百年老字号，左手拆分右手收购

文｜《投资者网》蔡俊

百年老字号同仁堂（600085.SH，下称"公司"），在进退维谷中。

近期，公司核心产品被撤销挂网。早前，公司贴牌的一款产品陷入风波。接二连三的事件，承接2025年公司启动的组织变革、资本运作等大动作。截至目前，公司（含）拥有3家上市公司，包括同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK），合计市值约500亿元。

其实，眼下公司经历的危机与2018年那轮，痛点都是品牌变现逻辑出现裂痕。因此，变革不应是被动修复路径，而是重构一整套体系。

危机又至

3月，山西省一纸撤网公告，将同仁堂安宫牛黄丸的"潜规则"揭开。该产品因在公立医院招采系统长期无交易，被划归为"不活跃区"，直接撤销挂网。根据规则，两年内该产品无法进入当地的公立医院。

本质上，地方"清扫"行动精准戳破了公司最核心的盈利套路：院内挂网背书、院外高价销售。米内网数据显示，公司安宫牛黄丸的销售额超80%来自实体药店，院内渠道贡献微乎其微。一方面，公司将产品挂进公立医院采购目录，却不实际供货。另一方面，又利用医保资质抬高产品身价，单丸售价维持699-860元高位。

这种"挂而不供"的套利模式，核心逻辑是用品牌背书在不同渠道间套利。因此，撤网意味着公司的套利路径被直接切断。

其实，这不是公司近期第一次陷入风波。

2005年底，上海市消保委经抽检，发现同仁堂四川健康药业的磷虾油，磷脂含量实测为0，与包装标注的43%严重不符。该产品成本仅3-4元/瓶，而售价高达60元/瓶。事件曝光后，市场得知该产品并非公司直接生产，而是其孙公司经销的贴牌产品。对此，公司责令涉事企业的相关人员辞职。

前后两起风波，不是偶然爆发，而是公司"渠道套利+贴牌扩张"的路径依赖被围剿。简言之，这套打法不仅失去生存土壤，还反噬公司品牌形象。

2021-2024年，中药行业进入热潮期。一方面，医保对中药支持力度加大，行业迎来快速扩容。另一方面，中药滋补出现礼品化趋势，安宫牛黄丸、片仔癀等成为被追捧，价格持续走高。

这轮风口，如一场及时雨送来。2018年，公司爆发"回收过期蜂蜜"事件，此后业绩下滑，原董事长被查。因此，公司抓紧彼时的风口，以品牌优势涨价核心产品，并快速贴牌扩张，覆盖保健品、美妆等多品类。

2021-2023年，公司营收、净利润均实现双位数增长。换言之，公司走出危机不久，眼下迎来新一轮危机。

收归利润的变革

与上轮不同，同仁堂的本次危机是围绕利润不断拉扯。

2024年，公司毛利率超45%，但净利率不到10%。业绩常年的两位数增长，掩盖不了一个事实：无论渠道套利还是贴牌扩张，公司的利润大头被经销商和代工厂截留。不止如此，一旦品控翻车，受损的还是自身品牌。

这笔帐，其实公司心知肚明。换句话说，为走出上轮危机采取的放权扩张，在中药行业规范趋势的当下，已不合时宜。对此，2025年公司采取多轮变革，核心逻辑是收归利润。

报告期内，公司完成管理层的大换血。董事长、总经理、财务负责人等更替，部分董事也调整至子公司任职。同时，渠道体系迎来变化，新设医药发展分公司，整合脑血管、儿科、呼吸等医疗品种，统一负责院内渠道推广、循证医学建设与合规挂网，直指"挂而不供、供而不畅"的顽疾。

资本运作上，公司更是左右出击。早期，公司就收购天津同仁堂，完成品牌商标之争。医养子公司寻求拆分上市，屡次向港交所递表。今年2月，彼时以14.61亿元收购嘉事堂，标的为北京医药流通龙头，交易被视为补齐流通最后短板，解决此前依赖第三方流通、渠道成本高企的痛点。

本质上，这套从上而下、由内到外的组合拳是要跑通"生产—流通直配—终端落地"的全链路，以此砍掉中间的高额费用，把利润留在公司。同时，拆分上市是搭建一套资本矩阵，盘活资产并从"靠品牌套利赚钱"转向"靠产业链效率盈利"。

品牌变现

眼下的同仁堂，虽大刀阔斧的变革，但仍未见效。

2025年前三季度，公司营业收入、归母净利润分别为133.08亿元、11.78亿元，各自同比下降3.7%、12.78%。以此计算，公司净利率8.85%。

如果说业绩的下滑是前期风口消退的惯性，那么眼下公司卡在一个进退两难的维谷。

一方面，医养子公司多次港股IPO未成功。市场认为，其核心症结在于过往扩张的速度未带来高质量的盈利，该企业商誉占净资产的比例超30%，而营收增速不到5%。

另一方面，安宫牛黄丸撤销挂网和磷虾油风波将让公司审视变革的成效。简言之，本轮公司面临的危机，与上轮有何差异。

要回答该问题，就要回到两轮危机的核心逻辑。其实，公司经历的两轮危机，一定程度上高度重合：都是对百年品牌的信用变现，都是过于追求扩张规模。因此，要走出危机需要重构管理体系。

站在该维度上，2025年以来公司启动的管理层换血、分拆上市、收购补链，或不只是对过去路径依赖的被动修复。中药行业与其说是风口退去，不如说是重构自身逻辑。医保控费全面深化、药品挂网动态监管趋严、虚假宣传被精准打击，品牌透支不应成为行业常态。

今年3月，修正药业就因极低的贴牌门槛和过度的品牌授权引发舆论风暴，贴牌产品包括修正小金瓶乌黑片、益母草蜂胶抑菌凝胶、艾草肚脐贴等。

归根结底，公司通过"渠道套利+贴牌扩张"成功搭上行业风口，进而走出上轮危机。但危机的本质是品牌信任出现松动，前次核心痛点未完全解决。因此，由本轮危机启动的变革不应是被动修复路径，而是重构一整套体系。（思维财经出品）