除了杀回来的英伟达，寒武纪还要防着自己人

作者 | 源媒汇 谢春生

寒武纪与英伟达，这两家中美芯片巨头之间的较量，再次吹响了号角。

北京时间3月17日凌晨，英伟达年度GPU技术大会（GTC）在美国圣何塞拉开帷幕。在这场被誉为"AI行业年度朝圣"的盛会上，英伟达CEO黄仁勋不仅抛出了到2027年实现至少1万亿美元营收的惊人预期，更用一系列软硬件"核弹"宣告AI已全面迈入推理时代。演讲过后，英伟达当日股价盘中一度大涨超4%，最终收涨1.65%。

就在英伟达技术大会的前一天，中国芯片公司寒武纪也迎来自己的重要时刻——正式摘掉"U"（注：股票代码里的特别标识，代表未盈利企业），代码从"寒武纪-U"变更为"寒武纪"。这标志着，自2020年上市以来连亏五年的寒武纪，终于首次实现扣非净利润转正。

图片来源：寒武纪公告

财报显示，2025年寒武纪营收达64.97亿元，同比暴增453.21%；归母净利润和扣非归母净利润双双扭亏为盈，分别从去年同期的-4.52亿元、-8.65亿元飙升至20.59亿元和17.7亿元。

寒武纪将营收大幅增长归结于两点：一是人工智能行业对算力需求持续攀升，二是公司积极拓展市场、推动AI应用落地。这背后固然有行业大势的助推，但更直接的因素，或许藏在另一个名字里——英伟达。

过去一年，因高端芯片对华出口受限，英伟达几乎退出中国市场，留下的巨大空白被寒武纪等本土企业快速承接，迎来一波"国产替代"的红利。而如今，美国已放宽对英伟达高端芯片出口的管制，英伟达正酝酿重返中国市场，这对刚刚实现盈利的寒武纪而言绝不是一个好消息。要知道，在管制之前，英伟达在国内高端芯片市场的份额一度高达95%，几乎垄断了中国大模型训练等核心算力需求。

一边是刚刚扭亏的本土龙头，一边是急于返场的国际巨头，一场没有硝烟的战争即将上演。

01迎来"国产替代"红利

时间拨回一年前。

2025年4月，特朗普政府首次对华实施AI芯片销售限制，禁止英伟达H100、A100等高性能芯片出口中国。为了守住市场，英伟达推出了专为中国定制的H20芯片，性能大幅缩水以合规出口。据综合报道，H20性能仅为H200的六分之一，即便如此，它仍占据中国AI推理市场60%的份额。

但这一局面并未能维持太久。随着DeepSeek等推理模型的爆火，H20在AI公司中重新受到青睐，引发美国政府再度收紧管制。2025年第三季度，H20在中国市场的销售额骤降至0.5亿美元，显示限制措施已显成效。

黄仁勋在一次访谈中坦言，英伟达在中国的市场份额"从95%降到了0%"。某种意义上，这纸意在遏制中国AI发展的出口禁令，反而为本土芯片企业腾出了前所未有的市场空间。

寒武纪正是这轮"国产替代"浪潮中最大的受益者之一。

业绩是最好的佐证。2025年，曾被市场反复追问"何时能盈利"的寒武纪，迎来了高光时刻——不仅跳出亏损泥潭，营收和净利润双双爆发，上市后首次实现年度盈利，并顺利摘"U"。

撑起业绩的，是云端产品线。

财报显示，该板块贡献了寒武纪全年99%的营收，达64.77亿元，同比增长超455%。驱动这一增长的核心，是国内互联网巨头在英伟达断供后的紧急转向。字节、阿里、腾讯等互联网巨头在算力饥渴下，纷纷将目光投向国产芯片，而寒武纪"思元590"系列芯片，则成为大厂的"救急粮"。

图片来源：寒武纪2025年年度报告

客户结构的变化也印证了这一点。

2025年，寒武纪前五大客户中有四个为当年新增，合计贡献收入45.23亿元，占总营收近七成。其中第一大客户销售额超17亿元。能达到这一采购体量的，不外乎运营商、互联网巨头或头部金融机构。换句话说，寒武纪几乎用一年时间，从零开始拿下了多个数亿到十亿级规模的核心客户。

当然，行业自身的爆发也是不可忽视的因素。

IDC数据显示，2022年至2027年，中国智能算力规模的年复合增长率将达到33.9%。作为算力底座的AI芯片，需求自然水涨船高。在风口和时机的共同推动下，寒武纪的业绩爆发也就显得顺理成章了。

02资金焦虑并未缓解

首次实现盈利的寒武纪，出手也相当大方。

2025年度财报发布当天，寒武纪同步公布了首份利润分配方案：每10股派发现金红利15元，合计派现6.32亿元，占当期归母净利润的30.71%。

图片来源：寒武纪2025年年度报告

对于一家此前累计亏损数十亿、刚刚扭亏的芯片公司来说，这实属难得。

从账面上看，寒武纪现金充裕，但若细拆财报数据会发现，这家公司的家底并不像表面那么厚实。

2025年三季度，寒武纪刚完成39.85亿元定增，彼时其账面货币资金增至51.78亿元。但这笔钱早已另有规划。更值得关注的是，虽然2025年实现了20.59亿元的净利润，但公司的资金焦虑并未真正缓解。

真正的压力藏在资产负债表中。

截至2025年末，寒武纪存货账面价值高达49.44亿元，较2024年末的17.74亿元激增近180%；预付账款同步攀升至7.45亿元。这种激进的备货模式，既是供应链动荡下抢产能的生存策略，也暗藏巨大风险。公司坦言，存货大增主要源于原材料储备。一旦市场需求突变，存货跌价损失将直接侵蚀利润。

图片来源：寒武纪2025年年度报告

现金流层面的问题更为突出。尽管净利润转正，但公司经营现金流并未得到根本改善。

Wind数据显示，2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额常年为负，分别为-5.96亿元、-16.18亿元和-4.98亿元。更值得警惕的是，寒武纪曾在定增问询函中披露，未来三年整体资金缺口达61.71亿元——盈利转正并未真正解决长期资金难题。

图片来源：wind

客户高度集中的结构性风险同样不容忽视。

2025年，寒武纪前五大客户贡献营收57.60亿元，占总营收的88.66%，其中第一大客户占比超26%。前五大客户贡献营收虽然较2024年的94.63%有所下降，但寒武纪对少数大客户的依赖格局并未改变。这不仅削弱了公司的议价能力，也埋下了营收波动的隐患——核心客户一旦调整采购策略，公司的业绩大厦随时可能出现地基松动。

此外，寒武纪及子公司被列入美国"实体清单"，供应链稳定性持续承压，切换供应商还将带来额外成本。

针对业绩暴涨、资金缺口及大手笔分红等问题，源媒汇日前致函寒武纪方面询问，截至发稿未获回复。

03还要防着客户"反杀"

即便成功摘"U"、大手笔分红，但寒武纪并未换来投资者的热烈回应，股价反而承压走弱。

市场的担忧或很简单：英伟达要回来了。

2026年1月，美国正式批准英伟达向中国出口次高端AI芯片H200。这次松绑背后，藏着美方的三重"算计"：既想收割中国市场红利，又不想放弃技术压制，更希望延缓国产芯片自研进程。对国内大厂而言，英伟达的CUDA软件生态、成熟的集群方案、极低的迁移成本，依然有着难以抗拒的吸引力。即便有过断供阴影，面对合规的H200，厂商们很难彻底割舍。

在前述GTC大会上，黄仁勋发布的Rubin平台更是拉开了技术代差：FP4推理算力是上一代Blackwell的5倍，训练算力超出3.5倍。这种迭代速度，是国产厂商短期内难以追赶的。一旦中美科技摩擦缓和，国内大厂大概率会重新投向英伟达的怀抱，这对刚站稳脚跟的寒武纪来说，无疑是一个严峻挑战。

比外部强敌更棘手的，是客户身份的悄然转变。

如今字节、阿里等大厂早已不只是芯片买家，它们正加速自研芯片，成为寒武纪的直接对手。有消息称，字节自研芯片有望在2026年二季度回片。

一旦大厂实现芯片自给自足，寒武纪高达88%的客户集中度优势，或将不复存在。

行业内部的竞争也日趋白热化。海光信息、摩尔线程、沐曦等国产GPU厂商已顺利上市，并加速产品迭代。摩尔线程2025年营收突破15亿元，虽暂未撼动寒武纪的核心地位，但在信创市场、次要场景，价格战已然打响。

面对重重围堵，寒武纪的应对之策，只有继续"烧钱"。

2025年寒武纪研发投入11.69亿元，占营收17.99%。新一代智能处理器微架构与指令集仍在研发中，但市场对下一代产品思元690的量产进度疑虑重重，传言量产时间已从2025年年底推迟至2026年下半年。这是所有国产芯片厂商的宿命——必须拼尽全力奔跑，才能勉强留在原地。

图片来源：寒武纪2025年年度报告

英伟达技术压制、客户自研冲击、同行步步紧逼，这场围绕AI算力的战争，已经开始贴身肉搏。