刀锋上的舞者：鑫荣懋携对赌逆袭港股

来源：新浪证券

　　在洪九果品退市风波平息仅三个月后，港股市场再次迎来水果赛道的新“闯关者”。3月10日，联想控股一纸公告揭开了中国果业龙头鑫荣懋果业科技集团股份有限公司（以下简称“鑫荣懋”）赴港上市的野心。这家年营收已突破200亿元的行业隐形冠军，在历经A股上市辅导搁浅、港股方案遭股东否决的波折后，终于通过一场涉及超16亿元的股权腾挪，扫清了上市路上的关键障碍。

　　然而，此次IPO征程并非一次普通的资本溢价游戏。在交易的背后，不仅是联想控股为其农业板块寻找优质资产出路的迫切需求，更附带了一份“刚性”十足的对赌协议：如果不能在2027年年底前完成港股挂牌，管理层将面临回购压力。在百果园市值缩水、洪九果品黯然离场的前车之鉴下，鑫荣懋此次逆势冲击“水果第二股”，究竟是有备而来的价值重估，还是迫不得已的背水一战？

　　16亿“清障”与对赌枷锁：一场输不起的上市突围

　　任何熟悉中国资本市场的人都能看出，鑫荣懋此次赴港IPO的起手式，带着一种“破釜沉舟”的决绝。

　　根据联想控股发布的公告，本次资本运作的核心在于“清理门户”与“集中股权”。具体操作路径分为四步：首先，鑫荣懋斥资10.86亿元回购君联晟源、厦门建发及龙门基金合计14.13%的股份；其次，佳沃集团旗下的佳沃农投出资4.2亿元收购乡村产业基金持有的4.87%股份；再者，佳沃产发以1.21亿元收购鑫果佳源10.64%的股权；最后，将回购股份中的6.62%用于对鑫荣懋核心管理层实施股权激励。

　　这一系列操作合计涉资超过16亿元，其目的显而易见：一方面，清退那些陪伴公司多年、如今急于寻求退出的财务投资人，化解因股东意见分歧导致的决策僵局；另一方面，通过增持将佳沃系对鑫荣懋的持股比例提升至44.32%，对鑫果佳源的掌控力提升至76.01%，实现了对水果板块核心资产的绝对控股。这不仅是公司治理结构的优化，更是为登陆港股市场所需的稳定股权架构铺平了道路。

　　然而，天下没有免费的午餐。联想控股作为“救火队长”掏出真金白银接盘，自然也要为自己的投资系上“安全带”。公告中赫然列出了一份极具压力的上市对赌协议：鑫荣懋必须在2027年9月30日之前完成港股合格上市申报，且于2027年12月31日之前实现挂牌上市。如果届时未能如愿，联想控股有权要求管理层按鑫荣懋50亿元的整体估值，回购其持有的全部股份。

　　这份对赌协议如同一把悬在管理层头顶的达摩克利斯之剑。表面上看，这是大股东对投资回报的保障性条款；深层次看，这折射出联想控股对农业板块资产重新估值、优化组合的急迫心情。实际上，联想控股的农业版图正处于“冰火两重天”的尴尬境地。

　　“火”的是鑫荣懋，作为国内水果分销领域的隐形冠军，其业务覆盖品种引进、供应链服务、全渠道分销等四大板块。公开资料显示，鑫荣懋拥有30多个冷链物流中心，分销网络覆盖300多个城市，服务包括沃尔玛、山姆、华润、永辉在内的超过1万家商超门店和2.5万家水果专卖店。2020年其年营收已逼近百亿，而到2025年，这一数字更是突破了200亿元大关，稳居国内水果分销行业第一梯队。

　　“冰”的则是ST佳沃，这个曾被联想寄予厚望的海洋蛋白产业上市平台，因举债收购智利三文鱼企业Australis而陷入连年亏损的泥潭。自2019年起，*ST佳沃归母净利润累计亏损超过43亿元，目前仍深陷退市风险。尽管联想控股通过债务豁免、关联担保、资产剥离等多种方式“输血”救市，但这家上市公司至今仍未摘帽，成为联想农业板块一块难以愈合的伤口。

　　把优质的鑫荣懋推向港股，既可以打通融资通道，释放企业价值，又可以在*ST佳沃万一退市的情况下，为联想控股的农业板块保留一个资本运作的核心平台。这种“弃车保帅”的战略意图，在公告发布后的市场反应中可见一斑——联想控股股价当日上涨4.42%。资本用脚投票，认可了这场旨在剥离历史包袱、聚焦核心资产的资本变阵。

　　但问题的核心在于，鑫荣懋能否承担起这份沉重的期望？在百果园股价破发、洪九果品退市的风波之后，港股市场对水果赛道的故事还剩下多少耐心？

　　行业困局与资本迷思：水果赛道能否容下第二个故事？

　　如果说2023年百果园登陆港股时，市场还对中国“水果第一股”抱有期待，那么到了2026年初，这种期待早已被现实的冷水浇透。洪九果品从上市巅峰的670亿港元市值到退市时不足30亿港元，仅用了两年多时间；百果园则陷入增收不增利、加盟模式失控的困境，2024年净利润首次出现年度亏损，2025年上半年关店超过700家。

　　在两大龙头相继折戟的背景下，鑫荣懋的逆势IPO，难免引发市场的审视与质疑：同样是水果分销，鑫荣懋凭什么能逃脱“上市即巅峰”的魔咒？

　　首先是规模与利润的不对等。从营收规模看，鑫荣懋2025年突破200亿元的体量，确实远超百果园同期的102亿元和洪九巅峰期的150亿元，堪称行业内的“巨无霸”。但从盈利能力来看，这头巨象的奔跑姿态并不轻盈。数据显示，2023年鑫荣懋税后净利润为2.66亿元，2024年增至3.08亿元，2025年前九个月实现2.45亿元。按此推算，其净利率仅在1%-1.5%之间，属于典型的“薄如刀片”的生意。

　　这种“营收高增、利润微薄”的反差，恰恰是整个水果分销行业的集体焦虑。水果作为非标品，从产地采购到终端零售，中间涉及分选、仓储、冷链、运输、损耗等多个环节，每一个环节都是成本的“吸水海绵”。尤其是鑫荣懋主营的商超渠道供货模式，虽然规模稳定，但账期较长、毛利空间被头部零售商持续挤压。再加上近年来社区团购的野蛮生长、直播带货的流量分流，以及遍地开花的夫妻老婆店的价格战，传统分销商的护城河正被一点点侵蚀。

　　其次是重资产模式与资本回报的悖论。与部分轻资产的生鲜电商不同，鑫荣懋在冷链物流基础设施上投入巨大。其拥有的30多个冷链物流中心，仓储面积超过30万平方米，日吞吐能力达1万吨。这种重资产布局固然构筑了竞争门槛，但也意味着巨额的资本开支和折旧压力。在行业景气周期，这是规模优势；在消费疲软、价格内卷的当下，这些固定成本却可能成为拖累利润的沉重负担。

　　水果赛道天然的强波动性，也让资本对其估值模型陷入迷茫。上游种植端受气候、病虫害、地缘政治影响极大，无论是智利的樱桃还是新西兰的奇异果，任何一个环节的供应中断都可能导致成本剧烈波动；下游消费端则受宏观经济、季节性消费、甚至食品安全舆情的影响，需求预测极为困难。这种上下游的双重不确定性，决定了水果企业很难像消费品公司那样享受稳定的估值溢价。

　　再次是品牌化与渠道掌控力的博弈。值得肯定的是，鑫荣懋在品牌建设上起步较早，旗下拥有“佳沃”“欢乐果园”等知名品牌，并与Zespri、Driscoll‘s等国际巨头建立了长期战略合作。这种“全球供应链+本土品牌”的商业模式，确实比单纯的贸易商更具护城河。

　　但问题在于，在B端渠道（商超、批发市场）占据主导的业务结构下，鑫荣懋更像一个“隐形的巨人”——消费者在货架上看到的是佳沛的奇异果、怡颗莓的蓝莓，却很少意识到背后是鑫荣懋的供应链在运作。这种B2B为主的业务模式，虽然规模稳定，但品牌溢价能力较弱，消费者忠诚度并不掌握在自己手中。一旦下游商超巨头如沃尔玛、永辉选择自建供应链或切换供应商，鑫荣懋的业绩将面临直接冲击。

　　最后是联想控股的“退路”与资本市场的“出路”。对赌协议中约定的50亿元回购估值，某种程度上也为市场提供了一个参照系。相比于百果园目前不足30亿港元的市值，50亿元人民币的估值并不算高。这或许意味着联想控股对水果板块的资本化预期已趋于理性——不再奢望互联网式的高估值神话，而是回归实业逻辑，寻求一个稳健的退出通道。

　　但理性的估值不代表顺利的发行。港股市场对农业股的监管向来严苛，财务透明度、关联交易规范性、持续盈利能力都是问询的重点。鑫荣懋与佳沃系之间复杂的股权关系和关联交易，必然面临监管层的反复追问。此外，管理层能否在不到两年的时间内，兑现对赌协议中的上市承诺，不仅考验企业的执行效率，更考验市场窗口期的选择。

　　在洪九果品因财务造假疑云退市、百果园因业绩变脸被抛弃之后，港股投资者对水果赛道的故事已经有了“免疫力”。鑫荣懋必须拿出更有说服力的增长逻辑——要么是品牌化带来的毛利率提升，要么是数字化驱动的运营效率革命，要么是全球化布局带来的风险对冲能力。仅仅讲述“规模第一”的老故事，已经很难打动人心。

　　某种意义上，鑫荣懋的IPO不仅仅是一次资本运作，更是对整个中国水果分销行业的一次价值重估。如果能成功上市并保持稳健增长，它将为行业树立一个新的标杆；如果重蹈前辈覆辙，则可能意味着水果赛道在资本市场的彻底“封冻”。

　　在距离2027年底不到两年的时间里，这家深圳果业巨头能否冲破迷雾，为联想控股的农业版图点燃希望之火？答案，也许就藏在未来每一季的财报数字里。

　　本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。