流动性 | 4月份，同业存单供需矛盾或更为突出

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（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：4月份，同业存单供需矛盾或更为突出 ——流动性与同业存单跟踪

CORE IDEA

核心观点

4月份往往是信贷投放的小月，商业银行“缩表式宽松”带来同业存单持续净偿还，同时同业大额活期存款自律或在4月份落地，带动广义基金增配同业存单等现金替代物，供需失衡下同业存单利差或延续极低水平，甚至可能出现负利差。

4月份，同业存单供需矛盾或更为突出

资产负债匹配的前提下，商业银行资产负债表的边际扩张逻辑是“资产决定负债”，资负匹配是商业银行经营管理的基本要求，但就具体时期，资产端的边际增量决定了负债端的边际增量。一方面，商业银行增加资产投放（贷款、票据、买债等）需要相应负债资金（存款、同业负债等）。另一方面，商业银行的主要监管指标，以各类资本充足率为例，分子可近似理解成资本，分母可理解成加权资产，当分母（资产端）增速放缓时，分子（资本端）压力也在变小。

4月份“缩表式宽松”的情形或仍将加剧，商业银行发行同业存单意愿或将继续下降。我们在1月25日《关注1月份信贷开门红的程度》、3月8日《信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑》明确提示今年一季度商业银行信贷投放中性，“资产决定负债”的逻辑下，贷款端收缩带来负债端收缩。作为主动负债工具，同业存单规模变化更能反映出商业银行对于负债端的需求。2026年年初到3月21日，同业存单净偿还9850亿元，而2025年同期同业存单净发行17693亿元，对比明显。同时，自2024年一季度起，商业银行经济增加值参考利润指标、而非存贷款余额增速，这几年监管层也一直倡导“淡化金融总量目标”，商业银行规模情节明显下降。

央行对“容易削减货币政策传导的市场行为”加强规范，例如同业大额活期存款自律或在4月份落地，以及可能会对银行理财净值型产品加强监管，都使得广义基金对于以同业存单为代表的现金替代物需求明显增长。这部分内容可具体参考3月15日发布的《对同业活期存款自律升级的三点分析》：当大额活期存款利率从1.5%-1.6%系统性下调到1.4%，活期类资管产品持有现金的收益下降，比价效应下增强了现金替代物（同业存单、短债、ABS等）的市场需求和回购利率的下行。

供需失衡下同业存单利差或延续极低水平，甚至可能出现负利差。我们上周流动性周报认为：“历史上，只有2025年一季度（资金面偏紧、R007大幅上行）和月末季末时点（流动性摩擦造成R007大幅上行），R007才高于1年CD收益。也就是说，1年CD和R007的利差为负，基本是由资金紧张时刻R007超预期上行导致的，即资金面宽松预期不会使得1年CD下破R007”。但这没有考虑到供需极度失衡下的情形，3月19日主要期限的国股银票转贴现收益率没有进一步上行，叠加4月份作为传统信贷小月、同业活期自律加强版或在4月份落地，不排除“1年期同业存单低于R007”的情形发生。

浙商固收研究团队成员介绍