专访田轩：“十五五”资本市场新棋局，如何让百姓钱袋子鼓起来？

21世纪经济报道记者 崔文静

随着“十五五”规划纲要落地，一幅关于中国资本市场未来五年的改革蓝图徐徐展开。

从“促进楼市股市健康发展”的宏观定调，到“健全投资和融资相协调的资本市场功能”的制度重构，再到“多渠道增加城乡居民财产性收入”的民生关切——一系列新表述背后，蕴含着怎样的深层逻辑？

近日，北京大学博雅特聘教授田轩接受21世纪经济报道记者专访，对“十五五”规划纲要中的资本市场改革脉络进行了系统拆解。

在田轩看来，将楼市与股市并列纳入国家中长期战略框架，绝非简单的政策延续，而是一场发展思路的深刻转型。楼市是居民资产的“压舱石”，股市是创新资本的“孵化器”，二者的稳定不再仅关乎短期经济指标，更承载着财富分配、民生保障与金融安全的三重使命。而要真正激活这场改革，关键在于完成资本市场功能定位的根本性重构——纠正长期以来“重融资、轻投资”的失衡倾向，让市场从服务企业融资的单一目标，转向兼顾投资者财富增值与资源配置效率提升的多重使命。

谈及如何撬动民间资本投向充满不确定性的未来产业，田轩开出了一剂“契约化机制”的药方：构建“政府引导、市场主导、风险共担、收益共享”的合作模式，既为社会资本设置风险“安全垫”，又通过收益让渡机制避免道德风险。

他进一步勾勒出一个“融资端改革—投资端优化—资金端引入”的正向闭环：健全投融资协调的市场功能，为居民创造可持续的财产性收入；财富效应提振消费与投资意愿，吸引更多境内外长期资金入场；外资的深度参与又将反哺上市公司治理与分红文化成熟——三者互为因果、层层递进，这正是“十五五”期间资本市场改革的核心密码。

21世纪：“十五五”规划纲要将“促进楼市股市健康发展”写入其中，如何看待其意义与风向？

田轩：将促进楼市股市健康发展写入“十五五”规划纲要，体现了我国经济发展思路的深刻转型。

房地产与资本市场的稳定不再仅关乎短期经济指标，更承载着财富分配、民生保障与金融安全的三重使命。楼市是居民资产压舱石，股市是创新资本孵化器，将二者并列纳入国家中长期战略框架，标志着政策重心从单一稳增长转向系统性风险防控与高质量发展协同推进。

通过制度性安排，稳定预期、修复市场信心，增强居民财富效应，提振消费意愿与投资活力，为经济转型升级注入可持续动能。

21世纪：“十五五”规划纲要提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，从“融资功能”到“投融资协调”，这一变化有何深层含义？

田轩：这一表述变化标志着资本市场功能定位的根本性重构，纠正重融资轻投资的失衡倾向，引导资本市场从服务企业融资的单一目标，转向兼顾投资者财富保值增值、资源配置效率提升与市场生态优化等多重目标。

强调资本市场的价值创造本质，通过优化资源配置，提升上市公司质量，为投资者带来可持续回报，并着眼于资本市场的长期稳定，通过平衡投融资关系，减少市场大幅波动，增强内在稳定性。

这也意味着发展评价体系正从“规模导向”转向“投资者回报导向”，未来将更多考量分红率、投资者收益率、信息披露质量等维度，以构建更成熟、更具韧性的资本市场。

21世纪：“十五五”规划纲要提出优化发行、上市、退市等基础制度。如何实现“有进有出、优胜劣汰”？

田轩：我认为发行端当前最需突破的是审核标准的统一性与透明度，需要避免“窗口指导”式的隐性干预；信息披露质量与中介机构责任落实不到位，常常导致信息不对称加剧；发行定价机制的市场化程度不足，导致新股定价偏离真实价值，加剧二级市场波动。

退市端则面临标准执行刚性不足、程序冗长、退市配套制度不完善、投资者赔偿机制缺位等堵点，甚至部分“壳公司”通过财务粉饰或突击重组规避退市，导致劣质公司滞留市场，扭曲资源配置效率，投资者权益受到损害。

要实现“有进有出、优胜劣汰”，发行端需强化以信息披露为核心的注册制执行刚性，统一各板块审核标准并动态公开案例指引，压实保荐机构、会计师事务所等“看门人”责任。建议取消发行定价的行政窗口指导，建立承销商跟投机制与定价责任挂钩制度，引入长期机构投资者参与询价，切实将定价权交还市场；退市端须细化财务类、规范类、重大违法类强制退市指标，压缩缓冲期，强化退市执行刚性，建立“快速退市通道”与“强制转板机制”，同步完善投资者集体诉讼、先行赔付及退市公司股份确权转让等配套安排，真正让市场在资源配置中起决定性作用。

21世纪：“十五五”规划纲要提出“建立未来产业投入增长和风险分担机制”。如何设计风险分担机制，在撬动民间资本的同时避免道德风险？

田轩：有效撬动民间资本的同时，避免产生新的道德风险的关键在于构建“政府引导、市场主导、风险共担、收益共享”的契约化机制。

如借鉴新加坡EDB“联合投资计划”，政府出资设立风险补偿资金池，与社会资本按约定比例共同出资、共担风险、共享收益；或借鉴以色列YOZMA基金模式，政府与民间资本按1:1比例联合投资，同时赋予民间资本在5年内以成本价加利息回购政府份额的权利，既保障财政资金安全退出，又激励社会资本深度参与。

国内可试点“政府风险分担上限+社会资本超额收益让渡”模式，在人工智能、量子计算等未来产业领域，设定政府承担亏损比例不超过30%的“安全垫”，并要求社会资本在项目盈利后按阶梯比例向政府让渡部分超额收益。

创新风险分担工具，如完善知识产权评估和处置机制，开发针对未来产业的特殊保险产品，设立未来产业专项再保险机制，并探索“保险+期货+担保”联动模式，提升风险对冲效能；同步通过税收优惠、放宽投资限制等政策，引导保险资金、社保基金等长期资本加大配置力度，切实壮大耐心资本规模，推动形成“科技—产业—金融”高水平循环。

21世纪：S基金和并购重组是否会成为创投退出的重要渠道？需要哪些配套政策？

田轩：在当前IPO节奏放缓的背景下，S基金与并购重组有望成为创投退出的重要渠道，但暂难成为绝对“主要渠道”。S基金可有效盘活存量股权资产，并购重组则能加速产业整合与技术协同，但二者均面临估值难、流动性低、信息不对称及交易机制不健全等现实瓶颈。

加强配套政策以畅通渠道需加快建立全国性S基金交易平台，推动国资LP份额转让试点扩容，完善私募股权基金份额估值指引，探索基于未来现金流折现的差异化定价模型；建立统一的股权交易信息平台，规范估值标准，提升市场透明度；同时，优化并购税收政策，对符合条件的战略性并购给予递延纳税支持，优化并购重组审核流程，引导更多长期资金入场，重点支持硬科技领域跨区域、跨所有制整合。

21世纪：“十五五”规划纲要提到“高质量建设债券市场‘科技板’”，这需要怎样的制度安排？

田轩：增信措施方面，应突破传统抵押担保依赖，鼓励商业担保机构开发适配科创企业的担保产品，降低反担保要求；允许科创企业以知识产权、核心技术等无形资产质押增信，探索知识产权资产证券化路径；构建“政府+担保机构+科创企业”的多元增信体系，并设立风险补偿资金池，为符合条件的科创企业债券提供部分担保。

评级逻辑上，需突破传统重资产导向，构建以技术壁垒、研发投入强度、专利质量、团队科创能力为核心的新型评级模型，并引入第三方科技评估机构参与评级，提高评级结果精准度。

投资者结构方面，应鼓励社保基金、保险资金、银行理财等长期资本设立科创债券专项投资账户，配套税收优惠与风险容忍度差异化考核，同时培育专业化科创债投资机构，推动形成“投早、投小、投长期、投硬科技”的市场生态。

21世纪：“十五五”规划纲要提出“稳慎拓展金融市场互联互通”。如何在吸引中长期外资的同时构筑金融安全“防火墙”？

田轩：把握“稳慎”平衡点，关键在于以规则透明度换外资信任度，以制度型开放对冲地缘不确定性，稳步扩大沪港通、深港通等互联互通标的范围，同步完善跨境资金流动监测、宏观审慎评估等配套规则，确保开放节奏与监管能力相匹配。

通过简化QFII/RQFII准入流程、优化债券市场境外机构投资者税收政策等方式，重点吸引养老金、主权财富基金等长期价值型外资。

还要细化外商投资安全审查清单，将涉及系统重要性金融机构、关键金融基础设施的投资纳入重点审查范畴，建立“事前预判、事中监控、事后处置”全链条风险防控体系，切实守住不发生系统性金融风险的底线。

21世纪：“十五五”规划纲要提出“多渠道增加城乡居民财产性收入”。可以通过哪些市场化手段引导上市公司重视回报投资者？

田轩：分红是上市公司回报投资者的重要方式。当前A股分红已步入深度结构性阶段，2025年全年2.6万亿元的分红规模远超过往平均水平，分红集中度持续攀升，银行、能源、白酒等传统行业贡献了超过60%的分红总额，而科技、制造等成长型板块分红比例仍偏低。这反映出分红能力与成长诉求存在一定程度上的阶段性错配。

除了分红约束，我们更需通过市场化手段引导上市公司重视股东回报：完善信息披露机制，要求上市公司在年报中增设“股东回报分析”专章，量化披露分红政策与盈利质量、现金流状况的匹配度；培育长期投资机构，引导保险、社保等资金加大对高分红、高回报企业的配置，建立更全面的股东回报评估框架，引导公司平衡短期分红与长期价值创造；优化税收激励机制，如对持续分红超三年的上市公司给予股息红利所得税减免，对长期持股（如超过1年）的投资者进一步降低或免除红利税，提高股东长期持股意愿与分红获得感。

21世纪：从“投融资协调”到“增加居民财产性收入”再到“吸引外资稳定流入”，三者如何形成良性闭环？

田轩：“十五五”期间，三者将通过“融资端改革—投资端优化—资金端引入”形成动态增强闭环。

健全投融资协调的市场功能是基础，通过完善多层次资本市场、拓宽融资渠道，为企业发展注入资金，推动产业升级与盈利增长，进而提升居民持有股票、基金等资产的收益，增加居民财产性收入。

居民财产性收入提升会增强消费能力与投资意愿，进一步壮大市场资金规模，优化投融资市场的资金供给结构，吸引更多境内外长期资金入市，增强市场稳定性与国际影响力。

外资稳定流入则带来先进管理经验、技术标准与治理理念，反向促进上市公司质量提升与分红文化成熟，从而夯实居民财产性收入增长根基。

三者互为因果、彼此强化、层层递进，共同构建起“投融资格局完善—居民财产性收入增长—外资稳定流入—投融资格局进一步优化”的良性闭环。