跨品种套利

长期逻辑：铜铝比价上行，锌铝比价下行

• 有色金属是大宗商品中平衡表最健康的板块。但其中各品种紧缺的原因并不相同。

• 铝是因政策约束而短缺的品种。铝是地壳中储量最丰富的金属，铝土矿资源充裕，不存在铜、锌的TC/RC加工费约束。因此矿端供应过剩，缺乏定价权。但电解铝的高能耗冶炼对配套基建要求极高，中国是全球唯一能够规模化且低成本生产电解铝的国家。因此国内产能天花板叠加高出口关税的约束下，新增产能被迫向东南亚、非洲扩张，但当地基建从零起步。同时，轻量化和新经济兴起使得铝的产能扩张速度难以匹配需求增速。

• 铜和锌则受制于矿端紧缺。因此铝元素过剩而铜元素短缺，叠加国内铝锭相对过剩，平衡表弱于铜，长期来看铝价涨幅弱于铜，我们认为铜铝比价有望长期上行。正如我们第一章所述，铝对能源供应极为敏感，是能源扰动下弹性最大的金属。因此在能源冲击的事件窗口期里，该比价趋势将阶段性逆转；

• 2022年房地产竣工端创纪录的同比负增后，铝已完成了下游需求切换，绑定了新经济；而锌的第一大下游仍为房地产，且与新经济的关联度远不及铝。当前美伊战争推动下，铝价已短暂反超锌价。上一次反超在2021年9月俄乌战争爆发初期，仅维持数日，而本轮反超已延续至今。我们预期，在市场预期能源危机升温阶段，锌铝比价会加速下行，预期落地后，存在逆势修复空间。长期来看，未来铝价反超锌价将逐步常态化。锌铝比价将长期下行，铝价完全超越锌价只是时间问题。

数据来源：紫金天风期货研究所

内外套利

能源扰动下，内外套利是优先项

• 海外短缺+国内过剩的供需格局，决定了当海外电解铝厂发生供应扰动时，【外盘表现往往优于内盘，内盘上涨呈现滞后且弱于外盘】的特征。因此，内外套利成为海外供应扰动下的最优策略。

• 这一点历史已经给出答案：左图是2021年9月，欧洲天然气暴涨推升电价，铝厂开始减产潮，内外比价（即沪铝/伦铝价格）一度跌破7，直至22年3月才开始边际修复。

数据来源：CRU，SMM,紫金天风期货研究所

平衡表

平衡表与展望

• 美伊冲突导致的意外减产使得我们再次下修今年海外电解铝产量的增量预期。同时，我们根据25年度数据修正25-26年需求。

• 综合考量，全球以及海外的电解铝平衡表缺口进一步扩大。

• 从全年节奏看，海内外均于上半年完成投产高峰期。随着下半年投产增速明显放缓，叠加需求季节性发力，我们仍看好下半年铝价的表现。

数据来源：CRU，SMM,紫金天风期货研究所

成本：二季度抬升

氧化铝带动电解铝成本底部抬升

• 我们预计氧化铝价格将因逐渐投料的新投产能释放而回落。但受制于矿价企稳回升，氧化铝价格底部将高于一季度。我们预期26年二季度几内亚铝土矿CIF均价主要运行区间将在65-75美元/吨，据此预测氧化铝现货价格主要运行区间在2600-3000元/吨。（北方低位区间-南方高位区间）（氧化铝分析详见我司后续《氧化铝年报》）

• 因此在原料无突发异动的情况下，电解铝二季度成本将上升。

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

进口：下调俄铝流入预期

净进口：下调俄铝流入规模预期

• 今年铝锭累库高位来到2021年以来最高水平，我们不排除是部分隐形库存释放的可能。

• 俄罗斯仍是我国最主要的铝锭进口来源国，年进口量约200万吨，占进口总量的70%-90%。今年2月起，俄铝流入量同比减少，中东的供应扰动让我们预计Q2仍将维持同比减少态势。因此我们下调全年俄铝进口规模预期。

• 随着印尼投产的逐步落地，我们预计我国自印尼的铝锭进口量将持续增长。2026年1-2月，我国进口印尼铝锭1.67万吨，同比增长79.97%。但因基数过小，无法完全弥补俄铝的减少量级。

• 综上，我们下调今年铝锭净进口规模预期。

注：季节图中虚线表示预测部分

数据来源：海关总署，钢联，紫金天风期货研究所

需求：上调铝材出口

汽车：维持全年正增速预期，外需强劲

• 年初通常是汽车消费的淡季，我们维持全年增速在5%左右的判断。在《铝年报》中，我们曾对26年汽车出口寄予厚望，这一预测已得到验证。2026年1-2月，我国汽车出口累计135.3万辆，同比增速高达48.52%。我们认为，这一高增速有望延续甚至再创新高。

• 今年汽车产量的节奏与2024年有较强可比性，主要体现在以下3大方面：

  1、春节假期错位：两年春节均在2月中下旬，叠加春节前1月集中购车的需求前置，导致2月市场回落较大。

  2、新能源汽车购置税政策切换：

  2024年：2023年底新能源购置税“全额免征”到期，2024年起改为“减半征收”（最高减1.5万）。引发2023年底“抢搭末班车”，透支2024年初需求。

  2026年：2025年底新能源购置税“减半征收”到期，2026年起优惠进一步退坡。同样引发2025年底需求集中释放，，对2026年初形成透支效应。

  3、高基数效应：两年均面临前一年同期的高基数（2023年全年产量累计同比11.6%、2025年产量累计同比10.4%），导致同比数据承压。

数据来源：汽车工业协会，紫金天风期货研究所

汽车：类比2024年，政策有望发力

• 回顾2024年，后续产量实现赶超，主要得益于“两新”政策的加码。

• 2024年年初数据疲软后，政府3月启动以旧换新，8月大幅提升补贴力度，新能源车最高补2万元、燃油车最高补1.5万元。全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过310万辆。地方层面也积极跟进，叠加购置税减免、购车券、牌照优惠等措施，形成了全国范围的促消费合力。

• 基于上述经验，我们维持此前判断：若汽车市场出现超预期下行压力，我们认为新的托底政策有望及时出台稳定行业。

数据来源：汽车工业协会，紫金天风期货研究所

出口：结构性转型亮眼

• 年初铝材出口表现亮眼。1-2月，铝材累计净出口68.98万吨，同比增长近23%。同期，铝制品累计净出口68.94万吨，同比增长28.13%；铝合金轮毂累计出口19.91万吨出口。

• 从出口结构看，呈现两大特征：

  ①铝制品增速全面反超铝材，说明我国取消铝材出口退税的初衷已达成效——出口正从上游半成品向高附加值的深加工产品延伸，产业链竞争力提升；

  ②轮毂等终端产品出口稳健，与1-2月汽车出口高增（48.52%）相互印证，汽车出海持续拉动配套铝部件需求。

• 尤其年初海外铝价维持偏强运行，沪伦比值处于低位，出口利润空间打开，企业出口意愿增强。同时，海外去库周期启动，欧美及东南亚市场对铝材及制品采购需求回升，为出口提供需求支撑。

• 综合考虑铝材出口的短暂下降和铝制品的高增长，我们原预期26年全年铝产品净出口增速为8%，现上调铝材净出口增速至15%。

数据来源：海关总署，SMM，紫金天风期货研究所