北京
本文来自微信公众号：25号观察，作者：Mr.25，题图来自：视觉中国
腾讯音乐4Q25点评：暴跌25%，市场杀掉了腾讯音乐未来两年的估值逻辑。
腾讯音乐四季度的财报，其实谈不上暴雷，收入超预期，利润率守住了，在线音乐业务里广告、演出这些其他收入甚至明显比市场预期更强。
但一根暴跌25% 的大阴线，显然表示：市场昨晚杀的不是Q4业绩，而是腾讯音乐未来两年的估值逻辑。
中长期最核心的活跃用户数下滑、订阅提价逻辑触顶，叠加管理层停止披露关键运营指标，投资人已经不愿意给任何面临竞争困扰的公司耐心。
1、
昨晚暴跌最直接的导火索是，ARPPU环比不涨了。
付费渗透率 24.1%，同比继续提升；付费用户净增 170 万，也比上季度的 130 万更好。这说明腾讯音乐并没有失去拉新能力，产品和版权护城河依然在。
但 ARPPU只有 11.9 元，同比 +7%，环比持平，低于市场预期的12元+。这件事为什么这么致命？因为过去两年腾讯音乐最核心的股价逻辑是，用户数稳步涨一点，ARPPU再提一点，利润就能持续释放。现在这个公式里最关键的第二项卡住了。
这不是偶然。去年双十一腾讯音乐会员价格打到近几年低位，在当前消费环境下，后面再提价本来就很难。SVIP、权益分层还能做，但边际贡献显然在下降。至少未来 2～3 个季度，大概率会进入一个阶段：付费用户还能涨，但ARPPU先横着、甚至往下走。对一只原本靠稳健提价支撑估值的公司来说，这已经足够让市场重新定价。
2、
更最危险的信号是，从 2026 年开始，公司将不再披露在线音乐 MAU、付费用户数和 ARPPU 季度数据。
这个动作的杀伤力非常大，它直接打掉了市场最依赖的透明度。过去大家愿意把腾讯音乐当价值股拿着，很重要的原因就是这家公司虽然增长不快，但竞争格局好、模型简单、数据透明，投资人能算得清楚。
现在最核心的三项订阅指标直接没了，市场只会先往坏处想：是不是 MAU 下滑压力更大了？是不是 ARPPU不行了？是不是付费用户增速也快到头了？
管理层也许有自己的逻辑，可能是想弱化短期波动、强调长期LTV。但在当前市场环境下，你越不说，市场越默认你有问题。对一只低增长公司来说，失去透明度，几乎等于主动放弃估值溢价。
3、
把这份财报放回整个公司周期里看，其实腾讯音乐正站在一个很微妙的位置。
过去几年，它完成的是从直播打赏平台到高质量音乐订阅平台的转型：社交娱乐收入持续下滑，在线音乐成为核心，毛利率和净利率不断抬升。而竞争格局稳定，精神消费的故事动人，这依然是一个很漂亮的互联网现金牛模型。但这一阶段的红利已经兑现得差不多了，有利局面都面临反转。
以前 15x 的腾讯音乐，放在低利率、低波动、确定性稀缺的市场里，完全可以叫低估。但现在AI把所有互联网公司的估值体系都打乱了，而公司也承认因为激烈竞争而面临短期压力。市场不愿意给任何“低增长+有竞争+想象力不足”的公司溢价，哪怕它现金流再漂亮、利润率再高。
短期看，超跌后当然可能有修复，毕竟估值已经不贵，回购和分红也能托底。但中长期决定股价空间的，是腾讯音乐还能不能证明自己的竞争力。
如果后面ARPPU继续横住、MAU继续被侵蚀、广告和演出又只是补缺口，那它就是一只很便宜但很难涨的股票，参考7倍PE+高额股东回报的唯品会。
就像一位投资人的评论：腾讯音乐现在有个追兵了，而且感觉它打不过。
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