国民技术三年亏损超8亿，无绿鞋托底，仅靠南向资金能撑住吗？

ZCAsia获悉，3月18日，国民技术（02701.HK）港股IPO招股进入最后一日。这家成立于2000年的平台型集成电路设计公司，致力于为各类智能终端提供控制芯片与系统解决方案，产品应用已覆盖消费电子、工业控制、数字能源、智慧家居、汽车电子与医疗电子等多个关键领域，构建了多元化的产品矩阵。

根据招股安排，国民技术本次H股发行价格上限为每股10.80港元，全球发售9500万股，最高募资规模约10.3亿港元，预计将于3月19日定价，3月23日正式挂牌交易。

财务数据显示，2022年至2024年，公司收入分别为12.0亿元、10.4亿元及11.7亿元。2023年受MCU及负极材料行业供过于求影响，收入出现明显下滑；2024年虽有所恢复，但仍未回到2022年水平。2025年前三季度实现收入9.6亿元，同比增长16.7%，但增长质量有待观察。

归母净利润方面，2022年至2024年分别亏损0.3亿元、5.7亿元和2.4亿元，连续三年录得亏损。其中2023年的大额亏损主要受存货减值与产品价格下行拖累。2025年前三季度净利润为-0.7亿元，亏损虽同比收窄，但仍未实现盈利。值得注意的是，自2010年A股上市以来，公司仅在5个年度实现扣非后归母净利润盈利，其余年份均处于亏损状态，盈利能力的不稳定性可见一斑。

整体毛利率从2022年的35.6%骤降至2023年的1.7%，2025年前三季度回升至19.1%，呈现修复态势但仍处低位。分业务看，芯片产品毛利率2025年前三季度为30.3%，略低于行业平均水平；锂电池负极材料产品毛利率则长期低迷，同期仅为4.8%。在负极材料行业产能过剩的背景下，公司规模不占优势，短期内追赶头部企业难度较大。

经营造血能力不足或是更值得警惕的信号。2022年至2024年，经营活动所用现金净额持续为流出，分别达6.4亿元、1.2亿元和1.2亿元。2025年前三季度仍净流出4967万元。截至2025年三季度末，公司账上现金仅约1.88亿元，而流动负债总额高达约16.2亿元，短期偿债压力不容忽视。

发行结构：无绿鞋+低基石，南向资金成关键变量

国民技术本次发行在机制安排上亦有特殊之处：未设置超额配售权（绿鞋）与发售量调整权。这一安排契合近期部分A to H公司主动放弃绿鞋、寻求上市首日纳入港股通的市场新趋势。其核心逻辑在于，未设绿鞋的A to H公司股票可于上市首日获得南向资金买入资格，增量流动性被视为可替代传统绿鞋的稳市作用。

从近期案例看，美格智能、兆威机电、沃尔核材等未设绿鞋的A to H项目，上市首日均实现上涨，未出现破发，为国民技术提供了一定的市场参考。然而，这也意味着公司上市后若遭遇抛压，将缺乏稳市资金的缓冲，股价稳定性完全依赖市场尤其是南向资金的承接能力。

基石投资者阵容偏弱，进一步折射出机构的态度。本次共有5家主体参与基石投资，合计认购约1.4亿港元，仅占基础发行规模的13.6%，为近期项目中基石占比最低之一。

具体来看，中资保险机构国华人寿投资5000万港元，为其中唯一的财务投资者，但其过往参与港股项目较少，市场影响力有限。嘉实国际投资投资4000万港元，需注意的是该主体与市场熟知的嘉实基金及嘉实国际资管并无直接股权关联，为独立第三方机构。市场消息称，其常在项目中协助完成部分亲友单投资。

戴女士及欣旺达分别作为产业合作方投资3000万港元及1000万港元。根据招股书，戴女士为宁波港德创新电子有限公司首席执行官，而宁波港德于2025年9月成为国民技术的芯片产品经销商，二者存在业务关联。此外，个人投资者安先生投资1000万港元。虽然法规层面并未限制个人投资者参与港股基石投资，但这一组合也反映出，公司在前期市场推介时尚未获得主流机构投资者的全面认可。

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