当前市场最危险的误判是什么？

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作者 | 滨康路十二畵生

来源 | 富春路97号

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

今天，我们主要观察和分析了两条正在同时强化的主线：一条是中东冲突已经不再只是推升风险溢价，而是在实质性冲击全球能源供给、炼化体系与化工链条，并把市场从“短期脉冲”推向“高价格持续更久”的再定价。

另一条则是中国宏观并未走向全面再通缩，而是在财政前置、投资修复、汇率偏强和货币宽松后移的组合下，进入一个弱修复但不失速的新阶段。

真正需要警惕的，不只是油价和通胀的上行本身，而是供给冲击向增长、利润和资产价格的传导，可能比市场当前定价得更深、更久。

01

中东冲突正在升级

当前，对战争最核心的判断有三层。

第一，市场已经不再只是交易风险溢价，而是在交易真实供给缺口，且这个缺口已经从原油扩展到天然气、航煤、柴油、甲醇和醋酸等多种化工品。

第二，最值得警惕的不是油价一时冲高，而是炼厂、气田、港口和物流体系受损后，供给恢复慢于市场预期，从而把“短期冲击”拖成“更高价格持续更久”。

第三，宏观和资产价格现在更多是在定价通胀抬升，但对增长走弱、需求破坏和企业利润压缩的定价还不充分，这也是后续市场真正可能补跌的地方。

从“地缘风险溢价”到“真实供给冲击”

这场冲突已经把全球市场从单纯交易地缘风险溢价，推进到开始交易真实的能源供给中断、炼厂体系受损、成品油短缺、需求被动收缩，以及宏观层面的滞胀化再定价。到这个阶段，原油不再只是油价问题，而是运输、炼化、化工、航运、通胀、央行、股债汇同时被牵动的系统性变量。

（这两张图合起来说明，当前波斯湾原油流量受到的冲击已经不是边际扰动，而是接近“主航道级别”的大幅压缩。左图显示，经霍尔木兹海峡和延布—富查伊拉改道后的总流量4日均值最新只剩约550万桶/日，约为正常水平的24%，意味着约四分之三的正常运输能力已经受损。右图进一步说明，如果按“正常流量”作为基准，当前波斯湾原油出口受到的总冲击约为1760万桶/日，接近1800万桶/日，这个量级大约是2022年4月俄罗斯原油产量受冲击峰值的18倍。换句话说，市场现在面对的不是局部供应受损，而是全球最核心原油出口通道出现了系统性收缩。）

先看供给冲击本身。霍尔木兹海峡平时承载的大致是全球约20%的原油供应通行量，而当前市场最核心的变化，是“名义产能还在，但有效流量被掐住了”。按最新跟踪，海峡原油流量一度比正常水平低了97%，只剩约0.6mb/d；即便把绕行和替代管道考虑进去，波斯湾油流净受损仍达到17.6mb/d。

即便动用沙特和阿联酋管道、伊朗有限放行、伊拉克经杰伊汉出口以及美日和IEA库存释放，最终仍有约8.8mb/d的缺口无法弥补。中东港口原油装船量较2月约16mb/d的水平明显塌陷，海峡过航的油轮、成品油轮、LPG船和LNG船数量都降到远低于常态。

油价不再是上限问题，而是持续性问题

这也是为什么油价已经不能按“短期恐慌、后面回落”那么简单理解。更重要的问题，不是海峡何时恢复，而是恢复以后供给能否马上回到旧水平。

（这张图说明，历史上大型原油供给冲击往往不是“来得快、去得也快”的一次性事件，而是具有明显持续性，供给受损规模越大、恢复越慢，油价上行幅度通常也越大、持续时间也越长。对比过去50年的五次重大供给冲击可以看到，像1990年海湾战争这类约占全球供给8%的冲击，油价在冲击高点前后最大涨幅接近100%；而当前若伊朗冲突导致约15%的全球原油出口流量受扰，其潜在冲击规模甚至高于多数历史案例，意味着市场不能简单按“短期地缘脉冲”去定价。）

历史上过去50年五次最大的供给冲击，4年后受影响国家的产量平均仍比冲击前低42%。这意味着只要基础设施受损、投资推迟、气源受限，供给冲击就会从流量问题演变成产能问题。现在波斯湾八个主要产油国在2025年的原油产量合计约25.3mb/d，其中伊朗3.5mb/d，其余七国21.8mb/d，合计约占全球原油产量30%。如果冲击从运输端扩散到生产端，市场面对的就不是几周的紧张，而是更长时间的低供给环境。

（这张图想表达的是，霍尔木兹海峡扰动对油价的影响，关键不只是“中断多久”，更取决于中断结束后中东产量能否顺利恢复。若出现60天扰动且复产后中东产量仍比原先低200万桶/日，2027年四季度布伦特油价相对69美元/桶的基准预测可上修约42美元；即便只有21天扰动，只要复产偏慢，油价仍可能上修12—20美元，而如果OPEC核心国产量从2026年三季度起反而多增100万桶/日，油价则可能下修4美元。）

从价格场景看，市场上最值得重视的不是“油价能不能上100”，而是“100美元是不是还只是中间态”。只要霍尔木兹流量维持在极低水平，布伦特大概率继续上行，甚至可能超过2008年的历史高点。更长周期的情景分析里，如果是60天中断且复航后中东产量仍比正常低2mb/d，2027年四季度的布伦特价格相对战前69美元/桶的基准预测，上行幅度可达42美元；即便完全恢复生产，60天中断情形也能带来约24美元的抬升。

瑞银预估，5周中断的基准情景下，布伦特2026年二季度约100美元，全年均价86美元；两个月中断时，二季度可到130美元；若演化成延长中断，二到四季度都可能在150美元附近，2026年全年均价132.5美元。如果霍尔木兹流量持续严重受限，3月底布伦特可能接近120美元，4月底可能超过150美元。

（这张图说明，当前全球海上浮油的“缓冲垫”已经发生了结构性变化：一方面，俄罗斯和伊朗受制裁原油在海上的滞留量依然很高，合计仍有约2.36亿桶，说明这部分供应虽然存在，但并不能像正常商业库存那样高效、顺畅地进入市场；另一方面，非受制裁国家原本留在海上的额外浮油已经基本被完全吸收，全球其余地区相对2018—2022年季节均值反而低了约1.64亿桶。这意味着，看似海上还有很多油，但真正能作为短期缓冲、迅速补充市场的“有效库存”其实已经不多了。一旦中东运输再受扰动，市场面对的就不是“海上有油所以不缺”，而更可能是“受制裁的油动不了，正常的浮油缓冲又已经用完”，因此现货紧张和风险溢价都更容易被放大。）

但是，这里也有一个重要的“缓冲垫”，只是这个缓冲垫远远不够扭转局势。当前海上可出售的受制裁原油库存仍然很高，俄罗斯约131mb，伊朗约105mb，合计236mb。问题在于，这部分“海上浮油”即便全部释放，也只能对冲大约两周的霍尔木兹中断流量，而不能解决持续性缺口。换句话说，它能缓和最初几天的极端挤兑，却不能替代海峡正常通航。也正因为如此，油价曲线和现货结构会继续对近端供给紧张保持高度敏感。

真正的瓶颈，正在从“原油”转向“炼化体系”

更关键的是，冲击已经从原油传到炼化体系，而且现在最紧的不是“有没有油”，而是能不能把油稳定加工成社会真正需要的产品。中东近期受打击的不只是上游，还包括多处炼厂和气田。

已有估算显示，近期中东地区原油关停量约9.2mb/d，卡塔尔LNG产能可能有17%受到影响，且修复周期可能长达3—5年；同时，科威特两座炼厂合计0.8mb/d加工能力受冲击，沙特Yanbu的0.4mb/d Samref炼厂与港口装船也受到扰动，阿联酋Bab油田及周边气体设施一度暂停。据统计，目前MENA炼厂停摆规模约3—3.5mb/d。更麻烦的是，如果亚洲部分炼厂开工率跌破40%—50%，二次加工装置可能受损，修复要花更长时间。

因此，成品油和中间馏分油才是真正的下一个紧点。欧洲目前还没有出现实物短缺，但若冲突不能在极短时间内结束，4月中下旬开始就可能出现航空煤油紧张；即便冲突明天停止，扰动也会延续到三季度，因为从亚洲和中东运到需求中心本身就要20—30天航程。柴油方面，巴林是ULSD的重要出口地，而受损装置修复至少是数个季度；科威特受影响炼厂未来数月运行率也可能难超过50%。如果冲突拉长，短缺会从航煤、柴油再扩散到汽油。更重要的是，当前轻重馏分裂解价差结构并没有给炼厂足够激励去最大化汽油收率，这意味着旺季来临前，产品结构也未必能顺利切换。

需求破坏已经开始

亚洲受到的冲击更直接，因为它对海湾原料和成品的依赖更高。专家测算显示，亚洲很多国家对海湾原料依赖度超过50%，Kpler预计到5月，仅亚洲交通燃料的需求破坏就可能达到约650kb/d。日本、韩国、东南亚、中国大陆都已经出现炼厂和化工装置的被动降负荷：日本企业下调乙烯开工，韩国YNCC已宣布不可抗力并显著降负荷，Lotte和LG Chem也提示跟进风险；中国方面，Sinopec 3月炼厂开工大约下调10%以节约原油库存。

（不同油品的需求弹性差异很大。石脑油最敏感，每涨1%对应需求下降约0.09%，航空煤油次之，约下降0.06%，液化石油气约下降0.03%；而汽油、柴油和燃料油的降幅都只有0.01—0.02%左右，其他油品几乎没有反应。这背后的含义是，油价上涨首先压制的是化工原料和部分可替代性更强的工业需求，但交通燃料等刚性需求下降有限，所以在供给冲击阶段，价格往往会先涨很多，需求调整反而相对滞后）

这也是为什么我更倾向于把当前阶段定义为“需求破坏已经开始，但不是传统意义上的自发需求坍塌，而是价格和物理缺货共同驱动的被动收缩”。短期内油品需求本来就高度缺乏弹性，因为飞机只能烧航煤，锅炉短期很难改燃料，汽车也很难马上替代，所以一开始大家不会立刻少用，而是被更高价格和更低可得性逼着减少消费。

现在亚洲多国已经开始行政性压需求：孟加拉提前假期、菲律宾和斯里兰卡实行四天工作制、巴基斯坦学校停课转线上、泰国和越南鼓励远程办公和减少出行、缅甸实行单双号限行。这些都说明，冲击已经不再停留在期货盘面，而是进入真实经济层面。

以甲醇产业链为例，冲击正在沿着产业链向化工扩散

化工链条的影响也已经很清晰。伊朗冲突直接影响了接近全球16%的甲醇产能，而伊朗过去约90%的甲醇产量用于出口，且出口市场高度集中在中国。中国当然可以提高部分国内甲醇产量，但很难完全填补伊朗进口缺口。更大的问题是，亚洲和欧洲本身既依赖中东甲醇进口，又面临天然气成本上行和运费上升。

（甲醇的全球格局本质上是一个典型的“产地—消费地错配”：中东占据44%的全球出口，而东亚承载66%的全球消费，两者之间高度依赖海运通道，一旦运输链条受扰，价格和供需失衡会被迅速放大。）

数据显示，中东占全球甲醇产能约18%，却占全球甲醇出口约44%；东亚则占全球甲醇消费约66%。也就是说，供给在中东，需求在亚洲，运输一断、成本一涨，价格就会被同步推高。与此同时，运费因为港口扰动和风险溢价上升已经超过翻倍。

如果再从甲醇进一步向下游延伸，真正有意思的地方就在于：原料端涨价并不会让整条链条同步受益，反而会制造非常明显的利润再分配。2024年全球甲醇消费用途中，甲醛占25%，MTO占16%，MTBE/TAME占12%，醋酸占9%，生物柴油占7%，氯甲烷占5%，其余分布在二甲醚、溶剂、甲胺等领域。不同下游对甲醇涨价的吸收和传导能力完全不同。像甲醛这类产品，通常有更强的成本传导机制，原料涨价后并不会立刻伤到利润；MTO和MTBE这类链条，则有可能出现下游产品涨得比甲醇更快、从而带动利润扩张的情况；但醋酸不一样，它恰恰是这轮冲击里最脆弱、最值得盯的一环。因为醋酸本身利润就处在盈亏平衡附近，乙酰基链整体并没有很强的利润垫来承受明显上升的甲醇成本。也就是说，同样是甲醇涨价，有的下游可以转嫁，有的下游甚至还能受益，但醋酸这一环最容易直接被原料涨价“掐利润”。

醋酸之所以关键，还在于它本身并不只是一个单点产品，而是连接更大下游需求的中间枢纽。2024年全球醋酸消费中，VAM占27%，PTA占25%，乙酸乙酯占14%，乙酸酐占12%，此外还有MCAA、丁酯类等用途。换句话说，醋酸一旦被原料端挤压，影响不会停留在醋酸装置本身，而会继续向下传导到聚酯、包装、涂料、胶黏剂、溶剂等更大范围的终端链条。也正因为VAM和PTA在醋酸下游中占比合计已经超过一半，甲醇上涨—醋酸承压—VAM/PTA再定价，这条传导链实际上是可以顺着产业链继续延伸下去的。换句话说，化工链条真正需要担心的，不只是某一个单品涨价，而是中间关键原料的利润被压缩后，会不会让下游更大范围地进入“成本抬升—利润挤压—被动提价”的再平衡过程。

（这张图说明，亚洲对中东能源的依赖并不只体现在原油，而是广泛分布在原油、成品油、天然气、丙烷和化肥等多个链条上，平均来看，中东进口分别占亚洲国内消费的48%、13%、21%、15%和15%。其中，日本、韩国、新加坡和泰国在原油上的依赖度尤其高，分别达到93%、67%、58%和55%，而印度、韩国、中国台湾和菲律宾在天然气、丙烷、化肥等细分品类上的暴露也不低，这意味着一旦中东供应受扰，亚洲承受的将是跨品类、跨产业链的系统性冲击，而不只是单一油价上涨。）

125美元的油价，或许是定价供给冲击的通胀与衰退的分水岭

回到宏观层面，当前的再定价其实是沿着三条主线同时展开的，而且三条线的方向是高度一致的，最终收敛到“更低增长、更高通胀、降息更晚”的组合。

第一条主线是供给冲击本身。当前主导变量不是需求，而是能源等供给约束，这使得通胀上行风险显著大于增长下行风险，也意味着通胀具有更强的黏性和持续性。在这个背景下，全球主要经济体的增长预期被系统性下修，同时通胀预期被整体上修，美国、欧洲、拉美和亚洲都呈现出这一共同特征。

第二条主线是央行决策逻辑的变化。由于冲击来自供给端，央行不会像传统需求衰退那样快速转向宽松，而是更加依赖数据，确认通胀是否具有“持续+扩散”的特征，因此政策整体后移且更偏“按兵不动”。美国的降息预期从6月推迟至9月，全年仍大致对应两次25bp、终点利率在3%—3.25%，前提是失业率回升至约4.6%、且关税驱动的核心商品通胀逐步回落；欧洲则是在增长下修的同时面临更强的通胀黏性，政策转向明显滞后，英国宽松节奏同步后移，日本同样呈现“增长下修、通胀上修”的组合。

第三条主线是汇率与资产定价逻辑的切换。在供给冲击主导下，市场定价的核心从利差逐步转向贸易条件。能源价格上行改善美国的贸易条件，使美元在“基本面+避险”双重驱动下维持强势，而欧洲、日本及多数新兴市场由于能源进口依赖，货币承压；同时，避险资金可能进一步流入瑞郎等资产，强化其升值趋势。

这三条主线叠加起来，本质上构成了一种“错位环境”：增长在走弱，但政策无法快速放松；通胀在上行，但并非需求过热所致；汇率不再简单跟随利差，而更多反映能源冲击带来的全球再分配。而真正决定这一框架何时发生转折的关键变量，并不在央行，而在油价本身。一旦油价接近或超过约125美元/桶并触发需求破坏，市场将从交易“通胀风险”转向“增长风险”，进而引发政策路径与资产价格的整体再定价。

02

国内宏观情况[更新]

当前，中国宏观的主线已经比年初更清楚了：经济并不是在走向一次全面再通缩，而是在“政策前置发力、投资阶段性修复、汇率偏强运行、利率宽松节奏后移”这四条线的共同作用下，进入一个弱修复但不失速、偏稳增长但不强刺激的新阶段。1—2月的数据之所以重要，不在于它证明经济已经强起来了，而在于它证明政策底已经开始向数据底传导，只是这轮修复仍然高度不均衡，基建和制造业明显好于地产，财政落地快于货币宽松，人民币稳定甚至偏强快于总需求的全面修复。

1-2月的总量数据显示，经济边际在修复

先看总量层面，1—2月活动数据整体是改善且高于预期的，这说明年初经济不是单纯靠情绪支撑，而是已经出现了实体层面的边际修复。工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资累计同比增长1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，信贷投放也强于预期，70城新房价格跌幅收窄，说明工业端、投资端和信用端都比去年四季度有了更明确的改善。股票市场虽然短期有回调，但这更多是交易层面的波动，不改变基本面从“过度悲观”往“温和修复”回摆的过程。

但如果进一步拆分这轮修复的内部结构，就会发现它并不均衡，最核心的支撑来自投资，而不是地产，也不是居民消费的全面回升。1—2月固定资产投资同比从去年四季度的-12.8%大幅回升至1.8%，显著高于市场此前预期的-5.1%；其中基建投资改善最明显，从四季度的-13.4%回升至1—2月的9.8%，制造业投资从-7.3%转为3.1%，房地产投资虽然也从-29.5%修复至-11.1%，但本质上仍处在较深的负增长区间。这说明当前的增长修复是“投资托底型”而不是“地产带动型”，而且投资回升主要靠政策推动与项目开工前置，不代表内生需求已经全面转强。尤其需要注意的是，基建投资数据的改善本身还掺杂了统计口径和前期数据修正暂停等因素，因此不能把这次反弹简单理解为一轮自发上行周期已经开启。

当前中国修复的真实结构：财政前置发力，地产拖累未解

财政是这轮修复最扎实的抓手。1—2月一般公共预算口径下，财政收入同比增长0.7%，较12月的-25.0%明显改善；财政支出同比增长3.6%，也高于12月的-1.8%。如果把政府性基金预算和其他表外准财政渠道一起纳入，广义财政赤字率的扩张更值得重视：经季调后，2月广义财政赤字占GDP的3个月移动平均值扩大至-12.8%，高于12月的-10.2%；12个月移动平均值也从-10.9%扩大到-11.2%。与此同时，财政“支出穿透率”从12月的98.2%升至2月的99.2%，财政存款同比多增幅度从12月的7010亿元收窄到2月的3090亿元，说明此前募集到的资金正在更快转化为现实支出。这一点很关键，因为它意味着今年稳增长不是简单“给额度”，而是更强调“把钱花出去、把项目推下去”。

进一步看财政投向，就能理解为什么投资改善来得比市场预期更快。今年表面上看，赤字率仍维持在4%，地方政府专项债净融资额度也没有比去年显著增加，容易给人一种政策力度一般的印象；但如果把去年9月推出、今年预算中继续追加的“新型政策性融资工具”一起算进去，广义财政赤字率并不是下降，而是可能升到8.8%附近。这里面最重要的增量，是去年9月先投放的5000亿元工具和今年新增的8000亿元额度，合计1.3万亿元，而且这部分资金更多用于提供权益资本金，乘数效应可能高于传统债务融资。与此同时，今年地方专项债虽然总量维持在4.4万亿元左右，但用于投资项目的比例预计会高于去年，因为过去两年大量专项债额度被用于隐性债务置换和清欠，挤压了真正能形成投资实物工作量的部分。2025年专项债净融资约4.59万亿元，其中1.28万亿元、约28%用于隐债化解，真正用于新增地方财政支出和投资的只有3.3万亿元、约72%；而今年政策导向已经明显转向“把更多额度重新给投资”。这意味着相同名义额度下，对实际投资的拉动可能反而更强。

不过，财政发力并不意味着地产拖累已经结束。恰恰相反，地产仍然是当前中国宏观修复里最大的缺口和最大的约束。1—2月土地出让收入同比仍下降25.2%，较12月的-22.8%进一步走弱；与地产相关的税收收入同比下降1.9%，也低于12月的0.1%。如果把土地出让和地产相关税收合并看，政府直接来自地产部门的收入同比下降16.3%，虽然比12月的-20.7%略有改善，但仍明显偏弱。更重要的是，这意味着地产不仅拖累私人部门信用扩张，也持续压制地方财政自身的造血能力。对全年土地出让收入仍维持5%—10%下滑的判断，我认为是合理的，这也意味着今年财政扩张越往后走，对中央主导、准财政工具和政策性金融的依赖会越高，而地方政府单靠地产回暖来自我修复的可能性仍然有限。

货币宽松并未缺席，只是降息时点正在后移

这也是为什么货币政策的状态看起来有些“反直觉”：经济并不强，地产也没好，但政策利率却未必会很快下调。最近货币政策信号最大的变化，不是放松力度加大，而是短期降息预期被明显后移。3月18日之后，央行在表述上把此前较明确的“降准降息”导向，调整为更中性的“有效引导和调控利率水平”，同时对准备金政策也不再突出“降准”，而是强调综合运用多种工具。这说明政策取向并没有转紧，但确实从“方向性宽松”切回到了“相机抉择、以稳为主”。基于这一变化，年内降息节奏更可能后移，近期更有可能先看到流动性工具发力，而不是价格型工具立刻下调。对应的路径大致是：2026年仍有一次10bp政策利率下调和一次50bp降准的空间，但50bp降准更可能在二季度先落地，而10bp降息则从原先更早的时点推迟到四季度。

之所以会出现这种“财政前置、货币偏稳”的组合，一个重要外部变量就是能源与地缘风险重新抬头后，通胀和汇率约束在短期内都变得更重要了。当前中国虽然整体能源缓冲能力不弱，但仍有约7.2%的能源供应要经过霍尔木兹海峡，一旦外部冲击持续，输入性价格压力、供应链扰动和金融市场波动都可能上升。在这种情况下，如果全球主要央行都因为能源价格上升而推迟降息，中国也没有很强的必要在短期内单边抢跑降息。政策层面更现实的取向，是先通过降准、公开市场操作、MLF、国债买卖和结构性工具稳住流动性，同时把财政、贴息、担保和风险分担机制结合起来，尽可能在不显著冲击汇率与通胀预期的前提下维持增长。换句话说，当前货币政策的重点不是“放得更猛”，而是“在外部扰动加大的背景下，尽量不让内部金融条件意外收紧”。

比预期更强的人民币

人民币这条线，实际上比很多人预期得更强，也更有政策含义。近期人民币对美元并没有出现明显贬值，反而在美元偏强、外部地缘扰动上升的环境下表现出较强韧性；更值得重视的是，人民币对一篮子货币其实是在升值。自1月下旬以来，人民币对一篮子货币升值大约3.6%，自2月下旬以来升值约2.5%，已经高于一年前水平。这一轮汇率表现并不是被动形成的，而是与政策层面对中间价、跨境人民币使用和外汇宏观审慎参数的管理密切相关。也正因为人民币偏强，企业和居民把外汇换成人民币的意愿显著上升，银行代客结售汇形成的净外汇卖盘在12月一度达到1000亿美元，1月和2月仍分别高达890亿和550亿美元。大量结汇会把人民币存款留在银行体系内，但由于平均约6.2%的人民币存款准备金率存在，这部分新形成的人民币流动性会被部分锁定，因此央行在连续21个月净卖出外汇之后，又在1月和2月分别恢复了76亿和122亿美元的净购汇，以对冲潜在的流动性抽离。

落到资产层面，我的理解是，当前最值得把握的不是“总量牛市”叙事，而是“政策资金先修复、企业盈利后修复、资产价格结构分化”的环境。A股相对H股的盈利优势和政策映射会更突出，受益于财政前置、投资改善和政策性资金支持的链条，胜率高于纯地产链和单纯依赖居民需求回暖的板块；债券市场则更像进入“流动性仍稳但降息预期后移”的阶段，短端宽松仍在，但长端想继续单边走强，需要看到总需求再度走弱或外部冲击缓和；人民币资产整体稳定性增强，但人民币本身不适合按单边快速升值去交易，因为政策更倾向于“稳中偏强、但避免失序升值”。也就是说，今年中国宏观的交易关键词不是“大水漫灌”，而是“财政先行、投资托底、货币稳而不猛、汇率强而不急”。

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