拼多多（PDD.US）、阿里（09988.HK）、京东（09618.HK）：存量博弈下的路径分化

中国电商行业正式迈入存量竞争深水区。当用户红利和流量增量双双触及天花板，三家平台头部玩家——拼多多（PDD.US）、阿里巴巴（09988.HK）与京东（09618.HK），公布了表现各有差异的2025年12月财季答卷。

在过去的12个月，它们的竞争力如何？对于未来，它们又有哪些布局？

增收不增利：竞争博弈下的利润压力

需要留意的是，拼多多和阿里巴巴（BABA.US）为平台电商，主要为交易中介，相对而言自营业务规模较小，主要收入来自交易佣金、广告服务费、平台服务费等，轻资产运营模式，也因此其毛利率相对较高。京东（JD.US）更偏重于自营业务，本质是零售卖货，需要承担商品采购、仓储、物流履约等全链条成本，毛利率贴合传统零售业务水平，也因此其毛利率要比阿里和拼多多的低许多。

单季来看，拼多多的12月财季收入达到1,239.12亿元（单位人民币，下同），继续保持双位数增长，同比增12.03%，相较阿里和京东的整体季度收入增幅分别为1.67%和1.53%。

其中阿里12月财季的中国电商业务收入为1,593.47亿元，同比增长5.82%，国际业务收入为392.01亿元，同比增长3.83%，合计来看，其电商业务的季度收入为1,985.48亿元，同比增长5.42%，分部EBITA为325.97亿元，同比下降41.21%，主要因为其通过投入外卖业务来提升用户消费频次，导致营销支出大增。

京东也类似，通过扩大包括即时零售在内的生态投资，提高用户消费频次来突破流量红利天花板，但我们留意到京东零售业务的季度收入按年下降1.68%，反而京东物流（02618.HK）的季度收入则有21.95%的增长。

尽管三大平台均实现季度收入增长，但是由于营销开支和研发开支的大幅攀升，其季度非会计准则净利润均出现不同程度的下降，其中阿里和京东的季度利润跌幅最大，分别达到67.28%和90.40%，主要因为这两大电商涉入美团（03690.HK）占据独家优势的即时零售赛道，为加速抢占市场份额进行了大规模的投资，与此同时，三家电商巨头也加大投入AI与物流履约投资，务求在下一个发展阶段维持竞争优势，所以运营开支在期内都有不同程度的攀升，导致盈利的下降。

拼多多利润率仍居首位，但共同面临利润下滑

全年来看，我们留意到，三家电商均维持收入的正增长，但在营销投入上，阿里和京东明显增加，主要为即时零售方面的投入。同时三家电商也大幅投入到研发开支上，拼多多和京东的研发支出增幅均在30%以上，而研发支出占收入比最高的阿里也继续有双位数的投入。

相对来说，尽管拼多多以下沉市场为主，但其毛利率与净利润率仍居首位，或因为阿里除了电商业务外，还参与到全生态的运营，包括云计算、娱乐、本地生活、物流等，由于有一部分业务尚未实现盈利，拉低了整体利润表现，加上电商业务与即时零售竞争激烈，其利润率进一步收缩。京东亦然，且京东主要从事自营业务，投入也较多。

不过，拼多多管理层在业绩发布会上预计，2026年营业成本将会上升，毛利率将继续下行，这是其主动选择"牺牲"短期利润，进行地理范围扩张和供应链升级的必然结果。

前景与战略布局：三条不同的突围之路

面对增长瓶颈，三家公司基于自身禀赋，描绘了三条差异化的未来路径。

拼多多：死磕供应链，以投资换未来

拼多多的管理层在业绩发布会上透露：供应链投资将是重中之重。

这具体体现在：启动"千亿元人民币商户计划"，通过大规模投资吸引并扶持优质商家，从源头优化商品供给。在制造带区域加大高质量品牌建设投资，推动制造能力向品牌化升级。这意味着拼多多不再满足于"低价"，而是试图通过深度介入产业链，孵化出有品质、有品牌的"新国货"，从而提升客单价和用户粘性。

同时，接受利润率的持续波动，通过扩大地理范围（可能是国内低线城市或海外市场）和提升交易服务收入来对冲短期盈利压力。

拼多多的逻辑是：在流量见顶后，通过重塑供应链来创造新的增长极，用资金和流量换取对产业链的控制力。

阿里巴巴："频次"与"技术"

阿里的策略在于"频次"与"技术"。

阿里意识到传统电商的购买频次已触顶，因此大力扩大即时零售业务规模。通过"小时达"甚至"分钟达"，将电商融入用户的高频生活场景，以此撬动新的消费增量。同时大力发展AI。发展AI不仅是降本增效的手段，更是重构人货场的关键。阿里希望通过AI提升匹配效率，创造新的消费场景。

阿里的战略是"守正出奇"：在守住电商基本盘的同时，用高频的即时零售稳定用户，再用AI押注未来，短期阵痛难免。

京东：发挥长板优势，做深用户体验

京东的战略与阿里有相似之处，但根基不同。

京东同样意识到需要通过更多元的服务来增加用户粘性和打开频率，但其最大的优势在于多年来建立的、竞争对手难以复制的供应链管理和物流履约体系。这与阿里较为分散的物流履约和拼多多"现在才开始投入供应链"形成了鲜明对比。京东的"快"和"稳"是其提升用户消费频次最坚实的底牌。

京东的战略是"扬长避短"：依托其最强大的物流和供应链壁垒，通过生态服务吸引用户高频使用，将重资产的成本中心逐步转化为用户信任的价值中心。

展望未来：从流量之争到效率与价值之战

拼多多未来的核心看点在于其巨额供应链投资能否在2026年及以后转化为收入和利润的回报。其毛利率的下行是既定战略。如果"千亿商户计划"和制造带品牌升级成功，拼多多有望摆脱"低价低质"的标签，在更高的价值维度上与阿里、京东正面竞争。但投入若未能如期转化为用户复购率和客单价的提升，其增长故事将面临巨大挑战。

拼多多正计划成立"新拼姆"平台，其核心目标是整合拼多多+Temu的供应链资源，开启品牌自营模式，重点面向全球市场。从纯粹的"平台模式"向"品牌自营"延伸，或意味着拼多多不再满足于扮演流量分发的角色，而是要深度参与产品定义、品质管控和品牌塑造。

阿里拥有庞大的用户生态和领先的AI技术储备，即时零售业务若能顺利放量，能有效盘活存量用户，扭转盈利下滑趋势。国际业务更是阿里突破国内瓶颈的关键抓手，成为核心电商外的重要增长极，阿里持续深耕欧美、东南亚等海外市场，输出成熟运营模式与先进技术，实现国内国际双轮驱动，分散国内增长压力。阿里的机会在于其生态的广度，只要能在一个细分领域（如即时零售）实现突破，并且将整个生态打通，庞大的体量有望带来巨大的协同效应。

京东的供应链和物流壁垒难以被撼动，自营品质和物流速度积攒了大批忠实用户，业绩稳健性最强，股价表现也印证了其抗风险能力。国际布局上，京东走稳健务实路线，依托独有供应链与物流优势出海，将国内仓配一体模式复制到欧洲等海外市场，加密海外航线、扩建海外仓网络，用高效履约带动海外零售发展，不靠激进扩张，凭借稳固壁垒稳步开拓全球市场。但自营模式的盈利短板或限制了提升空间，在海外市场构建壁垒也需要时间，或难以一蹴而就。

作者|吴言

编辑|Danna