市值蒸发超1600亿！腾讯音乐，变了

在这场此消彼长的零和博弈中，1600亿市值的蒸发，仅仅是市场对腾讯音乐未来流量焦虑的提前定价。

文 |万 芙

3月17日晚，腾讯音乐交出了一份看似光鲜的2025年成绩单：全年总收入达到329亿元，同比增长15.8%；调整后净利润99.2亿元，同比增长22%。

不过，这份财报发布后，资本市场的表现十分反常。美东时间3月17日，腾讯音乐美股单日暴跌24.65%，报收11.37美元，创近52周新低。次日，港股市场同步遭遇重挫，收盘跌幅逾22%。若以2025年下半年的高点计算，短短半年时间，腾讯音乐市值蒸发超过1600亿元。国际大行摩根大通更是直接将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价从30美元“腰斩”至12美元。

引发股价大跌的，是藏在亮眼数据背后的诸多麻烦。财报显示，2025年四季度，腾讯音乐在线音乐月活用户同比下滑5%至5.28亿。公司还宣布自下季度起，将停止披露在线音乐月活、季度付费用户数及单个付费用户月均收入等核心经营指标。

门外抖音携汽水音乐不断蚕食，曾经的“现金奶牛”社交娱乐业务月活用户五年间流失超65%，腾讯音乐的增长逻辑已经被逼至墙角。在人口红利见顶的存量时代，要维持百亿利润的增长，这家垄断了国内核心音乐版权的巨头，似乎只剩下“让留下来的付费用户掏更多钱”这一条路可走。

增长天花板已现

腾讯音乐这份年报中，在线音乐业务已经成为绝对的顶梁柱。

2025年，该板块全年收入267.3亿元，同比增长22.9%，占总营收的比重飙至81%。其中，核心的在线音乐订阅（即会员费）收入为176.6亿元，同比增长16%。非订阅收入（包括广告、线下演唱会及艺人周边等）表现更强劲，录得90.7亿元，同比大增39.2%。

与在线音乐的狂飙形成鲜明对比的，是社交娱乐业务的崩盘。这项包含全民K歌及直播打赏的业务，曾在2020年为公司贡献超两百亿营收。但2025年，其全年收入仅剩61.8亿元，同比再跌7.3%。伴随收入下滑的，是该板块月活用户从巅峰期的2.61亿断崖式跌至如今的8200万，流失率超65%。

一升一降间，腾讯音乐实际上已经完成了从“靠直播打赏赚钱”向“靠音乐版权收租”的商业模式转换。

这种转换的底气，来源于其对国内核心音乐版权的绝对掌控。尽管独家版权时代已经终结，但凭借早年积累的庞大曲库，腾讯音乐依然是用户听歌绕不开的基础设施。依靠这道护城河，公司不断加高“付费墙”，将越来越多的热门歌曲纳入VIP甚至SVIP的专享范围，并通过限制免费听歌时长、增加广告频次等手段，持续将免费用户向付费端转化。

截至2025年底，腾讯音乐在线音乐付费用户数达到1.274亿，同比增长5.3%。单个付费用户月均收入也水涨船高，同比增长7.2%至11.9元。其中，定价更高的超级会员（SVIP）数量更是突破2000万大关。

然而，正是这种粗暴的“收割”模式，触碰到了平台增长的天花板。2025年四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活降至5.28亿，环比下跌4.2%，创下十多个季度以来最大单季跌幅。事实上，自2021年四季度首次出现同比下滑以来，其月活已连续17个季度呈现负增长趋势。

显然，不断加高的付费墙和日益密集的广告，正在劝退对价格敏感和体验要求较高的年轻用户，特别是18-35岁群体。总用户数越来越少，虽然目前还能靠提升付费率和客单价来维持营收利润，但这种“量跌价升”的模式显然无法长期维系。

让华尔街投资者感到恐慌的，是管理层在财报电话会上的指引。公司暗示2026年可能会出现“负向财务杠杆”，即销售费用增速将超越收入端增速，且部分低毛利率业务会冲击综合毛利率。实际上，2025年四季度44.7%的毛利率已经低于市场预期的45.1%。

在此背景下，腾讯音乐宣布未来将停止公布季度越活、付费用户数等细化指标。在资本市场看来，这种主动“拉上窗帘”掩盖流量流失细节的举动，比数据本身的下滑更让人疑虑，直接导致了财报发布后资金的疯狂出逃。

抖音已经打到门口

流失掉的腾讯音乐用户，多去向了字节跳动及其旗下的汽水音乐。

过去几年，抖音主要是在抢占用户的碎片化娱乐时间，顺带瓦解了腾讯音乐的社交娱乐业务（全民K歌/直播）。现在，抖音已经带着自己孵化的独立音乐APP，直接杀入了在线音乐的核心腹地。

汽水音乐的崛起，可以说是移动互联网存量时代的一次闪电战。

借助抖音庞大的流量池和强大的算法分发能力，汽水音乐迅速完成了冷启动。当抖音已经成为当前华语乐坛最大的新歌宣发阵地和热歌发酵池时，它自然需要一个承接这些音乐流量的独立播放器。

用户在抖音刷到一首洗脑的BGM，只需点击下方的链接，即可无缝跳转至汽水音乐收听完整版。这种“短视频种草+流媒体拔草”的闭环，极大缩短了用户获取音乐体验的路径。同时，汽水音乐沿用了抖音标志性的上下滑动交互界面，极大降低了操作门槛。

在版权储备处于绝对劣势的情况下，汽水音乐找到了腾讯音乐的防守盲区——对价格极度敏感的年轻群体。

面对腾讯音乐动辄十几元乃至四十元的月度会员费，汽水音乐祭出了“免费+广告”的杀手锏。用户只需每天观看一定时长的广告，即可获取免费听歌的VIP时长。这种模式精准承接了那些被QQ音乐、酷狗高昂付费墙“赶出来”的用户。

QuestMobile等三方机构数据显示，汽水音乐的用户画像与腾讯音乐流失的群体高度重合。其核心用户主要集中在18-35岁，其中学生群体占比接近一半。2025年，汽水音乐的月活已突破1.3亿，同比增速高达85.3%。在日活这一指标上，更是逼近4500万，不仅稳居行业第三，且用户亮屏时长甚至超越了部分老牌同行。

更深远的影响在于产业链话语权的转移。过去，腾讯音乐凭借绝对的版权垄断，是音乐人分发作品的唯一渠道。如今，随着短视频成为音乐宣发不可替代的入口，一首歌能不能火，很大程度上取决于抖音的算法推荐和达人翻唱。

宣发权的上移，正缓慢但不可逆地改变着上游版权方与平台之间的博弈格局。当独立音乐人和厂牌发现，通过抖音和汽水音乐的矩阵能获得更直接的流量曝光和变现机会时，腾讯音乐作为“版权收租公”的绝对话语权将面临明显的削弱。

长远来看，国内音乐流媒体市场的竞争逻辑已发生质变。在政策禁止独家版权、各平台热门曲库同质化率超过95%的今天，“版权护城河”已不那么重要。当用户不再因为“找不到歌”而被迫留在某个平台时，竞争的核心便彻底转向了需求侧的体验比拼。

腾讯音乐选择了一条不断挖掘高净值用户（推行SVIP、拓展车载场景）并推高客单价的防守路线。汽水音乐则背靠大树，用短视频闭环和免费模式疯狂侵蚀其年轻用户基本盘。在这场此消彼长的零和博弈中，1600亿市值的蒸发，仅仅是市场对腾讯音乐未来流量焦虑的提前定价。