全球门店逼近 6 万家之际，蜜雪冰城进入2.0时代

3 月 24 日，平价茶饮龙头蜜雪集团（02097.HK）发布2025年全年业绩。财报显示，335.6 亿元营收同比增长 35.2%，58.8 亿元归母净利润同比增长 32.7%，全球门店逼近 6 万家，超越麦当劳、星巴克成为全球现制饮品门店规模冠军。亮眼数据推动股价盘中大涨超 8%，收盘涨幅近 6%，市值站稳 1300 亿港币。

但光鲜业绩背后，毛利率下滑、闭店率攀升、海外扩张遇阻等隐忧已悄然浮现，而创始人卸任、CFO 接棒的人事变动，预示着这家 "平价茶饮巨头" 正从 "跑马圈地" 转向 "精耕细作"。

业绩增长的核心引擎依然是门店扩张。2025 年蜜雪全球净增门店 13344 家，其中国内门店达 55356 家，三线及以下城市占比高达 58%。华安证券在研报中指出，蜜雪凭借 "供应链 + 品牌 IP + 门店运营" 构建的核心壁垒，形成了 "规模扩张 - 成本下降 - 盈利提升" 的正向循环。这一模式在咖啡赛道成效显著，旗下幸运咖全年扩店超 5000 家，下半年更是贡献 4000 家以上增量，成功跻身 "万店俱乐部"，成为集团第二增长曲线。

支撑扩张的是蜜雪独特的盈利模式。公司 97.6% 的收入来自向加盟商销售商品及设备，2025 年该项收入达 327.66 亿元，同比增长 35.3%。这种 "供应链公司" 本质让蜜雪摆脱了对加盟费的依赖，加盟相关服务收入仅占 2.4%。华安证券数据显示，蜜雪 2024 年毛利率和净利率分别达 32.5% 和 17.9%，在现制饮品赛道中凭借极致供应链效率保持着强盈利能力。

IP 赋能成为成本控制的关键。依托 "雪王"IP 的魔性传播，蜜雪大幅降低营销成本，2025 年下半年销售费用率下滑 0.7 个百分点至 6%。通过与《西游记》、非遗唐三彩联名，以及布局雪王旗舰店、筹备动画和大电影，IP 矩阵持续为品牌溢价赋能，截至 2024 年 9 月，相关话题在社交平台累计曝光超 286 亿次。

尽管整体业绩增长迅猛，但财报中也暴露了值得关注的风险点。

最突出的是毛利率承压，2025 年集团毛利率从 32.46% 降至 31.14%，下半年更是下滑至 30.7%。双重因素导致这一结果：一方面四川安岳等柠檬主产区遭遇极端天气，叠加全球供给缺口，原料价格同比翻倍；另一方面外卖渠道占比提升，低毛利订单拉低整体盈利水平。行业观察人士分析，下半年核心经营利润因毛利率下滑和管理费用增加，已小幅不及市场预期。

加盟商生态面临考验。2025 年蜜雪闭店数量达 2527 家，同比激增 57.1%，尽管单店平均收入和利润仍有 5.0% 和 3.4% 的增长，但增速差距暗示成本压力正在侵蚀盈利空间。值得注意的是，集团报表反映的是 B 端供应链收入，加盟商需承担房租、人工等成本，闭店率攀升可能预示终端盈利承压，长期或将影响加盟意愿。

海外扩张呈现 "优化收缩" 态势。2025 年海外门店从 4895 家缩减至 4467 家，印尼、越南市场因选址不当和经营不善进行了门店清理。尽管年底进军北美市场引发关注，但瑞银等投行已指出东南亚市场面临本土激烈竞争，海外复苏低于预期。华安证券测算，蜜雪海外单店收入目前低于国内，虽毛利率高达 40% 左右，但供应链本土化建设仍需时间。

面对行业从 "补贴扩张" 进入 "效率竞争" 的下半场，蜜雪开启战略调整。人事变动首当其冲，创始人张红甫卸任 CEO 转任联席董事长，具有投行背景的原 CFO 张渊接棒，这与京东、盒马等企业启用财务背景高管主导降本增效的趋势一致。公司明确 2026 年开店速度将放缓，聚焦 "单店营收双位数增长"，计划投入 14 亿元升级供应链，推广智能出液机优化单店模型，并推进数字化运营引导用户向自有渠道迁移。

多元化布局成为新的增长点探索。除了幸运咖的咖啡赛道突破，蜜雪通过收购 "鲜啤福鹿家" 切入平价鲜啤市场，门店数达 1800 家左右，形成 "早咖午茶晚啤" 的全时段布局。早餐业务也在多省份试点，通过 7.9 元起的套餐延伸消费场景。华安证券预测，中性情景下幸运咖中长期门店规模可达 2-2.2 万家，有望贡献百亿级收入。

对于投资者而言，蜜雪的估值争议仍在持续。华安证券给予 "买入" 评级，预测 2025-2027 年归母净利润年均增长 17%，当前 16 倍 PE 低于同业均值。但行业观察人士提醒，2026 年补贴退坡可能导致同店负增长，建议回调至 15 倍 PE 以下再考虑入手。

6 万店规模之后，蜜雪冰城的增长故事已从规模扩张转向质量提升。供应链优化、数字化转型、海外本土化适配，将成为 CFO 掌舵时代的核心课题。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）