伊朗局势变幻下——大宗商品涨价�...

来源：少数派投资

核心观点

• 中国面临输入性通胀风险。2025年10月以来，中国PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面有所改善。从分行业视角出发，有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价这一输入性因素驱动。随着伊朗局势升级，原油运输受阻及减产致使国际油价中枢上涨近四成。中国的原油进口依存度较高，继有色之后，原油也将通过成品油定价和能化产业链成本渠道，给国内带来输入性通胀风险。

• 定性视角分析输入性通胀传导机制。将大宗商品涨价影响国内通胀的传导路径，拆分为三个环节，并逐一分析：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响CPI。

• 大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅。历史数据显示，国际铜价、油价与国内相关行业PPIRM走势高度同步，这主要源于中国对有色和原油的高对外依存度。

• 上下游产业链之间的传导过程中，受三个因素影响明显。一是议价能力，以行业集中度作为衡量指标，发现除石化产业链上的化纤、石油加工业外，其余中游行业传导能力较弱。二是终端需求，目前地产仍是最大拖累来源，预计短期内会继续抑制原材料涨价在产业链内部的传导。三是政策与市场预期，一定程度上能够改变行业供需格局，但不确定性较大。综合判断，上游向中游传导仍维持顺畅，但由于政策层已开始对油价采取临时调控措施，预计传导幅度将有一定收窄。除个别行业外，中下游价格传导普遍受阻。

• 下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。从统计角度看，由于PPI和CPI的统计交集主要是工业消费品，CPI中占比近四成的服务项，在PPI中没有对应分项，因此会平滑大宗涨价向CPI的传导。

• 定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响。利用非竞争性投入产出表，通过情景分析设定国际油价、铜价涨幅，对大宗涨价推升物价幅度，以及物价月度走势做预测。在不考虑传导阻力的情况下，中性情景下预计年内油价中枢为100美元/桶、铜价中枢为14000美元/吨，PPI同比全年中枢为3.2%，CPI同比全年中枢为1.8%。在考虑传导阻力的情况下，中性情景下PPI同比全年中枢为2.2%，CPI同比全年中枢为1.4%。

• 输入性通胀会影响中国股、债市场。A股短暂承压，由于利润分配向上游行业集中，有色、原油产业链的上游相对受益。从更长时间维度看，中下游行业的盈利改善有限，我们预计科技仍是全年主线。债市方面，近期国债收益率曲线呈陡峭化趋势，市场较为关注货币政策是否会因通胀指标回升而收紧。从2019年非洲猪瘟导致CPI同比快速回升但央行降息的经验来看，我们预计货币宽松基调将延续，资产荒背景下长端利率的上行空间也有限。

风险提示：1、经贸摩擦和地缘冲突超预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。

正文

2025年10月到2026年2月，中国PPI环比连续5个月为正，同比也从-2.1%快速回升到-0.9%。伊朗紧张局势推动3月以来国际油价大幅上涨，目前尚未看到缓和迹象。以铜为代表的有色价格也持续高位震荡，向下游消费品传导的迹象越来越明显。市场担心国际定价的大宗商品涨价，会给国内带来输入性通胀风险。

本篇报告中，我们分析“国际大宗商品涨价→PPI→CPI”的传导链条，并利用最新版的投入产出表定量测算，对2026年中国PPI同比和CPI同比的走势做情景分析。结果表明尽管国内定价的商品面临“供强需弱”矛盾，但如果油价和铜价持续处于高位，输入性因素将推动2026年中国的PPI同比和CPI同比都明显回升，这可能会给市场的风险偏好带来一定影响。

中国面临输入性通胀风险

中国PPI持续低迷的局面，2025年10月开始改善。在这之前，2023年11月到2025年7月，21个月里只有2个月中国的PPI环比为正（2024年5月、2024年11月），其余19个月都是负值。2025年8月和9月，中国的PPI环比均为0。

可见环比视角表明，中国工业品的出厂价格确实在回暖。为了分析驱动因素，我们将工业各子行业2025年10月到2026年2月的PPI环比累乘。

这五个月出厂价格累计涨幅比较大的行业，集中在三个领域：

一是有色产业链，累计涨幅明显大于其他行业，主要是输入性因素影响。2025年有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业的营业收入，占规模以上工业企业总营收的比例分别为0.31%、7.02%，根据PPI权重的定义，这两个比例可以近似看作是它们占PPI的权重。

测算可知2025年10月到2026年2月，中国PPI累计上涨了1.20个百分点。其中，有色产业链贡献了1.36个百分点，贡献率达到了113%。

因此考虑到权重和涨幅后，有色商品涨价这一输入性因素，是过去几个月中国PPI回升的最主要推动力量。

二是文教、工美、体育和娱乐用品制造业，原因是成本上涨。

三是受“反内卷”影响的行业，包括煤炭、光伏、黑色等行业。

2026年国际形势风云变幻，伊朗局势升级，全球原油供应风险激增。根据OPEC的统计，2024年伊朗原油产量约占全球的4.5%。美国轰炸了伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，增加了伊朗石油出口的难度。对于国际原油市场更大的冲击是，伊朗控制的霍尔木兹海峡承担了全球原油贸易的两成，局势升级后伊朗把事实性封锁该海峡作为应对策略，海湾国家原油运输受阻被动减产。

供给冲击下3月国际油价大涨。布伦特原油期货从2月底的72.5美元/桶，最高涨到了119.5美元/桶。近期布油价格围绕100美元/桶附近大幅波动，中枢相比于伊朗局势升级前上涨了大约四成。

高对外依存度和价格大涨，让市场担心原油带来的输入性通胀风险在上升。中国是全球最大的原油进口国，2025年原油进口量为5.78亿吨。中国的原油进口依存度也较高，2025年国内原油产量仅有2.16亿吨，表观消费量为7.89亿吨，进口依存度达到了72.6%。

现行的国内成品油定价机制下，国际油价波动能够直接向成品油价格传导。此外，原油作为能化产业链上重要的原材料，国际油价上涨也通过成本渠道，给相关产业链带来涨价压力。

后面我们将从定性和定量视角，分析有色和原油这两种重要的国际定价大宗商品涨价，对国内物价的影响。

输入性通胀传导机制定性分析

国际定价的大宗商品涨价，主要通过两个渠道给国内带来输入性通胀压力。一是成本推动，通过产业链向PPI和CPI传导，属于直接影响渠道；二是影响预期，比如国内远期合约价格上涨后，相关企业提前采购大宗商品，导致涨价预期成为现实，这种属于间接影响渠道。

我们主要关注成本推动这一直接影响渠道。进口的大宗商品，一般集中在采掘和原材料行业，比如有色、石化和钢铁等行业，国际大宗商品涨价会增加企业的进口成本。这些大宗商品作为原材料，用于中游制造和下游消费品行业的生产，比如机械、汽车、建材、家电等。

从传导路径看，大宗商品涨价对国内通胀的影响，可以拆分为三个环节：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响CPI。

（一）大宗商品涨价向上游原材料的传导

目前国内面临的输入性通胀压力，集中在有色和原油。从历史数据看，这两类大宗商品涨价，向国内原材料价格的传导比较通畅。

2011年至今，国际铜价月度均值同比和有色金属材料类PPIRM同比的走势较为同步，WTI原油期货结算价月度均值同比和燃料动力类PPIRM同比的走势亦是如此。

这种传导通畅，原因是PPIRM反映了企业的主要原材料购进价格，在对外依存度高的情况下，国际市场上有色和原油的价格变化，会直接影响到国内企业的采购成本。

对于国内企业而言，有两个因素会影响到国际大宗商品涨价向国内原材料的传导幅度。

一是人民币汇率。国际大宗商品定价多数以美元为计价货币，人民币兑美元汇率变化，会影响到国内企业进口有色大宗和原油的实际成本。当人民币兑美元处于升值阶段时，汇率因素可以抵消一部分美元计价商品的涨价幅度。反之当人民币处于贬值阶段中，汇率因素会放大商品的涨价幅度，加大输入性通胀压力。

我们认为2026年人民币兑美元汇率，将窄幅波动。从贸易顺差的角度看，人民币汇率存在一定低估，但美元指数阶段性见底，以及央行下调远期售汇业务外汇风险准备金释放了避免人民币汇率快速升值的信号，预计2026年美元兑人民币汇率在6.7-7.2之间波动。因此，汇率因素在2026年对企业进口大宗商品成本的影响可能不大。

二是国内政策对冲。在输入性通胀压力较大时，国家可以通过对战略储备调整、进出口关税调整或者临时性价格干预等手段，来主动应对和调节，一定程度上可在短期内缓和进口大宗商品的涨价压力。比如2021年国际铜价暴涨，为控制国内铜价涨幅，2021年6月16日国家粮食和物资储备局宣布将投放铜国家储备。

不过政策对冲的影响偏短期，加之目前并没有投放战略资源储备的迹象，我们认为国内政策对于缓解企业进口有色和原油成本上涨的作用可能有限。

（二）上下游产业链之间的传导

根据在产业链里所处的位置，可将中国的工业行业，分为上游、中游和下游三大类，上游以采掘工业为主，中游包括原材料和中游制造业，下游主要是消费品制造业。产业链之间的关系，如下图所示。

上下游产业链之间的价格传导是否通畅，本质上还是供需问题。影响它们的因素，可以简单归纳为三类，即议价能力、终端需求、政策和预期。

第一，议价能力决定了成本上涨能否转嫁。前文分析过，有色和原油涨价，向相关进口企业成本的传导比较通畅。有色或者石化产业链上的中游行业企业，如果它的议价能力较差，无论是上游企业提高出厂价格，还是下游行业采购时压价，中游行业的企业可能都难以拒绝。此时中游行业的企业，利润会面临成本和收入的双重挤压，最终结果是原材料上涨的成本被中游吸收，难以顺利向下游行业传导。

判断行业议价能力强弱，可以观察该行业的产能利用率和市场集中度。产能利用率低，意味着市场竞争激烈，行业议价能力差；市场集中度低，意味着企业数量多，较为分散，行业议价能力差。

我们以市场集中度为例，判断各行业的议价能力，整体呈现出上游行业＞下游行业＞中游行业的特征。这意味着面对原材料涨价，中游行业难以向下游传导，体现在数据上就是，生产资料内部，采掘工业PPI同比、原材料工业PPI同比和加工工业PPI同比，波动幅度依次递减。

市场集中度的测算方法是，计算出2020年到2024年各工业行业上市公司营收前5的企业营收之和，占行业总营收的比例（简称为CR5），以此来衡量该行业的市场集中度。

结果显示主要工业行业中，上游行业的市场集中度较高，2024年CR5均高于70%。

中游行业里，多数行业的CR5低于50%。但需要注意的是，石化产业链上的化学纤维制造业，以及石油、煤炭及其他燃料加工业，2024年它们的CR5都高于85%。此外，2020年到2024年这两个行业的CR5呈现出持续提高的特征。这意味着它们向下游传导的能力较强，在PPI上也能得到印证。

石化产业链上的化学原料和化学制品制造业，2024年CR5为36.8%。橡胶和塑料制品业2024年的CR5为32.7%。它们的行业集中度较低，成本上涨向下游传导的能力不足，预计会被动吸收一部分原材料涨价对利润的侵蚀。

2024年有色金属冶炼和压延加工业的CR5为47.5%，处于中等水平，预计向下游行业（如家电、新能源汽车电池）成本传导的能力，要弱于石油加工和化学纤维业，这也能从PPI中看到。

2024年下游行业的CR5，多数在50%以上。不过考虑到下游行业以消费品制造业为主，行业准入门槛较低，上市公司代表行业整体的能力较弱，我们倾向于认为下游行业的竞争激烈，无论是在生产资料采购环节，还是销售环节的议价能力都比较弱。

总结一下，我们认为国际原油涨价，向成品油（石油加工业）、化学纤维的传导比较通畅，向塑料制品业的传导不足。国际铜价上涨，向以铜为生产原料的行业传导适中，产业链上的行业共同承担成本上升，其中中游行业承担的比例可能较高，向下游行业传导的比例有限。

第二，终端需求决定了价格转嫁空间的大小。当终端需求强时，能够从下游直接拉动生产，为成本转嫁创造空间；相反当终端需求较弱时，转嫁成本较为困难，甚至会反过来挤压企业的利润空间。

2012年之后，中国生产资料PPI同比向生活资料PPI同比的传导钝化。一个重要原因是中国GDP增速在2010年到达阶段性顶部后，从高点10.6%逐步下滑到近年的5%左右。终端需求放缓，使得工业行业内部的价格传导效应减弱。

各个终端需求中，目前最大的拖累来自于房地产。地产产业链长，地产走弱会通过多个渠道抑制总需求：

一是通过财富效应抑制消费。由于资产缩水，居民的消费意愿、消费能力和未来预期都会受到影响；

二是拖累固定资产投资，除影响房地产投资和制造业投资外，土地出让金减少也会削弱地方政府加杠杆和投资的能力；

三是会沿产业链间接向其它行业传导。开发商现金流压力上升后，偿还上游原材料供应商、建筑企业债务的能力变弱。商品房销售面积持续收缩，也导致地产后周期的家电、家具销售低迷。房地产开发属于重资本行业，地产走弱还会扩大金融体系的风险敞口。

我们认为，考虑到杠杆率、逆周期调节等因素后，终端需求短期会继续限制原材料涨价在产业链内部的传导。

第三，政策和市场预期，一定程度上可以改变行业的供需格局，进而影响价格。政策干预手段较为直接，3月23日，国家发改委对国内成品油价格采取临时调控措施。根据现行价格机制计算，国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元。预计这一政策将有助于减缓国际油价异常上涨带来的冲击。预期管理则难以捕捉，当预期成本上升时，企业可能会“被动补库”或“主动囤货”来规避价格风险，这种提前采购行为，有时会进一步加速和放大价格的传导。该因素的不确定性较高，难以提前预判。

综合以上分析，预计上游原材料向中游传导仍较为通畅，但受国家调控政策影响，涨价幅度有所收敛。除石化产业链上个别行业外，由于缺乏需求拉动，中下游之间成本传导普遍受阻。

（三）下游行业向终端零售的传导

下游行业向终端零售的成本传导是否通畅，最重要的决定因素就是终端需求强度，尤其是消费者的消费能力和消费意愿。这一影响因素在前文已进行了相关分析，不再赘述。

除了终端需求外，从统计角度看，PPI与CPI的结构错配，也会影响到国际大宗商品涨价向CPI的传导幅度。

根据测算，PPI构成中生产资料占比约四分之三，生活资料占比四分之一。PPI和CPI重叠的部分主要是工业消费产品，计入PPI中的生活资料、CPI中的工业消费品。这意味着CPI受大宗商品涨价直接影响的主要是工业消费品，前文分析过，近年PPI生产资料向生活资料的传导不畅，这也会限制国际大宗商品涨价向CPI的传导。

CPI中占比达四成的服务项，在PPI中没有对应的分项，会平滑大宗商品涨价向CPI的传导。

定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响

本文主要使用投入产出分析，来估算铜这一典型的工业有色金属，以及原油这一基础能源涨价，给国内带来的输入性通胀压力有多大。

投入产出分析是利用投入产出表、投入产出系数和投入产出模型，对国民经济各部门之间的技术经济联系和影响，进行分析的一种经济数据分析方法。

它的分析基础是投入产出表，中国的投入产出表是描述国民经济中各种产品的来源与使用去向的棋盘式平衡表，是产品部门×产品部门的二维表，行表示产品的产出及其使用去向，列表示生产过程中的投入结构。

投入产出表又可以分为竞争性与非竞争性两种，竞争性投入产出表不区分本国产品与进口品，视为完全替代，一般用于封闭经济分析；非竞争性投入产出表对两者区分，更适用于开放经济分析。

这篇报告里，我们使用非竞争性投入产出表，对国际大宗商品涨价向国内物价传导的影响，进行定量测算。

测算共分为四步，一是根据投入产出表求得直接消耗系数、完全消耗系数与列昂惕夫逆矩阵；二是通过公式推演建立模型，将国际大宗商品涨价与国内行业价格涨幅联系在一起；三是确定各行业在PPI、CPI中的权重；四是对大宗涨价幅度做情景分析，代入模型预测结果。

（一）求直接消耗系数、完全消耗系数与列昂惕夫逆矩阵

根据国家统计局公布的2023年非竞争性投入产出表（最新），分别计算得到国产品与进口品的直接消耗系数矩阵、。

其中表示 j 产品部门生产中消耗 i 部门产品的价值量，为各部门总投入（总产出）。即直接消耗系数，代表 j 产品部门每提供一单位的最终使用时，需要直接消耗的 i 产品部门的货物或服务量。

由于我们使用的是非竞争性投入产出表，因此可以分别计算得到各行业对进口产品、国内产品的直接消耗系数，以及两者加总后的合计直接消耗系数。举个简单例子，石油、炼焦产品和核燃料加工品部门对油气开采部门的合计直接消耗系数为53.75%，说明石油加工业每产出100元产品，就需要投入53.75元的油气开采产品，其中14.27元是国内油气开采产品，39.48元是进口油气开采产品。

但 j 产品部门每提供一单位的最终使用时，除了直接消耗 i 产品部门的货物或服务量外，还存在间接消耗。

再举个简单例子，石油、炼焦产品和核燃料加工品部门在生产中，炼焦产品本身就以煤炭作为原料，这种就属于直接消耗。生产过程中又涉及电力的消耗，电力的生产消耗煤，由此涉及到了对煤炭的间接消耗。

对直接消耗与所有的间接消耗进行加总，即为 j 产品部门对 i 产品部门的完全消耗情况。通过直接消耗系数矩阵，可以求得完全消耗系数矩阵。计算公式如下：

完全消耗系数，代表了 j 产品部门每提供一单位的最终使用时，对 i 产品部门的直接消耗与间接消耗之和。

由于在第二步的模型构建中，我们只使用到了各部门对国内品的完全消耗系数，因此本部分介绍时，也以对国内品的完全消耗系数为主。

对石油和天然气开采部门消耗排名前三的行业分别是燃气生产和供应业（25.2%），石油、炼焦产品和核燃料加工品业（14.89%）以及化学产品业（5.32%）。这三项原料多源自石油化工，因此对油气的完全消耗显著高于其他行业。

部分基础服务和制造业也显示出较强的间接依赖。例如，交通运输、仓储和邮政业的系数为2.36%，这主要是由于其运营过程中大量消耗燃油（如柴油、航空煤油）。虽然它直接消耗的是成品油，但根据完全消耗系数的定义，这其中已经包含了成品油生产过程中所消耗的油气开采产品。此外，非金属矿物制品，电力、热力的生产和供应，金属冶炼等基础原材料行业的系数均在2%左右，表明这些高耗能产业通过消耗能源间接带动了对油气的需求。

大部分服务业和轻工业的依赖程度则非常低。以金融（0.15%）、教育（0.26%）和房地产（0.29%）为代表的现代服务业，由于自身业务模式不涉及大规模的能源或化工原料消耗，其完全消耗系数处于较低水平。农林牧渔产品和服务（0.69%）、食品和烟草（0.59%）等行业的系数也较低，说明这些行业的生产链条距离油气资源较远，受其价格波动的间接影响相对有限。

通过完全消耗系数，我们可以得到初步推论，原油价格上涨对以相关产品作为原料的行业，以及部分间接使用油气产品的基础服务和制造业存在明显影响，但对大部分的服务业、轻工业影响微弱。

对金属矿采选部门消耗排名前三的行业分别是金属冶炼和压延加工业（10.28%）、金属制品业（4.76%）以及其本身（4.53%）。金属矿本身就是冶炼行业的直接原料，无论是直接投入还是间接通过能源、辅料消耗，其生产活动都与矿石紧密绑定。金属制品业虽然不直接消耗原矿，但作为冶炼产品的下游深加工环节，其生产所需的有色金属等材料在生产过程中消耗了大量矿石。金属矿采选产品业自身的完全消耗系数达到4.53%，反映出采矿活动内部的循环消耗较高，比如开采矿石需要消耗钢铁制的采矿设备、轨道、输送带等，而这些设备的生产又需要消耗金属矿。

在装备制造业领域，电气机械和器材、通用设备、专用设备以及交通运输设备的系数分别为2.77%、2.57%、1.83%和1.68%。不难理解，这些行业是金属材料的主要应用领域，其产品如电机、机床、汽车、飞机的制造过程消耗了大量的金属加工品，从而间接带动了对金属矿的需求。建筑业的系数为1.73%，其建筑活动直接消耗大量钢材和铝合金门窗等，使得建筑业的系数高于一般制造业。

对比来看，服务业、轻工业和部分采掘业对金属矿的依赖程度极低。其中，金融业的系数仅为0.05%，教育业为0.10%，批发和零售业为0.12%，这些第三产业的运营几乎不涉及金属材料的直接大规模消耗。

通过分析各行业对金属矿采选部门的完全消耗系数，我们能得到类似的结论，也就是有色金属价格的上涨对相关加工、制品、装备制造等行业存在明显影响，但对服务业、轻工业和部分采掘业的影响微弱。

最后，计算得到列昂惕夫逆矩阵，其元素称为列昂惕夫系数，代表了第 j 部门每提供一单位的最终使用，对 i 产品部门的完全需要量（包括直接消耗和间接消耗，也包括 j 部门自身产出，即对角线元素不小于1）。

（二）构建模型

假设国际大宗商品涨价会完全传导至进口品价格上，且不考虑各行业的传导阻力差异，不考虑价格传导可能存在的时滞问题。考虑到受地缘政治冲突以及全球供需缺口影响，目前国际大宗商品涨价的主要是原油和有色金属，其余主要品类的涨幅相对较小，因此设定石油和天然气开采产品部门、金属矿采选产品部门的涨价幅度分别为X、Y，其余涨幅为0，得到进口品涨价的冲击向量。

在投入产出分析中，国际大宗商品涨价，会通过国内生产过程中对进口中间品的消耗，直接增加各行业的生产成本；与此同时，这种成本增加又会通过国内产业链的投入产出关联逐级传导，最终导致国内各行业产品价格的普遍上涨。

国内价格变化：

其中，实际衡量的是进口品涨价对各行业每产出一单位最终使用造成的直接成本增加；左乘则代表这种直接冲击通过国内产业关联完全传导到所有行业，进而得到最终的国内价格涨幅。

（三）确定PPI和CPI中各部门的权重

参考国家统计局PPI权重的确定方法，我们用非竞争性投入产出表中，各工业部门的产出与工业部门总产出之比来作为PPI权重数据。

由于非竞争型投入产出表中只包含最终消费总额，不含居民消费与政府消费分项，我们利用竞争性投入产出表进行CPI权重计算。将竞争性投入产出表211个部门与非竞争性投入产出表42个部门按国民经济行业划分标准一一对应，计算加总得到非竞争性投入产出表中各部门的居民消费数据，再利用各部门居民消费与居民消费总额之比，来作为CPI权重数据。

（四）分情景定量测算国际大宗商品涨价对国内物价的影响

从2月28日美以对伊朗发起军事行动起，伊朗冲突已持续三周有余，目前尚未看到缓和迹象。作为应对，伊朗加强了对霍尔木兹海峡的控制，多家航运巨头和大型石油公司，宣布暂停其船只通过霍尔木兹海峡，该海峡的货轮通行量锐减。受此影响，原油和天然气难以及时外运，沙特、阿联酋、伊拉克和科威特等海湾产油国相继宣布原油减产，国际油价持续处于高位，从冲突前的70美元/桶，上涨到近期的100美元/桶左右。

伊朗局势如何演绎，存在高度不确定性。根据冲突烈度和持续时间，可能存在三种情形。一是如伊朗外长所言，霍尔木兹海峡有限通行，仅对攻击伊朗的国家及其盟友的油轮和船只关闭。这种情况下原油供给受影响相对有限，预计油价中枢将维持在80美元/桶，较目前有所下跌但仍高于冲突前。二是冲突继续升级，霍尔木兹海峡被实质性封锁，但冲突规模仍在可控范围内。这种情况下，OPEC+虽有意增产，但海湾产油国受限于运输瓶颈和保险费用飙升，实际补充能力有限，预计油价中枢将维持在目前的100美元/桶。三是美伊陷入“长期战”，霍尔木兹海峡长时间断航，伊朗及中东主要能源设施遭重创。这种情况下，尽管各国紧急释放战略储备，油价中枢预计仍将达110美元/桶。

有色金属中，以铜为代表的工业金属近年也持续大涨。2025年初开始，LME铜（3个月）期货收盘价，从9100美元/吨震荡上涨到2025年年底的12000美元/吨。2026年年初以来，国际铜价在13000美元/吨左右震荡。

展望未来，国际铜价易涨难跌。从需求角度看，铜的需求激增，主要由AI基础设施的扩张驱动，包括电力传输（如电缆、连接器、母线）以及散热系统等。新能源产业对铜的依赖度也较高。但在供给端，浅部易开发铜矿基本被开采，新增项目多转为地下深部资源，开采难度加大、周期拉长，叠加地缘扰动，预计铜价受全球供需失衡驱动，仍将继续处于高位。

假设在乐观、中性和悲观的情形下，2026年后面三个季度，国际铜价中枢分别为13000美元/吨、14000美元/吨、15000美元/吨。

基于对油价、铜价的情景分析，在不考虑传导阻力的理想状态下，代入模型计算得到国内各部门的价格涨幅。再乘以行业对应的PPI、CPI权重，进行加总，最终得到国际大宗商品涨价对国内物价的影响幅度。

测算显示，不考虑传导阻力时，油价每上升10%，将分别拉动PPI、CPI同比上升0.44、0.18个百分点；铜价每上升10%，将分别拉动PPI、CPI同比上升0.27、0.04个百分点。

基于上述模型，通过设定油价、铜价的具体月度走势，可以测算得到，大宗商品涨价对PPI、CPI月度环比的推升幅度。

具体地，对于原油价格的三种情形，分别设定：1）油价先升至90美元/桶，随后于5月开始缓慢回落，到年底至70美元/桶，后三季度中枢为80美元/桶；2）油价先升至110美元/桶，随后于5月开始缓慢回落，到年底至90美元/桶，后三季度中枢为100美元/桶；3）油价先升至120美元/桶，随后于5月开始缓慢回落，到年底至100美元/桶，后三季度中枢为110美元/桶。

铜价月度走势分别设定为：1）铜价全年维持在13000美元/吨；2）铜价于4月升至14000美元/吨，维持到年底；3）铜价于4月升至14000美元/吨，后缓慢升至15000美元/吨至年底，后三季度铜价中枢为15000美元/吨。

此前，在《大国博弈，科技领航——2026年中国经济展望》中，我们曾以12个月环比累乘预测PPI、CPI同比走势。其中，PPI环比依据经验设定，CPI环比取过去3年的当月均值。

考虑到此前预测未纳入大宗涨价因素，因此将年报预测环比与模型推演得到的新推升幅度加总，作为PPI、CPI的未来月度环比，并通过12个月环比累乘预测同比走势。

为便于直观展示，我们选取三种情形：最乐观（油价中枢达80美元/桶、铜价中枢达13000美元/吨）、中性（油价中枢达100美元/桶、铜价中枢达14000美元/吨）、最悲观（油价中枢达110美元/桶、铜价中枢达15000美元/吨），对PPI、CPI的月度走势进行预测。

在最乐观情景下（油价中枢达80美元/桶、铜价中枢达13000美元/吨），2026年PPI同比中枢为1.8%，CPI同比中枢为1.3%。

在中观情景下（油价中枢达100美元/桶、铜价中枢达14000美元/吨），2026年PPI同比中枢为3.2%，CPI同比中枢为1.8%。

在最悲观情景下（油价中枢达110美元/桶、铜价中枢达15000美元/吨），2026年PPI同比中枢为3.9%，CPI同比中枢为2.0%。

由于各行业议价能力不同，价格在上中下游行业间的传导系数也不一致。如果想要更贴近现实数据，则需纳入对传导系数的考量，重新构建模型。

仍假设国际大宗商品涨价完全传导至进口品价格后，会直接影响对应行业价格涨幅，但国内各行业成本传导系数为，对应的对角矩阵为，进口品涨价的冲击向量仍为。那么，这一传导过程变为：

与不考虑传导阻力的模型相比，进口品涨价引起的价格变化，左乘矩阵不再是（等价于），而是经传导系数调整后的。

根据经验，上游原材料行业传导能力强，系数设为0.8-1.0，中下游工业行业则分别设定在0.4-0.8之间，服务业相关设为0.4，个别行业据实际情况进行设定。

同样地，基于对油价、铜价的价格假设，代入模型计算得到国内各部门的价格涨幅。再乘以行业对应的PPI、CPI权重，进行加总，最终得到国际大宗商品涨价对物价的影响幅度。由于考虑到传导阻力的存在，该测算结果相比于不考虑传导阻力时，可能会更贴近现实情况。

测算显示，考虑国内各行业传导阻力的情况下，油价每上升10%，将分别拉动PPI、CPI同比上升0.24、0.07个百分点；铜价每上升10%，将分别拉动PPI、CPI同比上升0.15、0.01个百分点。

仍选取之前三种情形展示。最乐观情形下，油价中枢达80美元/桶、铜价中枢达13000美元/吨。对应2026年PPI同比中枢为1.5%，年末当月同比2.2%，年内高点为2.5%；2026年CPI同比中枢为1.2%，年末当月同比0.8%，年内高点为1.5%。

中观情形下，油价中枢达100美元/桶、铜价中枢达14000美元/吨。对应2026年PPI同比中枢为2.2%，年末当月同比3.2%，年内高点为3.4%；2026年CPI同比中枢为1.4%，年末当月同比1.0%，年内高点为1.8%。

最悲观情形下，油价中枢达110美元/桶、铜价中枢达15000美元/吨。对应2026年PPI同比中枢为2.6%，年末当月同比3.7%，年内高点为3.9%；2026年CPI同比中枢为1.5%，年末当月同比1.2%，年内高点为1.9%。

输入性通胀对中国股、债的影响分析

伊朗冲突爆发以来，全球市场避险情绪上升，股市普跌。其中，以日、韩为代表的国家，由于对中东油气能源和途经霍尔木兹海峡的依赖度较大，股市跌幅也比较明显。相比之下，A股的韧性相对较强。

分析地缘因素导致的大宗商品涨价如何影响A股，需要重点关注两方面进展：一是地缘冲突的激烈程度和持续时间。如果战况缓和，或者持续时间较长，市场对相关信息都会逐渐脱敏，权益类资产承压后，交易逻辑会切换到其它领域。若是冲突进一步升级，原油供需缺口持续放大，预计油气、航运、军工等相关板块波动加大，其它板块表现相对偏弱。

二是输入型通胀的强度。从中长期看，事件性扰动终将趋缓，但通胀预期对市场的影响时间会更久。根据前文测算，有色、原油的价格抬升，将推动我国物价同比回升。理论上物价回升有助于企业盈利改善，给股市带来支撑。

但当前终端需求疲弱，中下游企业成本转嫁空间有限，行业之间利润分配的不均衡加剧。对比2023-2024、2024-2025这两个阶段，规上企业利润呈现明显的结构性分化特征，只有上游有色金属采选、中游黑色金属冶炼、中游计算机通信设备、下游运输设备制造，这些和有色金属、黑色金属相关的行业，利润增速有显著提升。

在这样的情况下，通胀对企业盈利的改善可能有限，预计只有部分行业受益。考虑到需求修复需要时间，尽管大宗商品涨价将推动物价指标同比回升，但对股市的利好程度不及以往由需求改善推动的物价回暖周期。预计石化、有色产业链，如成品油（石油加工业）、化学纤维、有色采选等行业，盈利有望改善，而中下游消费品制造业利润将面临成本上升的压制。

尽管由于消化估值，以及地缘政治扰动，科技板块出现回调，但基于以下几个原因，我们判断科技成长仍是全年核心主线。

一是宏观政策相对有定力。从以人工智能为传统行业降本增效，到“推动人工智能商业化规模化应用落地”、“培育智能原生新业态新模式”，这两年政策层对人工智能的关注加速上升，认知不断升级。在地缘博弈长期化背景下，科技自立自强成为应对外部不确定性的最大确定性，政策支持具备可持续性。

二是算力基建进入加速扩容期。全球云厂商资本开支持续高增，国内智算中心加速扩容，算力需求呈现刚性增长。国产算力链技术成熟度快速提升，生态建设取得实质性突破，有望在基础设施层逐步占据主导。

三是AI应用全面开花。随着大模型能力持续提升，人工智能从技术探索走向规模化应用。具身智能、人形机器人等前沿方向迎来产业技术突破，工业、服务场景应用快速渗透。预计科技板块，尤其是AI算力、应用等方向，潜在投资价值仍存。

债市近期分化明显，利率债曲线陡峭化。短端利率受资金面宽松驱动，自2月28日至3月23日，1年期国债收益率下降6.2bp至1.26%，1年期同业存单收益率下降5.0bp至1.53%。而受输入性通胀预期驱动，长端利率出现大幅抬升，10年期国债收益率上升5.5bp至1.83%，30年期国债收益率上升10.2bp至2.37%。

面对输入性通胀压力，目前债市的一个核心担忧是，如果输入性通胀压力持续高企，是否会导致央行收紧货币政策？

我们认为，央行维持宽松货币政策的可能性更大些。与当前情况类似，因非洲猪瘟导致的猪肉短缺，2019年9月CPI同比开始回升到3%以上，市场担心央行会收紧货币政策，但2019年11月央行下调7天期逆回购利率5bp，宽松信号明显。受此影响，债券牛市延续。

考虑到目前有效需求不足，且我们测算的CPI同比低于2%的年度预期目标，预计今年的货币政策总体处于宽松中。

虽然输入性通胀预期对长端利率形成扰动，但债市面临的“资产荒”格局并未改变。一方面，信贷需求偏弱导致高息资产供给收缩；另一方面，保险、理财等机构配置需求刚性。这种供需格局意味着，即便长端利率因短期情绪出现抬升，其上行空间也将受到配置盘的制约。

在货币宽松预期未扭转的前提下，资产荒为债市提供了底部支撑，收益率曲线即使陡峭化，也难以演变为趋势性的熊市。

总结一下，通过定性分析，我们认为本轮原油、有色等大宗价格上涨，对上游原材料及中游石油加工、化纤、有色加工等行业，价格传导较为通畅。不过，政策已针对油价上升采取临时调控措施，预计相关价格涨幅有所收敛。而因有效需求不足，中、下游行业之间，以及对终端零售的成本传导受阻。定量测算显示，考虑传导阻力下，国际原油和有色金属涨价，对中国PPI、CPI的推升幅度分别为0.9-2.4个百分点、0.3-0.6个百分点。

输入性通胀会影响中国股、债市场。A股短暂承压，由于利润分配向上游行业集中，有色、原油产业链的上游相对受益。从更长时间维度看，中下游行业的盈利改善有限，我们预计科技仍是全年主线。债市方面，近期国债收益率曲线呈陡峭化趋势，市场较为关注货币政策是否会因通胀指标回升而收紧。从2019年非洲猪瘟导致CPI同比快速回升但央行降息的经验来看，我们预计货币宽松基调将延续，资产荒背景下长端利率的上行空间也有限。

风险提示：1、经贸摩擦和地缘冲突超预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。

张德礼为中泰证券宏观研究负责人，

执业证书编号S0740523040001