阿里想靠ATH把二级市场变成它的下个孙正义

作者 ｜ Yoky
邮箱 ｜ yokyliu@pingwest.com

最近围绕阿里的大新闻一件接着一件。3月19日发布的2025Q4财报，更是把阿里正在经历的深层变化推到了台面上。

财报数据显示，阿里本季度实现营收2848.4亿元，同比增长2%。与营收微涨形成鲜明对比的，是利润的大幅承压：本季度经营利润为106.45亿元，同比下降74%；经调整EBITA为233.97亿元，同比下滑57%；归属于普通股股东的净利润163.22亿元，同比下降67%。利润指标全面下滑。

这个利润数字并不令人意外。经历了过去千问和淘宝闪购的大规模投入之后，成本已经直接反映在了财报的结构里。这已是阿里连续三个季度"增收不增利"。资本市场反应迅速，财报公布后，阿里美股盘前大跌近10%，创去年4月7日以来最大跌幅。

如果只看财报，很容易得出一个悲观结论：这家公司的增长已经压力巨大。阿里自己当然明白，就在财报发布前三天，它完成了一次重大组织架构调整——成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，吴泳铭亲自挂帅，五个业务部门覆盖从基础模型到终端应用的完整链条。这是阿里近几年来力度最大的一次组织重组。

ATH的成立，标志着吴泳铭第一次明确按照自己的意志改造阿里的组织结构，将AI业务在阿里内部整合成了类似今天各家AI模型创业公司的完整配置。

这个动作野心够大，但它也发生在阿里比较脆弱的时刻。当年马云在最困难的时候遇到了孙正义，那笔投资伴随阿里此后最关键的转型与扩张。今天，吴泳铭需要通过ATH，在二级市场找到属于他自己的"孙正义"。

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"青黄不接"

本季度，阿里中国电商集团实现收入1593.47亿元，同比增长6%。而其中最能反映电商业务健康度的核心指标——客户管理收入（CMR）为1026.64亿元，同比仅增1%；直营、物流及其他收入289.19亿元，同比基本持平。

CMR增速跌至1%，同时抖音电商等对手仍在高速扩张，电商业务接下来挑战不小，因为这不是周期性的季度波动，而是一个已经持续多个季度的结构性信号了。

阿里对此并非没有预判。过去两年，阿里一直在尝试培育新的增长点：即时零售接棒传统电商，云智能承载未来增量。

先看即时零售。数字显示，本季度即时零售收入208.42亿元，同比大幅增长56%，蒋凡在财报会上发出了一系列信号：包含闪购在内的电商年度活跃买家增长1.5亿，淘宝App月活实现了数字增长，单经济效益和单价持续环比改善。

尤其是市场贡献，易观数据显示，2025年第四季度淘宝闪购以45.2%的市场贡献，以0.2个百分点的微弱优势领先美团的45.0%。这个“双寡头”席位，阿里确实砸钱抢到了。

但带来的结果就是，本季度电商业务经调整EBITA同比下降43%，利润减少257亿元；上一季度，这一数字为338亿元。二季度，电商板块累计吸纳近600亿元利润。而且，这笔交易远未完成，蒋凡明确表示，预计2029财年结束零售要实现整体盈利。

换言之，烧钱大战仍持续至少三年。今年年初，据媒体报道，阿里核心管理层在内部会议上明确:“三年内不要有亏损负重”，言下之意，亏损既定事实，只是不要被亏损所困。

以45.2%对45.0%这种剃刀边缘的优势，阿里须继续往里砸钱，胜负手远未落定。

再看云智能。收入层面的数据确实亮眼：本季度收入432.84亿元，同比增长36%，超出高盛31%的预期；剔除并表业务影响后，收入同比增长35%；AI相关产品收入已连续第十个季度实现三位数同比增长。随着OpenClaw等Agent应用推动推理需求井喷，投行普遍预计接下来几个季度增速还将继续走高。加之阿里近期宣布云产品调价，收入端的势头短期内不会减弱。

吴泳铭在财报电话会上也提出了明确的增长路标：未来五年，包含MaaS营收在内的云和AI商业化收入目标达到1000亿美元。

收入增速够快，挑战也出在利润上。本季度经调整EBITA为39.11亿元，同比增长25%，和36%的收入增速之间存在一个明显的剪刀差——规模在扩大，但盈利能力并没有同步跟上。横向比较，阿里云的经营利润率目前停留在个位数水平，而AWS和Azure早已稳定在30%以上。这中间的距离不是一两个季度能追平的。

为什么差这么远？一个关键原因在于国内云厂商长期面临的定价困境：客户对价格极度敏感，行业竞争又不断压缩空间，云服务在国内市场的售价天然低于海外。这导致中国云厂商即便规模做上去了，利润率也很难向国际水准靠拢。

AI浪潮的到来，给了阿里云一个打破这种格局的可能。阿里目前是国内唯一具备从自研芯片、基础模型到终端应用全链路能力的云厂商，这套垂直整合的体系如果运转顺畅，有机会在推理服务上拉开与竞争对手的效率差距，从而改善利润结构。

但与此同时，像是火山引擎等对手也来势汹汹，竞争只会更加激烈。阿里云近四个季度累计资本开支约1200亿元，未来三年投入计划已从3800亿元上调至4800亿元。考验会更加严峻。

根据财报，阿里账上仍有近500亿美元的净现金，这是它能够维持多线作战的底气，但底气不是无限的。这才是这份财报所揭示的核心矛盾。

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ATH：一号位终于站到了最前线

面对这个核心矛盾，阿里做出了一次结构性的回应。

3月16日，财报发布前三天，阿里宣布新一轮架构调整，成立ATH事业群，由吴泳铭直接负责。该部门涵盖通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部及AI创新事业部，覆盖从基础模型研发、模型服务平台到个人与企业端AI应用的完整产业链。

调整后，阿里巴巴集团的业务结构正式确立为五大板块：阿里中国电商集团、阿里国际数字商业集团、云智能集团、ATH事业群，以及其他业务。

拆解ATH的五个业务部门，会发现一个值得注意的事实：它的结构是一家完整AI公司的标准配置。基础模型、MaaS服务、2B端应用、2C端产品、创新业务——ATH的业务布局与Anthropic 等AI明星公司相似。换言之，ATH已经具备了独立面向市场融资的完整要素。

但这个配置之所以值得关注，不仅在于它的完整性，更在于它背后的信号：吴泳铭终于亲自下场了。

自2023年接任CEO以来，吴泳铭推动了多项业务调整——战略聚焦、出售非核心资产、管理层换血、提拔年轻干部。这些动作为阿里的转型做了大量铺垫。但在AI这条最关键的战线上，此前更多是在既有框架内做加减法：通义千问归属云智能，各应用团队分散在不同业务板块，协同效率有限。市场和行业对阿里的一贯期待是：一号位什么时候直接打仗？

ATH给出了回应。吴泳铭将AI全链路收归直管，亲自搭建了这个体系，将此前分散在各业务板块的AI团队进行了强制性收拢。这是他执掌阿里以来，第一次以近乎创业者的姿态主导一次重大组织变革。

吴泳铭在财报电话会上阐述了ATH的底层逻辑：在Agent时代，模型与应用的深度协同是产业发展的核心驱动力，这正是ATH的出发点——打通产业闭环，而不是让各环节各自为战。他的判断是，最强模型不可能靠单一环节的突破实现，它必须通过多场景、多数据、多用户的闭环反复迭代。数据飞轮要转起来，必须有一个人统一拉动整条链。

还有一个值得注意的要素：平头哥。本次财报电话会上，吴泳铭透露，平头哥已累计出货超47万片，年收入达百亿级，其中60%服务于外部客户。平头哥并未走通用芯片路线，而是专注于与阿里云基础设施和通义千问模型的深度协同设计，以换取更高的性能功耗比。这意味着ATH的底层算力并非完全依赖英伟达，它正在构建自身的算力自主能力——在当下的地缘政治环境中，这一点的战略价值不容低估。

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在二级市场寻找"孙正义"

ATH的成立更重要的目的是阿里要在资本市场重新给自己定价。

当下阿里的处境某种程度对它来说并不陌生。2000年，互联网泡沫破裂，阿里资金几近枯竭，马云找到了孙正义。孙正义的投资不只是一笔资金，它是在最低迷的时刻对阿里未来的一次押注，此后每一次阿里遭遇关键转型期，这笔信任都构成了支撑。

今天的阿里，正处于另一个需要被"押注"的时刻。股价在低位，核心业务在换挡，利润承受巨大压力，现金流由正转负——但从另一个角度看，这也是一家公司在资本市场向上空间最大的阶段。

ATH就是阿里在这个时刻拿出来的东西。它的完整配置——从模型到应用、从芯片到服务——不只是内部协同的需要，也是向市场证明：阿里的AI业务已经具备了独立估值的条件。当阿里的整体叙事被电商的增长放缓和即时零售的持续亏损所压制时，ATH试图开辟一条新的估值逻辑。

吴泳铭提出的"千亿美元"目标也服务于同一目的。无论这个数字最终能否达成，它所传递的信号是明确的：阿里希望市场不再只用电商的标尺来衡量这家公司，而是看到AI业务独立增长的潜力。

但市场的记忆并不短暂。过去两年，阿里曾多次提出振奋人心的战略愿景，从"1+6+N"到云智能独立分拆再到最终取消，每一次都激起过短暂的市场热情，又在随后归于平淡。ATH是否会重蹈覆辙，取决于它能否在接下来的几个季度里拿出实际的产品和收入增长来兑现预期。

马云当年的幸运在于，他在最困难的时候遇到了一个相信他的人。吴泳铭今天面对的局面相同也不同——他同样需要获得外部资源的“投注”，但今天阿里需要说服的不是某一个人，而是整个市场。而市场只看结果。

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