营收增长69%、现金流首次转正：微医的AI医疗答卷如何解读？

2026年伊始，港交所迎来一家特殊的AI医疗公司。微医控股有限公司在经历整体协调人调整后，依然稳步推进上市进程，目前处于聆讯后阶段。这家曾被誉为“互联网医疗先行者”的企业，在第三次冲刺IPO时，交出了一份令人瞩目的成绩单：2025年上半年营收突破30.8亿元，同比增长69.4%，其中AI医疗服务收入占比高达92.2%，经营现金流首次转正。

然而，围绕微医的争议同样不小：招银国际退出协调人阵容、账面因优先股公允价值变动而产生的“巨额亏损”、2020年一笔20亿元的分红安排，以及对单一客户的深度依赖。当AI医疗成为全球资本追逐的热点，我们究竟该如何审视这家中国AI医疗赛道上的“探路者”？透过数据的表象，一个关于“价值医疗”的商业逻辑正逐渐清晰。

营收爆发式增长，AI业务已成“压舱石”

翻阅微医控股最新招股书，最直观的变化是收入结构的根本性重塑。2025年上半年，公司实现营收30.8亿元，同比增长69.4%。其中，被冠以“AI医疗服务”标签的业务贡献28.41亿元，同比增幅高达97.3%，占总收入比重超过九成。

这种增长并非偶然。自2022年以来，微医持续经营业务收入从13.68亿元增长至2024年的54.96亿元，年均复合增长率超过100%，在数字健康领域展现出惊人的成长性。驱动这一增长的核心引擎，是“健康管理会员服务”——2025年上半年该板块收入23.89亿元，同比增长131.4%，覆盖会员约110万人。

值得注意的是，这种高增长建立在扎实的医疗效果基础之上。在微医作为技术赋能方的天津AI健共体内，2024年6月至2025年6月，高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55%，糖尿病患者血糖控制率从13.71%提升至23.98%。更为关键的是，全病种健康管理盈余率由2024年的3.3%提升至2025年上半年的6.1%——这意味着，通过AI技术优化诊疗流程、实现医保基金结余留用的商业模式，正在跑通。

技术实力获权威认证，“生于场景”的AI大模型优势独特

对于一家以“AI医疗”为标签的公司，技术含金量是市场关注的核心。2026年1月，微医医疗大模型在中文医疗权威评测平台MedBench 4.0中持续领跑，其临床辅助能力获得硬核验证。同期，在“2025AI引力榜”评选中，微医与DeepSeek、阿里云、宇树科技等企业一同跻身榜单，荣膺“AI+最强变革者”称号。

微医的技术路径有其独特之处。与实验室环境下的模型训练不同，微医医疗大模型“生于场景、长于场景”——始终与线下医疗机构的真实业务流程紧密耦合，通过“AI医生、AI药师、AI健管、AI智控”等智能体在AI健共体中实现规模化应用。这种在真实医疗场景中淬炼出的AI能力，构成了其核心竞争壁垒。

2025年8月，微医自主研发的“微小医AI健康管家”通过上海市网信办登记，成为国内首款覆盖“诊前-诊中-诊后”全流程的临床级AI健康管家。这意味着微医在C端服务领域也迈出了关键一步。而在技术自主性方面，虽然微医承认其大模型基于第三方基础模型构建，但通过场景化应用和持续优化，已形成数据飞轮效应。

从研发投入看，2025年上半年微医研发开支为3733万元，占营收比重1.2%。虽然这一比例相较过去有所下降，但考虑到其业务模式已从纯技术开发转向规模化运营，研发效率的提升也是重要考量。对于一家逼近盈亏平衡点的科技公司，如何在技术投入与商业化之间取得平衡，是管理层需要持续优化的课题。

逼近盈亏平衡：现金流转正背后的财务密码

微医最引人关注也最容易被误解的，是其财务报表上的“亏损”。根据招股书，2025年上半年微医持续经营业务净亏损6.75亿元。但深入分析可以发现，这主要源于会计准则下优先股公允价值变动产生的账面亏损。微医在历轮融资中发行了大量优先股，随着公司估值不断上升，这些优先股的公允价值也随之增加，在财务报表上被记为金融负债，产生非现金性的账面亏损。

这一会计处理并非微医独有。快手、小米、美团等明星公司在上市前都曾因优先股公允价值变动而出现巨额账面亏损，这恰恰反映了资本对公司潜在价值的认可。一旦成功上市，这些优先股将自动转换为普通股，相关负债将从资产负债表中消除。更值得关注的是，2025年上半年微医持续经营业务经调整亏损率已从去年同期的7.0%收窄至4.2%，逼近盈亏平衡，并实现经营现金流首次转正。这意味着公司的自我造血能力正在形成。

对于外界关注的2020年20亿元分红，招股书显示该分红系从股份溢价账户支付，符合开曼群岛法律规定。而创始人的历史违规记录，已通过管理层调整和股权放弃承诺等方式进行了风险隔离。

战略扩张提速：天津模式有望全国复制

目前微医的AI医疗服务高度集中于天津市场，2025年上半年来自最大客户（天津医保基金）的收入占比达77.6%。这种集中度既体现了天津试点的成功，也带来了对单一区域的依赖风险。

但值得注意的是，微医的战略扩张正在提速。招股书披露，公司正积极洽谈重庆、银川、上海、杭州、温州、南京及深圳等城市的合作机会。2025年10月，重庆市沙坪坝区已与微医签署战略合作协议，共同启动“数智健共体”项目建设。同年11月，海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区管理局、琼海市政府与微医签署战略合作协议，围绕“乐城国际医联体”与“琼海数字健共体”展开合作，打造服务海南自贸港的医疗资源“超级接口”。天津之外的第二增长曲线正在形成。

从股东结构看，微医的投资方名单星光熠熠：腾讯持股8.79%，高瓴持股4.13%，红杉中国持股2.29%，还包括五源资本、启明创投、高盛集团等顶尖机构。2022年G轮融资后，微医估值达67亿美元。这些秉持长期主义的战略投资者，用真金白银表达了对微医发展路径的信心。

价值医疗的中国实践：微医的长期主义答卷

站在2026年回望，中国互联网医疗行业经历了从流量驱动到价值驱动的深刻变革。在行业洗牌、资本回归理性的背景下，微医选择了一条艰难但正确的路：扎根严肃医疗场景，用AI技术赋能基层医疗，探索医保控费与健康结果改善的可持续路径。

这条路的挑战显而易见：To G模式周期长、扩张慢，单一客户依赖需要时间消化，毛利率偏低需要规模效应来摊薄。但同样清晰的是，微医已跑通商业闭环：天津试点交出“两升一降”的答卷——患者健康指标提升、基层服务能力提升、医保支出增幅下降；营收持续高速增长，逼近盈亏平衡；AI技术实力获得权威认证，场景化优势日益凸显。

对于资本市场而言，理解微医的价值，需要穿透“账面亏损”的会计表象，看清其背后蕴含的成长逻辑。当AI深度融入医疗，以健康结果为导向的价值医疗正成为中国医改的重要方向。在这个过程中，能够真正跑通商业闭环、获得地方政府信任、积累真实医疗数据的企业，其长期价值终将被市场重估。

微医的IPO之路，不仅仅是一家企业的资本征程，更是中国AI医疗探索成果的一次集中展示。随着天津经验走向全国，随着经营数据持续向好，这家AI医疗探路者的价值，正在被越来越多的人看见。

来源：九州商业观察

作者：九裘小妹

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