小牛电动进退两难：Q4惨淡，还能等到它的春天吗？

撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

曾几何时，如果要在两轮电动车界选出一名“顶流”，小牛电动肯定是当之无愧的那一个。

2015年夏天，立志要做“中国版两轮特斯拉”的小牛，推出了它的第一款电动车N1。那一年，在雅迪、爱玛等传统品牌已经坐稳江山的两轮电动车市场上，靠着智能化、高端化的标签，小牛电动车硬是在一片红海里杀出重围。

资本的关注、市场的认可，在极短的时间里呼啸而来。产品面世仅三年，小牛电动就火速登陆纳斯达克，成为中国两轮电动车出海的第一面旗帜。

然而，上市从来不是一家企业的终点。2026年3月16日，小牛电动（NASDAQ: NIU）2025年第四季度及全年财务报告发布后，股价应声下跌。

从数据来看，刚刚过去的这一年，小牛电动的发展情况称得上是“一半海水，一半火焰”。尽管全年营收43.08亿元，同比增长31%，净亏损收窄至3940万元，但在包含“双十一”等促销节点的四季度，小牛电动却交出了一份惨淡的成绩单：营收6.76亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，甚至超过了前三季度的总和。

作为一家曾经的明星公司，小牛电动正站在一个危险的十字路口上。

一、四季度“急刹车”

4亿保有量，年均2000万辆增势。在中国，两轮车电动无疑拥有广阔的发展前景。

但时间拉回十多年前，当小牛电动创始人李一男带着团队闯入时，这个行业还显得传统、成熟、缺乏想象甚至有点“Low”。雅迪、爱玛等品牌将渠道铺满大街小巷。在大多数人的观念里，电动车只是最普通的代步工具，能骑、能跑、便宜，就够了。

李一男不信这个邪。

15岁考入华中科技大学少年班、27岁成为华为常务副总裁，这位通讯业界和互联网圈有名的“天才少年”，在百度、中国移动、金沙江创投等大企业多年沉浮后，决定于45岁，开始自己在两轮电动车行业的创业之路。

彼时，他的团队堪称“黄金阵容”，设计师出身的胡依林负责产品，从小米挖来的张一博负责市场，工科出身、拥有出色运营管理能力的李彦担任顾问。

更重要的，是李一男所能链接的资源，胡依林后来回忆，组团队时，李一男带他拜访了一堆“牛人”，“各种我想都不敢想的人”。

和很多初创公司不同，小牛的起点颇高。2015年5月，首款电动车正式发布前，公司便已经获得了来自IDG、红杉、创新工场等多家知名机构的近5000万美元融资。他们都相信这个故事——小牛会像特斯拉一样，用技术和设计重新定义一个行业，打造一款“最牛”的电动车。

市场的反馈随后又注入了一针强心剂。2015年6月，小牛N1在京东众筹上线。原定500万元的众筹目标，最终筹得7000多万元；1.6万台车放出，3小时40分即告售罄。次年4月，小牛M1发布。更轻巧的车身、五种配色、锂电池电芯、续航120公里的顶配版、中控系统单独供电、5米以内GPS定位……这些如今看来寻常的配置，却让小牛在当年以8176万刷新了产品类众筹记录。

那几年，在电动车领域，售价3000元以上的小牛，几乎就是时尚、智能、年轻、高端的代名词。上市顺理成章。2018年10月，在获得近8000万美金的融资后，小牛电动登陆纳斯达克，发行价每股9美元，总市值近7亿美元。

但或许没人会想到，这样一家看起来无限风光的企业，会在上市七年后陷入“全年回暖、Q4入冬”的尴尬。

最新财报显示，2025年小牛电动全年营收43.08亿元，同比增长31%；净亏损收窄至3940万元，相比2024年近2亿元的亏损大幅改善；毛利率更是从2024年的15.2%提升至19.6%，创下近年新高。截至2025年末，小牛在国内的特许经营店达到4540家，渠道覆盖进一步完善。

然而聚焦第四季度即可发现，在包含双十一等促销节点，最能够轻松冲销量的时候，小牛却猝不及防地踩了“急刹车”。

当季，小牛电动共销售电动车17.28万辆，同比大跌23.8%。受销量不振影响，同期，公司营收仅为6.76亿元，同比下滑17.4%；净亏损更是扩大至8810万元，甚至超过了前三季度的总和，同比增加21.5%。

虽然CEO李彦在业绩电话会上解释称，四季度的变化是“新版国标切换过程中可预见的结果”，但如此深度的下滑，显然不只是“切换期”的短暂阵痛。

二、进退两难

细扒财报数据，小牛的销量危机其实早有预兆。

2016年，刚刚在国内市场崭露头角之际，小牛便高调宣布，要将整个欧洲对交通工具要求最为严格的德国，作为出海首站。2018年在纳斯达克上市后，公司又通过与亚马逊河合作，面向欧洲市场推出过专属定制的电动车。

海外市场产品单价高、利润空间大。出海的前几年，海外市场确实给小牛的发展带来明显带动。2022年，海外收入占公司总收入的比重一度接近18.5%，年贡献近6亿元营收。

可惜这样的高速增长并没有在后来得到维持。2025年四季度的财报显示，当季小牛电动国际市场销量仅为1.4万辆，同比暴跌68.4%。即便拉长到全年来看，2025年海外销量也只有8万辆，与2024年的16.5万辆相比，称得上是直接“腰斩”。

为何海外市场表现不佳？2025年5月一季度财报公布引发投资者担忧时，李彦曾在财报会议上坦言，国际市场面临诸多挑战，主要包括美国市场表现疲软、关税政策的不确定性，以及欧洲市场尚在清理库存等。为了应对，公司不得不在南亚布局制造基地，试图规避贸易壁垒。

但比客观环境压力更致命的，是小牛已被对手蚕食多年的先发优势。

紧随小牛之后，2019年，雅迪在越南的工厂宣布投产，其创始人董经贵随后喊出“三分天下有其一”的口号，立志要在全球两轮电动车市场中拿下35%的占有率。几乎同一时间，已经成为全球电动滑板车销量第一品牌的九号开始转型，入局高端两轮电动车市场。利用原有的渠道和出海经验，九号很快便成为了小牛在海外的有力竞争者。2024年九号的境外营收已经占到其总营收的约四成，远超小牛的13.48%。

前有狼，后有虎，2025年小牛电动在海外的营收占比已跌至不足10%。

与此同时，第三方研究机构艾瑞咨询早前发布的2025年两轮电动车行业研究报告显示，国内市场上，在4000元以下的价位区间，雅迪、爱玛等传统品牌牢牢占据主导地位，而在4000元以上的高端价格带，九号已经连续两年销量第一。无论是大众还是高端，现在的小牛都只能排在第三梯队。

尽管财报显示，2025年小牛电动公司全年总销量达119.2万辆，同比增长29%。但仔细拆解即可发现，这背后还藏着“以价换量”的无奈。

2019年，小牛电动的平均单车售价高达4928元，到了2024年，这一数字已经下探至3000元左右。虽然最新的财报显示，其2025年单车平均售价已小幅回升至3614元，却远不足以支撑其“高端品牌”的定位。

更糟糕的是，长期定位高端市场的小牛，开始集中爆发品控问题。“电池不禁用”“续航短”“小毛病不断”成了小牛购买者的共同观感。

尤其是小牛试图在2025年重塑高端形象的旗舰车型 NXPRO，起售价高达8499元，上市后不仅没有成功撬动市场，反而成了“口碑炸弹”。

据黑猫投诉等平台信息显示，NXPRO交付后，车架用料缩水、车身工艺瑕疵、车机系统卡顿、蓝牙断连等投诉频繁出现。对于主打“智能化”和“高端质感”的小牛来说，这种基础品控的翻车，对品牌信仰的打击几乎是致命的。

三、亏损四年，研发缩水

重营销、轻研发的路子，也在反噬这个曾经的科技新贵。

与同样具备科技属性的九号对比，这种差距尤为刺眼。2022年至2024年，九号公司累计研发投入达20.25亿元，而同期小牛仅投入4.57亿元，不足前者的四分之一。

更令人担忧的是，小牛的研发费用还呈现出了逐年递减的趋势：2022年1.76亿元，2023年1.51亿元，2024年1.3亿元。进入2025年上半年，在九号的研发支出已经达到5.22亿元的情况下，小牛仅投入了7351.85万元，不及竞争对手的7分之一。

然而几乎同一时间，小牛电动的营销费用却在一路狂飙。

2022年至2024年，小牛的营销及销售费用分别为4.4亿元、4.96亿元和4.9亿元，三年累计14.26亿元。在业绩表现不佳的2025年第四季度，即便销量和营收双双下滑，公司依旧将大量资金投入营销，营销费用率从上年同期的16.6%升至21.3%。

这种商业模式下，小牛电动得到的并不是市场回报，而是连续多年深陷亏损泥潭。2022年由盈转亏以来，小牛已连续四年累计亏损近5亿元。2025年上半年，尽管公司业务营收增长了34%，净亏损仍有3296万元。

恶性循环之下，小牛还迎来了产能利用率偏低的问题。

财报显示，小牛目前拥有年产200万辆的产能，但2025年实际销量仅119万辆，产能利用率不足60%。大量固定资产持续折旧，使得每辆车分摊后的固定成本居高不下。

面对重重挑战，这家曾靠科技突出重围过的企业，似乎在AI这个新的风口上再扳回一城。

2026年3月17日，就在财报发布次日，小牛在北京举办了科技新品发布会，推出AI智能两轮电动车车机系统，“小牛灵犀AIOS”（NIU AIOS）。一同亮相的还有搭载该系统的两款新车：新国标电动自行车NXT2与高性能电动摩托车NX2。

眼见着两轮电动车行业深陷同质化竞争的红海，两轮电动车行业的“智能”与汽车领域的“智能”一个天上一个地下，李彦在发布会上表示，他们的野心，是与合作伙伴一通，在行业内构建一个开放的AI生态。

对于正在进行中的2026年，小牛给出的指引也同样颇为乐观：一季度营收同比增长30%至50%，全年销量冲击170万至190万辆，同比增长40%至60%。公司还计划新开超1000家门店，到2026年底净增约800家。

但资本市场的耐心从来都是有限的。财报公布后，3月16日收盘时，小牛电动股价报3.18美元，总市值仅剩2.48亿美元，较2021年初53.38美元的高点，蒸发超过90%。

对于小牛电动来说，最坏的时候或许还没过去。曾经的小牛，还需要快点找回它的“牛气”。