利率｜二季度的政府债供给可能有哪些特征？

来源：固收彬法

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/陆星辰

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摘 要

虽然今年一季度的政府债发行结果相对较好，但市场始终担心未来的超长债承接问题，尤其是特别国债发行计划可能逐渐临近。我们认为，债市供需还是要资产“增量”对负债“增量”，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，供给问题的影响就不大，而且配置盘资负充裕、央行呵护仍在，市场不需要担心中期问题。当然，短期内需要关注特别国债供给计划的脉冲，按照过去经验，从特别国债计划出台前5天到首期特别国债发行，利率通常上行，10年和30年国债收益率上行幅度分别约2.5bp和7.6bp。

怎么看今年一季度政府债供给？国债发行方面，净融资进度弱于去年同期。虽然期限结构比去年同期更长，但拍卖情绪依旧偏强，10年国债、30年国债拍卖倍数提升显著。地方债发行方面，分券种来看，新增专项债发行进度处于季节性高位，而再融资专项债发行进度慢于去年同期。分期限看，一季度地方债加权平均发行期限较去年同期缩短，10年期以上品种发行占比下降，但数量继续提高。分地区看，自审自发地区靠前发力，发行进度同比提升，其他地区发行节奏分化。发行情绪方面，一季度地方债规模加权平均中债利差较去年同期有所走阔，但显著好于去年四季度。

二季度政府债供给可能有哪些特征？整体看，我们认为二季度政府债净融资约38420亿元（同比+1500亿元、环比+3751亿元），其中峰值在5月。国债方面，考虑到政策强调"早落地、早见效"以及近两年超长国债发行节奏不断前置，二季度超长特别国债落地可能更早，整体发行量或增加，预计4-6月净融资分别为0.55、0.94、0.67万亿元。地方债方面，一季度新增债进度已显著靠前，后续节奏难有进一步加快，但特殊再融资债可能提速，叠加到期量提升，净融资可能略有降低，但期限整体或拉长，预计4-6月净融资分别为0.42、0.53、0.73万亿元。

本周债市复盘（3月16日-3月20日）：多空因素共振，债市利率上行。央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。原油担忧延续、经济数据表现较好、财政部表态积极等因素构成利空；5Y国债招标较好、博弈央行调研准备金等因素利多债市。全周债市收益率上行，各品种利率曲线走陡，10年国债收益率上行1.56bp至1.83%。久期和分歧度方面，本周（截至3月20日）公募基金久期较此前下行0.02至2.38，久期分歧度上升0.006至0.468，市场一致性预期略有减弱。

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期

报告目录

01

怎么看开年以来政府债供给？

总体来看，2026年一季度政府债供给呈现出以下特点。

国债发行方面，净融资进度弱于去年同期。虽然期限结构比去年同期更长，但拍卖情绪依旧偏强，10年国债、30年国债拍卖倍数提升显著。

地方债发行方面，分券种来看，一季度以新增专项债和再融资专项债为发行主力。新增专项债发行进度处于季节性高位，而再融资专项债发行进度慢于去年同期。

分期限看，一季度地方债加权平均发行期限较去年同期缩短，10年期以上品种发行占比下降，但数量继续提高。

分地区看，自审自发地区靠前发力，发行进度同比提升，其他地区发行节奏分化。

发行情绪方面，一季度地方债规模加权平均中债利差较去年同期有所走阔，但显著好于去年四季度。

展望二季度，我们认为国债发行可能提速，特别国债发行节奏继续前置；但地方债供给可能略降速，其中新增专项债发行可能与去年同期基本持平，特殊再融资债可能略提速，但由于地方债到期量有提升，因此净融资可能略有降低。整体看，我们认为二季度政府债净融资约38420亿元（同比+1500亿元、环比+3751亿元），其中峰值在5月。

国债方面，蓝佛安部长在今年两会经济主体记者会上继续指出要“确保政策早落地、早见效、多见效”，而且考虑到一季度国债拍卖情绪较好，叠加近两年超长期国债存在发行节奏不断前置的特征，因此二季度超长国债落地可能更早，整体国债发行量也可能增加。超长特别国债方面，2024年是5月13日公布、5月17日发行，2025年是4月16日公布、4月24日发行。后续可以重点关注3月底的Q2国债计划（2024年是3月29日发布，2025年是3月31日发布）。

整体国债供给方面，我们预计4-6月国债净融资为0.55（同比+0.28）、0.94（同比-0.004）、0.67（同比-0.037）万亿元。

地方债发行节奏方面，我们预计节奏可能相对平稳，只是期限会拉长。一方面是今年一季度新增债发行进度显著靠前，而且一季度经济大省的实际发行大多超过计划发行，后续节奏难有进一步加快；此外需要考虑今年特殊再融资债发行较慢，逻辑上二季度可能有提速。预计2026年4-6月地方债发行0.88（同比+0.19）、0.81（同比+0.03）、1.26（同比+0.08）万亿元。预计4-6月净融资0.42（同比-0.1）、0.53（同比-0.02）、0.73（同比0.03）万亿元。其中，预计4-6月新增一般债分别为400、640、880亿元，新增专项债2088、3960、3960亿元。

对于债市，市场依旧担心二季度的政府债供给问题，尤其是超长债供给压力，但结合一季度的政府债发行结果，以及配置盘资负充裕、央行保持呵护等现状，我们依旧认为今年政府债供给影响偏中性，重点还是把握整体资产供给趋势。

此外，需要注意后续特别国债计划出台后的脉冲影响，从过去两年的经验看，从特别国债计划出台前5天到首期特别国债发行，利率通常上行，10年和30年国债收益率上行幅度分别约2.5bp和7.6bp。

1.1

国债发行：发行期限未限制拍卖热情

国债净融资方面，截至2026年3月20日，国债净融资10018.6亿元，弱于去年同期12230.5亿元。从实际发行来看，截至2026年3月20日，各期限国债发行35180亿元，多于去年同期的32546.9亿元，但由于国债到期相对较多，因此净融资相比去年略有收缩。

期限结构方面，2026年开年国债久期显著抬升。10年国债比去年同期多发行了1220亿元。

但是拍卖情绪显著强于去年同期，中长端品种拍卖热度提升尤为明显。

边际倍数方面，1Y、2Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债分别为5.69倍、18.54倍、8.56倍、13.80倍、20.73倍、8.37倍，较2025年同期分别变动+3.85倍、+15.94倍、+5.44倍、+7.83倍、+12.09倍、+5.80倍，全面大幅走高，反映机构对国债的配置需求旺盛。

全场倍数方面，1Y、2Y、5Y、7Y、10Y、30Y分别为2.56倍、3.45倍、4.41倍、4.98倍、4.40倍、6.10倍，较2025年同期分别变动+0.22倍、+0.30倍、+1.20倍、+2.05倍、+1.80倍、+2.27倍，整体亦呈上行态势。 7Y及以上中长端品种全场倍数抬升幅度更大。30Y品种全场倍数6.10倍为各期限最高，显示超长端配置需求尤为突出。

与2025年四季度相比，2026年一季度短端1Y、2Y边际倍数回落（分别从6.55、25.26降至5.69、18.54），但中长端品种拍卖热度进一步升温， 10Y边际倍数分别从5.63升至20.73，拍卖情绪向中长端扩散。

1.2

地方债发行

本小节数据为截至2026年3月20日已披露信息，拍卖情绪统计（中债国债利差、拍卖倍数等）为所有已拍卖债券计算，非拍卖情绪统计默认包括已披露的下周将要发行的地方债。

1.2.1

发行量：新增专项债发行节奏较快，债务置换力度弱于去年

一季度地方债供给前置发力特征延续。2026年一季度，地方债累计发行30804亿元，较2025年同期的28421亿元增加2383亿元。从官方四分类来看，新增一般债2579亿元（同比-213亿元）、新增专项债11366亿元（含特殊新增，同比+1763亿元）、再融资一般债4749亿元（+3438亿元）、再融资专项债12111亿元（-2605亿元）。

新增专项债发行进度加快，或反映地区项目储备好于2025年同期，十五五开局之年财政发力对经济开门红仍有助力；再融资专项债发行进度偏慢，主要是为新增专项债发行让位。

1.2.2

期限：加权平均期限缩短，10年以上品种占比下降

2026年一季度地方债加权平均发行期限有所缩短。一季度地方债规模加权平均发行期限为16.63年，较2025年同期的17.19年缩短0.56年。

分券种来看，新增专项债加权平均期限为19.96年（同比+1.61年），再融资专项债期限18.1年（同比-0.63），降幅最大。

10年以上品种发行占比下降，或源于特殊再融资债发行较少。10年期以上品种发行占比为52.4%，较去年同期的60.4%下降约8个百分点，期限结构整体向中短端倾斜。

一季度地方债期限结构中，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、20Y、30Y品种发行规模分别为58亿元、30亿元、509亿元、1423亿元、3070亿元、9570亿元、3213亿元、4977亿元、7953亿元，其中10Y品种以31.1%的占比居首，30Y品种占比25.8%位居其次。

1.2.3

地区：自审自发地区靠前发力，区域分化延续

经济大省和经济较强的地区发行进度和发行量依旧居前。

从地区发行情况来看，一季度发行规模排名前五的省份依次为广东（2789亿元）、江苏（2683亿元）、四川（2063亿元）、浙江（1932亿元）、山东（1848亿元）。若以2025年全年发行规模为基准衡量发行进度，广东进度为43.7%、江苏36.3%、四川39.1%、浙江38.2%、山东33.4%。广东发行节奏最快，而深圳遵循一季度较慢推进惯例。

自审自发地区发行进度依旧较快。随着自审自发地区试点进入第二年，试点地区发行效率进一步提高，项目审批和发行流程更加通畅。自审自发地区一季度累计发行16818亿元，占全国的54.6%，发行进度（以2025年全年为基准）为33.1%，较2025年同期的28.6%明显提速。其他地区一季度累计发行13986亿元，发行进度为26.9%，较2025年同期的26.6%基本持平。

1.2.4

中债国债利差：同比走阔，环比改善

2026年一季度地方债发行利差同比有所走阔。一季度地方债规模加权平均发行利差为15.07bp，较2025年同期的12.72bp上行2.34bp。

分券种来看，新增一般债涨幅最明显，发行量加权利差11.68BP（同比+1.98BP）。

分地区来看，一季度各地区发行情绪分化延续。江苏、浙江等强资质地区发行利差仍保持低位，同比来看普遍弱于去年同期，但环比普遍有所改善。

02

多空因素共振，债市利率略上行

上周央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。原油担忧延续、经济数据表现较好、财政部表态积极等因素构成利空；5Y国债招标较好、博弈央行调研准备金等因素利多债市。全周债市收益率上行，各品种利率曲线走陡，10年国债收益率上行1.56bp至1.83%。

本周每日复盘：

周一，央行逆回购净投放888亿元、买断式逆回购净回笼1000亿元，资金整体均衡，周末美伊冲突仍未出现缓和迹象、市场对原油担忧延续，叠加1-2月经济数据表现较好，早盘债市利率震荡上行，午后交易盘持续卖出，利率加速上行，全天10年国债收益率上行1.69bp至1.83%。

周二，央行逆回购净投放115亿元，资金整体均衡，早盘债市利率先下行，随后市场关注财政部表态积极，利率转为上行，午后股市表现较弱，利率震荡回落，全天10年国债收益率上行0.02bp至1.83%。

周三，央行逆回购净回笼60亿元，资金整体均衡，早盘债市利率震荡，临近午间5Y国债招标较好，利率转为震荡下行，全天10年国债收益率下行1.39bp至1.82%。

周四，央行逆回购净回笼115亿元，资金整体均衡，前一晚伊朗油田被袭引发原油担忧，早盘债市利率上行，之后股市表现较弱，利率转为下行，午后原油价格再度上冲，利率转为持续上行，全天10年国债收益率上行0.77bp至1.83%。

周五，央行逆回购净回笼170亿元，资金整体均衡，早盘债市利率持续上行，10Y国债招标符合预期，且股市表现较弱，午后利率转为震荡，在博弈央行调研的推动下略有回落，全天10年国债收益率上行0.47bp至1.83%

03

久期下行，分歧度上升

本周公募基金久期下行，周中震荡走低。3月16日-3月20日，公募基金久期较3月6日下行0.02至2.38，周度平均值2.39，期间3月16日录得最高点2.397。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有减弱。3月20日公募基金久期分歧度较3月13日上升0.006至0.468。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。