可灵AI小苗难支，快手的估值之困

文 | 商业新研社

当OpenAI宣布将全面停止Sora服务时，押注可灵的快手发布了最新财报。

3月25日，快手发布的2025年第四季度及全年业绩显示，2025年快手总收入同比增长12.5%至1428亿元（单位：人民币，下同），全年经调整净利润达到206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率达14.5%。

快手财报

无论是财报还是电话会，快手也都在释放的一个明确信号：在传统主业放缓、增长有限的情况下，公司正推动AI从模型能力走向更完整的产业化应用，同时继续加大算力与基础模型投入，以支撑主营业务增长和未来长期竞争力。

近期各个大厂发布的财报中，AI的进展和布局无疑是业内最关心的，而百度和快手，是唯二两家重点披露AI商业化的公司。比如2025年Q4，百度AI业务占据总营收的43%，而快手的可灵AI也实现了3.4亿收入，虽然占比不到1%。

相比百度AI的体量和布局，快手AI这个饼虽有些小而难，但又不得不做，只能死命拽着。短期内，AI难以单独支撑快手的估值，其价值实现依赖于“技术领先-业务赋能-独立增长”的完整闭环，这也是资本市场反应冷淡的原因。长期来看，在加大资本投入的同时，快手的估值修复取决于AI的“技术周期”转化为“商业周期”的速度。

截至3月27日港股收盘，快手股价为46.1港元/股，微涨1.1%，总市值2007亿港元。

1、主营业务不容乐观，高增长故事终结

从此次财报看，快手在整体营收和利润上，仍然保持着同比两位数的增长，但是各个业务板块的增长不容乐观，甚至再次出现负增长。

财报显示，2025年全年，快手的线上营销服务收入达到了815亿元，同比增长12.5%，在总营收占比以57.1%，继续稳居第一大收入来源，其增长主要是由于AI在线上营销服务多场景的加速渗透与创新应用。

快手财报

虽然AI技术的渗透带来了约5%的增量，AIGC营销素材消耗约40亿元，但线上营销业务的增速，已从早年的高速增长回落至与整体营收持平。比如2025年Q4线上营销服务收入236亿元，同比增长14.5%，看似不错，但环比增速已显疲态。对比抖音同期超20%的广告收入增速，快手在品牌广告、效果广告的争夺中逐渐落于下风，尤其是在美妆、汽车等高端广告市场，渗透率不足抖音的一半。

面对今年线上营销业务发展的问题，快手CEO程一笑在财报电话会上称，今年的增长机会主要来自生活服务、漫剧以及AI应用三个行业，将会通过产品升级、内容生态建设以及重点行业客户运营进行挖掘，以实现业务的稳健增长。

快手的第二大业务是直播，该项收入2025年实现了391亿元，同比增长5.5%。直播业务表现平淡，日均付费用户增速跌破3%，礼物打赏模式的增长天花板愈发清晰，尤其是去年四季度，直播业务收入再次出现了同比下滑。

有第三方研究数据显示，2026年中国直播用户规模预计达7.73亿人，同比增长仅0.1%，网民使用率约74%。这一数据意味着，直播行业的用户红利已基本消耗殆尽，市场进入典型的存量竞争阶段。对快手的直播业务来说，用户规模见顶、流量成本高企、利润空间收窄、监管趋严等这些因素的叠加，已经形成了系统性的增长压力。

作为第二增长曲线，快手的其他服务收入规模最少，但是增速最高。财报显示，2025年其他服务的收入达到了222亿元，同比增加27.6%，主要由于电商业务及可灵AI业务的增长。

事实上，2025年快手GMV规模已经接近1.6万亿，但是无论是季度还是年度的增速，都在持续下降显露颓势。公开数据显示，快手GMV的增速，自2023年四季度跌破30%以后，目前已经跌至2025年Q4的12.9%。而快手此前已宣布从2026年Q1开始停止单独披露GMV数据，被市场解读为“高增长故事终结”的信号。

对于电商业务的发展，程一笑也表示，2026年整体方向仍是回归快手内容电商本质，发挥内容平台禀赋。未来公司将重点从三方面推进：一是继续做好供给侧改革，持续做好商品；二是扩大买家获取与渗透，通过更好理解用户电商兴趣、优化流量策略和补贴机制，提升买家转化规模；三是进一步做好资源整合，继续推进电商和商业化的深度融合，包括发券融合、补贴效率优化与全局投入效率提升。

值得注意的是，三大板块增速放缓的背后，更严峻的是用户增长瓶颈。2025年Q4，快手应用平均日活跃用户4.08亿，平均月活跃用户7.41亿。同比仅增长0.6%的月活增速，环比Q3的4.16亿日活更是出现下滑。而当用户规模触及天花板，“老铁经济”的增长叙事便失去了最底层的基础。

2、可灵年收10亿，小题大做背后的挑战

在主业增长放缓的背景下，以可灵为代表的AI业务成为财报中最大亮点，承载着快手“第二增长曲线”的希望，这也是快手管理层所重点强调，以及资本市场所关注的。

2025年，快手持续推进可灵AI在模型能力与产品功能上的升级迭代。第四季度，可灵AI先后推出可灵O1、可灵2.6以及可灵3.0系列模型，推动AI视频创作从单点生成走向更一体化、更专业化的创作系统。截至2025年底，可灵AI全球用户规模已突破6000万，累计生成超过6亿个视频，为超过3万家的企业客户和开发者提供API服务。随着模型能力、产品体验和行业适配能力持续提升，可灵AI正从视频生成工具，逐步成长为更适配影视、广告、短剧、游戏等专业场景需求的创作基础设施。

财报还显示，快手2025年全年研发开支为145亿元，同比增长18.8%，主要用于增加对AI的投入及员工福利开支。

在商业收入方面，2025年Q4可灵AI营业收入达到3.4亿元，全年收入约为10.4亿元，其中2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达到2.4亿美元。

程一笑表示，非常有信心在今年实现可灵收入超过100%的同比增长。接下来会考虑在模型中扩展更多模态，进一步提升视频生成的可能性，比如动作和表情的模态，也会着力解决复杂场景的设置和一致性问题。与此同时，在产品层面，也会稳步推进智能体（agent）能力，实现自主化的全流程创作。

在快手继续押注视频生成大模型的同时，OpenAI近期宣布关停其AI视频生成产品Sora，重新将资源优先投入于核心AI模型和企业业务。Sora的官宣终止，也给行业敲响警钟，那就是纯工具属性的AI视频生成应用，如果缺乏商业闭环和生态支撑，即便技术再惊艳，也难逃"烧钱换增长"的陷阱。

不可否认，可灵具有其独特的优势。首先是生态闭环上，可灵深度嵌入快手的短视频生态，用户生成的视频可直接在快手平台分发，形成"创作-传播-变现"的正向循环。其次是成本控制能力，可灵2.5 Turbo模型通过工程化创新，单视频生成成本较上一代降低近30%。程一笑透露，可灵AI在推理生成视频的毛利率方面已达到收支平衡。最后是专业场景渗透，可灵已进入影视实际制作流程，参与开年热播剧《太平年》的虚拟场景及特效制作，以及亚马逊剧集《大卫王朝》的部分镜头生成。快手也希望将可灵AI的用户群，从专业创作者向更广泛的大众用户延伸，以打开更广阔的商业空间。

但可灵暂时的领先，并不意味着永远的安全和具有可持续性，在未来还面临着三大挑战：

其一是来自成本压力，视频生成模型的训练和推理成本高昂，此次Sora关停的重要原因，就是日常运营成本太高。据SemiAnalysis测算，Sora日均运行成本在1500万美元左右，年化烧钱速度约为54亿美元，包括GPU租赁、电力开销、推理成本等方面，但累计总收入在整体收入中占比极低。对快手来说，同样需要考虑可灵如何平衡研发投入与盈利效率的关系。

其二是视频领域的法律合规和版权争议，AI生成内容的素材授权、著作权归属等问题尚未明确。目前可灵累计生成了6亿条视频，其中有部分存在素材来源模糊的风险，一旦遭遇集体维权，可能面临巨额赔偿。

其三是行业竞争加剧，随着技术迭代、产品化速度和商业化落地上的全面突围，各家都在加码视频生成赛道，阿里、百度、腾讯、字节等大厂的生态打法，以及Vidu、PixVerse等更多初创企业的产品主义，也都会在国内视频生成大模型市场对快手形成挤压，快手的技术领先优势正在被加速追赶。可灵AI需要从“好用”向“不可替代”进化，技术护城河的挖掘远比应用落地更为艰难。

在回答视频生成大模型行业竞争与可灵未来规划时，程一笑表示，当前视频生成在技术和产品层面都远没有到成熟的地步。近期行业多家模型产品更新加速，将进一步推动行业整体进步，既降低普通用户的创作门槛，也提升了AI视频生成在更多应用场景中的渗透率。在这样的行业背景下，程一笑认为，可灵的核心优势依然在于全球领先的模型和产品能力，尤其在角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性等专业维度上，持续强化其在专业创作者与企业端客户中的差异化优势。

3、再次跌破2000亿，快手估值的矛盾

在财报电话会上，快手方面称，2026年预计集团整体的资本支出投入将达到260亿左右，相较2025年增加约110亿。这些投入包含了可灵大模型和其他基础大模型上的算力投入，也包括了离线数据存储、处理等常规的服务器采购支出，以及数据、算力中心建设工程投入。

这样消息在发布后，直接在财报发布次日（3月26日），引发快手股价重挫14.04%，总市值也再次跌破2000亿港元。在如今各大巨头重投入的AI时代，市场担心快手陷入“价值陷阱”——即虽然有利润，但缺乏想象空间。

当前快手三大主业增速放缓，缺乏清晰的高增长故事。AI业务虽有亮点，但规模尚小，且面临巨大不确定性。对于快手的估值，或许传统的市盈率法已经失效。市场不再单纯为其当前的利润买单，而是为其AI转型的成功率定价。

从估值逻辑看，过去快手以“用户增长+GMV扩张”为核心估值锚，享受高成长溢价，但2025年财报数据显示，这一逻辑正在失效，典型的就是用户增长停滞、GMV增速即将跌入个位，利润增长主要依赖AI降本、费用控制等效率提升手段，而非业务扩张。而且相比字节跳动、腾讯、阿里等巨头相比，快手本身的业务生态相对单一，主要集中在短视频、直播、电商领域，但在本地生活、云计算、游戏、海外市场等更具想象空间的领域，快手要么折戟，要么进展缓慢，这种生态的广度决定了抗风险能力和价值上限。

市场普遍认为，现有业务的效率提升存在物理上限，难以支撑长期高估值，快手正从“高增长科技公司”向“稳健现金流企业”转型，估值体系需从PE（市盈率）转向DCF（现金流折现），这一切换过程导致股价剧烈波动。

再看快手的AI新叙事，目前尚未完成“价值验证”。尽管可灵表现亮眼，但相较于1427亿元的年营收，可灵10.4亿的年收入占比不足1%，短期内难以对冲主业放缓的影响。市场或许更关注的是，可灵究竟是独立的“第二增长曲线”，还是仅服务于主业的“效率工具”，其AI行业的估值锚尚未建立，市场对可灵的估值分歧巨大。

悲观者认为，如果可灵无法形成独立的商业模式，仅作为降本增效的工具，那么快手仍将是一家传统的互联网内容公司，其估值应参考传统媒体或电商股，2000亿市值或许已是天花板。而乐观者则认为，如果可灵未来能成功打造出类似“视频版iPhone”的生态，通过API输出、企业服务和全新的内容消费形态（如交互式短剧、沉浸式直播）开辟新赛道，那么快手有望享受高科技公司的估值溢价。

对于投资者而言，当下的快手呈现一种“高现金流、低增长预期”的复杂面貌。AI能否撑起快手的未来？答案是有这个可能，但绝非坦途，而且周期漫长。

4、结语

2025年的财报，正如是快手最后一次披露其GMV数据，同时也代表着公司的发展又走到了一个十字路口。向左，是守着直播和电商的基本盘，做一个小而美的盈利公司；向右，是拥抱AI的不确定性，赌一个视频生成的未来。但显然，快手更愿意选择后者。

对快手来说，206亿元的净利润、1049亿元可利用资金总额为期提供了安全边际，AI业务的突破提供了想象空间，而主业放缓则构成了估值压制。这场博弈的胜负手，在于快手能否在2026年向市场证明：AI不仅是一个故事，更是一个可持续的、可规模化的、可盈利的新增长极。