当腾讯不再“躺平”

（文/陈济深 编辑/张广凯）

3月19日早上9点半，腾讯开盘即跌超5%，卖单如瀑布般倾泻。最终收跌6.81%，每股报513港元，总市值跌破5万亿至4.67万亿港元，市值缩水约3400亿港元，一天蒸发了MiniMax的全部市值。

就在前一晚，腾讯刚刚交出了一份堪称历史性的成绩单：全年营收7517.7亿元，同比增长14%；Non-IFRS经营利润2806.6亿元，同比增长18%，盈利能力再创新高。

尽管当日港股大盘受到地缘政治波及，但市场普遍认定腾讯下跌导火索是管理层的表态：腾讯总裁刘炽平在业绩会上表示，今年若条件允许，有意增加资本开支，同时AI及模型的投入至少翻倍，故可能适当减少股份回购。

过去两年，资本市场给腾讯画了一幅极为舒适的画像：一个手握14亿微信月活、靠着游戏和广告持续吐钱，却不再亲自下场拼杀的老牌巨头。2024年和2025年，腾讯分别耗资约1120亿港元和约800亿港元进行回购并注销，蝉联港股回购王。

这种创纪录的回购，很大程度上是为了对冲大股东减持带来的流动性压力；但在外界的刻板印象里，这成了腾讯只管分钱、不再下场的"躺平"铁证。

因此，当管理层释放出"可能减少回购"的信号时，市场的矛盾心态彻底爆发了：看重AI叙事的成长派觉得腾讯在投入上依然不够激进；而看重分红的价值派则担忧加码AI会削弱短期的股东回报。两种预期在同一天对撞，踩踏便发生了。

但拨开资本市场短期的情绪迷雾，这份年报其实藏着一个截然不同的故事：在外界以为它躺平的这几年，腾讯不仅悄悄把AI变成了无处不在的赚钱机器，更在此刻，借着智能体（Agent）的风口，开始将资源向一场蓄谋已久的战略强攻倾斜。

AI已经在给利润引擎打工

在绝大多数企业还在为AI苦寻商业模式时，腾讯已经把AI无缝接进了最赚钱的几台利润引擎里。

最直接的体现是广告。2025年，腾讯营销服务收入达1450亿元，同比增长19%，增速领跑三大主业。这19%的增量，核心推手早已不是传统流量买卖——AI驱动的广告精准定向技术升级、广告主AI制作工具的广泛应用，以及小程序、微信小店等闭环广告场景占比提升，共同推动广告单价显著增长。腾讯的AI正在直接拉升广告主的ROI，并将其转化为自己的真金白银。1450亿的广告收入，已经超过很多上市公司的全部营收。这是已经落袋的财务结果，不是预期。

更具标志性的是云业务的历史性翻身。受供应链持续优化和PaaS、SaaS的增长带动，腾讯云业务收入显著增长，录得全年规模盈利。企业服务单季收入增长22%，主要来自云服务收入增长以及小店电商交易量提升带来的技术服务费增加。从多年的利润拖累，到接住企业AI转型和微信小店爆发带来的红利，腾讯云迎来了真正的利润拐点。刘炽平透露，这个板块几年前还在连续亏损——而现在，它在赚钱了。

即便在最核心的游戏大本营，AI的渗透也已深至骨髓。全年游戏业务收入达2416亿元，同比增长22%。其中，本土市场游戏收入同比增长18%至1642亿元，国际市场游戏收入突破100亿美元大关，同比增长33%，创历史新高。在今年GDC上，腾讯亮出了AI在美术生成、NPC逻辑和测试环节的大规模实战。以《和平精英》为例，其游戏内AI NPC玩法的累计体验用户数已达1.1亿，最高日活跃用户数达1770万——一个游戏内的AI玩法，日活就顶一个中型App。体验AI NPC的玩家一局有70轮消息互动，且麦克风开启率接近75%。玩家跟AI说话这么勤，说明AI不是噱头，而是真的在创造留存和时长。

反映在利润上，增值服务板块毛利同比增长22%至2223亿元，毛利率由57%提升至60%。更值得注意的是公司整体盈利能力的跃升：集团整体毛利率从53%提升至56%，高毛利业务收入占比持续走高。当行业还在争论AI何时能变现，腾讯的财报已经回答了"赚了多少"。

龙虾打开的不只是风口

基本盘被AI夯实后，腾讯等到了那个更具决定性的时刻。

2026年初，OpenClaw仅用今年前两个月，就超越了Linux和React等持续更新了十多年的超大型基建项目。React花了十三年才攒下逾24万颗星，OpenClaw达到同样的高度只用了短短一百天。这个开源AI智能体席卷科技圈，360创始人周鸿祎将其精准定义为"中国第二次AI科普"——如果说ChatGPT让人知道AI能聊天，那么"龙虾"则让行业看到了AI能作为"数字员工"自主干活。AI正从"快思考"走向"慢思考"、从"工具"走向"劳动力"。这个从"认知智能"到"行动智能"的跃升，正中腾讯下怀。

过去几年的大模型混战，拼的是参数与算力，这并非腾讯的主场。但在Agent时代，决胜的关键变成了场景、触达和生态。微信小程序、支付网络、庞大的社交关系链，这些沉淀了十几年的护城河，瞬间变成了地表最强的AI应用场景。腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔表示，腾讯的能力覆盖PC、移动端和云端，同时业务横跨各类应用和互联网服务，其中小程序生态最具代表性。

但真正让行业侧目的，不是腾讯喊了什么口号，而是它出手的速度——以及这速度背后，那些早就上了膛的弹药。

3月6日上午十点，腾讯大厦楼下的队伍蜿蜒到了马路对面。近千名开发者与AI爱好者涌来，在腾讯云工程师的协助下完成OpenClaw的云端安装，集体化身"云上养虾人"。11点，数百个预约号码全部发放完毕。队伍里什么人都有：近70岁的非遗专家、60多岁的退休航空技术工程师，还有怀抱2岁小孩的妈妈。有腾讯员工感叹，"上一次这么大阵仗还是新年发利是"。

3月7日凌晨，马化腾在朋友圈转发感慨："没有想到会这么火。"而几天后的凌晨两点，他又在朋友圈晒出腾讯全系龙虾产品矩阵——"自研龙虾、本地虾、云端虾、企业虾、云桌面虾、安全隔离虾房、云保安、知识库...还有一批产品陆续赶来。"一位五万亿市值公司的创始人，在凌晨两点像创业者一样兴奋地数着自己的产品线。

短短3天后，腾讯一口气甩出三款龙虾产品，紧接着就是极具地推色彩的全国17城装机计划。

这种速度，不是被风口吹着跑的慌张，而是弹药备了三年，终于等到了开枪的天气。微信小程序的庞大触点、企业微信的组织渗透、腾讯云的算力底座——这些弹药早就上膛了。龙虾只是扣下扳机的那根手指。

在回购与未来之间，寻找新平衡

旧业务稳住了阵脚，新战场的坐标也已锁定。腾讯正在做的，不是放弃回购，而是在股东回报与前沿探索之间重新校准天平。

从2024年的1120亿港元回购，到2025年的800亿，管理层在业绩会上的表态并非"砍掉回购"，而是在回购与AI投入之间寻求新的平衡点——当AI的战略窗口打开，资本分配的优先级需要随之调整。全年资本开支达792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高。

与资金调整同步的，是组织与人才的重构。腾讯内部撤销传统的"机器学习平台部"，新成立AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，全面强化大模型研发体系与核心能力。同时，公司大力引入全球顶尖AI科研人才，曾深度参与智能体前沿研发的姚顺雨加盟腾讯，出任CEO/总裁办公室首席AI科学家，直接向刘炽平汇报，并兼任核心大语言模型部门负责人。这种打破常规的架构安排，本身就是一个明确的战略信号。

刘炽平表示，自2025年以来，公司在AI新产品上的投入已超过180亿元，预计2026年相关投入至少实现翻倍。"我们的核心业务非常稳固且持续增长，可以支持加大投入。"

这不是被大势裹挟的无奈之举。在营收首破7500亿、盈利能力创历史新高的情况下，腾讯是在利润蓄水池最充盈、最健康的时刻，主动发起了一场有预谋的战略强攻。

磨刀不误砍柴工

那些在3月19日因为"回购可能调整"而慌忙抛售的投资者，或许严重低估了这家巨头在技术长跑中的耐心与爆发力。

当情绪资金在恐慌出逃时，华尔街大行已经在喊机会。摩根士丹利发表研报认为，腾讯正加大在基础模型、新AI产品及GPU方面的投资，前置投入短期内将对利润率构成压力，但长远应可开创新机遇。高盛明确指出，腾讯一方面在用AI赋能游戏和广告业务，另一方面已转向由新AI产品驱动的投资阶段。连花旗都在研报里断言，AI支出对利润的压制"预计是短期现象"——言下之意，跑的人可能跑早了。

刀锋已经开始显现。腾讯元宝月活突破1亿，交出了腾讯AI的第一份亿级用户答卷。近在咫尺的四月，混元3.0将展现更高的智能水平。姚顺雨曾在一篇广为流传的博文中写下这样的判断：上半场的游戏规则是比拼模型智力，大家拼参数；但下半场，游戏规则彻底变了，核心是谁更会定义任务、评估价值，把研究变成真正有用的产品。

腾讯等的，就是这个下半场。

微信及WeChat合并月活跃用户数进一步增长至14.18亿，覆盖78个国家和地区的支付网络，一年被使用超过50亿次的跨境小程序——这些不是PPT上的规划，而是已经存在了十几年的基础设施。当AI从"聊天"进化到"干活"，当Agent需要真正触达用户的日程、关系、交易和生活，放眼全球，没有哪个平台比微信更适合成为Agent的"培养皿"。

马化腾表示，"龙虾"类应用跳出传统对话、代码场景，形成与PC环境、任务流程深度融合的新型去中心化入口，能充分发挥腾讯的资源优势，让各战线联合发力。

在这场漫长的AI竞赛中，不率先发声，从未意味着放弃比赛。腾讯的这份财报只证明了一件事：它不仅有足够的底盘去等待，而且在外界以为它躺平的日夜里，它一直在悄悄磨刀。

现在，刀已出鞘。那些在3月19日卖出腾讯的人，或许需要重新想一个问题：你究竟是在卖掉一家躺平的老巨头，还是在卖掉一张还没亮出底牌的手？