负极业务增长承压，璞泰来超50亿现金为何仍需港股“输血”？

文丨木清

当下，锂电江湖的全球化竞赛正酣。近日，从负极材料起家的“全能型工匠”璞泰来向港交所递表，开启了其“A+H”的双资本平台冲刺。

A股上市近九年，此次转战港股被视作璞泰来全球化战略的关键落子。然而公司一面是“一体化”构建的深厚护城河，另一面则是客户高度集中与部分业务增长乏力等现实挑战。在产能出海迫切的当下，这位材料巨头此次能否借船出海？

【业绩强劲反弹，盈利能力修复】

2012年璞泰来前身在上海浦东成立，同年12月，设立江西紫宸，正式切入锂离子电池负极材料领域，奠定了材料业务的起点。2013至2016年间，公司又通过数次并购整合，切入锂电池自动化设备、涂覆隔膜领域，构建了产业链一体化雏形。

公司于2017年成功登陆A股市场，并在2018-2020年间完成了负极材料的纵向一体化布局与全国产能布局，抓住了新能源爆发的风口。

然而，大约从2023年开始，随着全国爆发式规划、投产负极产能，行业阵痛与出清由此拉开，公司业绩受到明显影响。与此同时，原计划投资瑞典的10万吨负极材料一体化项目因当地审查未获批准而终止，业务出海受挫。

不过，在经历了行业周期性调整后，璞泰来已经展现出显著的业绩复苏态势与盈利修复。2023至2025年（简称：报告期），公司营收分别为152.93亿元、133.99亿元和156.56亿元，对应的净利润分别为21.53亿元、13.87亿元和26.14亿元。

▲经营业绩，来源：招股书

2025年营收同比增长16.84%，营收规模重回增长轨道，净利润几乎实现翻倍增长。公司新产品、新工艺和高端产能的不断导入，有效捕捉了储能市场的增量需求，使得公司的综合毛利率显著改善，从2024年的22.1%修复至2025年的29.7%，为近三年来最好，与2022年的水平接近。

【商业模式创新，一体化构建护城河】

业绩的强势反弹并非偶然，其背后是璞泰来在多个细分市场建立的独特的“一体化”竞争优势所提供的坚实支撑。

2025年璞泰来涂覆隔膜业务出货量达109亿平方米，全球市场份额高达35.3%，连续七年位居行业第一；同时，公司在PVDF领域也连续三年保持全球出货量第一，2025年市占率达27.6%。这些高毛利业务的快速增长成为利润修复的主要引擎。

▲主要成就，来源：招股书

公司以负极材料起家，随后横向拓展至涂覆隔膜、PVDF、勃姆石等功能性材料，纵向则通过自研与并购切入核心生产设备领域，并进一步向下游延伸至CAAS（极片代工）服务，形成了独特的“材料+设备+工艺”一体化平台型商业模式，构建了一道深厚的护城河。

例如，璞泰来通过自供基膜、涂覆材料和设备，在涂覆隔膜领域形成了显著的协同降本和快速响应优势。恩捷股份、星源材质等对手虽然在基膜规模上占优，但缺乏涂覆环节的深度整合；而在设备领域，璞泰来凭借在涂布这一关键工艺设备的深厚积累，以涂布机为核心，向中后段设备（卷绕、叠片、注液）拓展。与先导智能的“整线”模式和赢合科技的“专机”模式形成了差异化竞争。

一体化平台型商业模式重塑了公司与下游客户的合作关系。传统材料供应商与电池厂商之间多是基于价格的博弈，而璞泰来的综合解决方案，深度嵌入客户的研发与生产流程。例如，其CAAS极片代工服务，可根据客户的电池设计提供定制化的极片制造，帮助客户降低资本投入、加速产品上市。

▲极片代工业务，来源：招股书

这种深度绑定显著提高了客户的转换成本，将璞泰来从可替代的供应商，提升为不可或缺的制造能力伙伴，从而增强了议价能力和业务的稳定性。

【负极业务增长乏力，高客户集中度存隐忧】

不过，虽然业绩修复亮眼，一体化优势明显，但深入剖析其业务结构与客户构成，仍能发现一些不容忽视的结构性隐忧。其起家的负极材料业务增长明显乏力，且对少数头部电池厂商的依赖度依然过高，这两大问题构成了公司未来持续稳健增长的双重挑战。

2025年，璞泰来全年负极材料出货量为14.30万吨，同比增长约8.1%，其增长动能远低于同期全国38.1%的增长率，公司市场份额面临被侵蚀的压力。相应地，尚太科技、中科电气等则在快速提升份额。而负极材料业务是公司一体化护城河构建的基石，意义重大。

尽管公司通过一体化工序优化、石墨化自给率提升等手段有效降低了成本，并在高端硅碳负极等新产品上取得突破，但普通石墨负极产品仍难以摆脱行业价格战的拖累，售价从2023年的40.5元/千克，跌至2025年的24.5元/千克，跌幅近40%。因此高端技术量产能力、极致成本控制（石墨化自给率）和全球化产能布局就显得尤为重要。

▲负极材料销量和售价情况，来源：招股书

更深层次的隐忧在于公司居高不下的客户集中度风险。招股书显示，报告期内璞泰来来自前五大客户的收入分别占公司总收入的70.4%、66.1%及58.4%。尽管占比呈现逐年下降的积极趋势，但依然远高于许多同行业公司。而且来自最大客户的收入一直维持在39%左右。

这种深度绑定固然带来了稳定的订单，但也将公司的经营业绩与个别客户的战略规划、采购策略乃至经营状况紧密捆绑。一旦该核心客户因自身技术路线调整、供应链多元化策略或市场竞争地位变化而减少采购，将对璞泰来的营业收入产生立竿见影的重大冲击。

尽管管理层在招股书中强调，通过持续研发投入、拓展新客户及优化产品结构，已逐步降低对单一客户的依赖，且认为该客户关系具有长期稳定性，但无法完全消除这一结构性风险。

【手握巨量现金，港股上市首要为全球化助力】

为了巩固基石业务，消除结构性风险，迈出构建“A+H”双资本平台的一步十分关键。这一举措远非简单的二次融资，截至2025年末，公司账上还有约51.9亿元的现金及等价物，每年经营活动还能创造近30亿元的现金净流入，公司整体并不缺钱。

▲现金流情况，来源：招股书

手握50亿现金却仍想港股上市的重要战略动机在于，为其雄心勃勃的全球化产能布局提供坚实的资本与平台支撑。近年来，宁德时代、亿纬锂能、三星SDI、LG新能源等全球头部电池厂商纷纷在东南亚投建生产基地，以贴近终端市场并规避贸易风险。作为供应链上的关键一环，璞泰来必须实现“贴身配套”，在客户工厂附近建立产能，才能保障供应链的即时响应与稳定交付，巩固并深化客户合作关系。港股上市所募集的资金，将直接用于此类海外产能建设及研发投入，为公司全球化扩张注入“血液”。

同时，“A+H”双平台能使其接触更广泛的国际投资者群体，减少对单一资本市场的依赖，提升抗风险能力。尽管公司2025年业绩强劲复苏，但其海外收入占比从2023年的14.9%下滑至2025年的仅约6%，显示出国际化营收贡献仍显薄弱。此次上市融资与海外建厂同步推进，明确指向扭转这一局面，将公司的市场边界从高度依赖的中国本土，拓展至空间更广阔的全球市场。

新能源产业链全球化竞争进入深水区，进一步巩固根基，拓展全球竞争力，对璞泰来来说显得重要又迫切。

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。