闪充冲击下，蔚来和换电模式的未来

比亚迪发布闪充的时候，星空君说：油车已死。

其实还少了半句，换电也快了。

9分钟“充饱”，谁还去刻意换电？充电桩和换电站的成本也不可同日而语。

当然，油车和换电不会马上就消失。只不过技术驱动未来，开弓没有回头箭，当闪充技术迭代到5分钟完成一次充电的时候，油车和换电都没有什么发展前景。

不过，星空君认为，这件事对于两桶油以及蔚来并没有那么可怕。

两桶油可以把加油站换成闪充站，原来的经营模式没有大的变化，反而是比亚迪拯救了两桶油。

蔚来虽然专注换电多年，但一方面，闪充的全面普及还需要若干年的时间；另一方面，在大的方向确定后，蔚来还有时间进行转型。

至于投入巨资的换电站，在过渡期低成本改造成闪充（或者其他什么充）+换电也不是不可以。甚至还可以给友商的电车提供闪充服务。

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喜忧参半的2025年年报

蔚来发布了2025年年报，和往年一样，依然巨亏。

和往年不一样的是，质疑蔚来还能不能活下去的声音不多了。

因为大家发现，蔚来常年巨亏依然能活着，甚至还活得不错。

年报显示，2025年蔚来实现营业收入789.6亿元，同比增长19.2%；全年交付新车29.85万辆，同比增长35%。看起来成绩不错，但这份财报背后藏着一个让人揪心的数字：全年净亏损156.8亿元。

数据来源：iFind

这家曾经被寄予厚望的"中国特斯拉"，烧钱烧了整整十年，距离真正的盈利还有多远？

2025年营收789.6亿元，比2024年的662.4亿元增长了127.2亿元，增幅19.2%。从2021年到2025年，营收从361.4亿、492.7亿、556.2亿、662.4亿，一路增长到789.6亿，五年复合增长率达到21.5%。

但细看不难发现，增速正在放缓。2022年营收增长36.3%，2023年增长12.9%，2024年增长19.1%，2025年增长19.2%。相比2022年的高增长，近三年的增速已经腰斩。

营收增长主要来自三个方面：

一是交付量提升，2025年卖出近30万辆车，比2024年多卖了近8万辆；

二是产品结构优化，高毛利的SUV车型占比提升；

三是服务收入增加，换电、维保等服务收入同比增长42%。

2025年第四季度营收环比增长仅5.3%，显示出增长动能正在减弱。蔚来需要在2026年推出更有竞争力的新车型，才能重新点燃增长引擎。

数据来源：iFind

157亿亏损，这个数字放在任何行业都是天文数字。

如果看趋势，情况比想象中还要乐观一些。2023年是蔚来的亏损峰值，全年净亏损207.2亿元。2024年亏损收窄至182.3亿元，2025年进一步收窄至156.8亿元。三年时间，亏损额减少了50.4亿元，收窄幅度达24.3%。

2025年第四季度，蔚来实现了Non-GAAP盈亏平衡。这意味着剔除股权激励等一次性费用后，公司主营业务已经能够实现盈亏平衡。

这是一个重要信号，说明蔚来的自我造血能力正在形成。

亏损收窄的原因有三个：

一是规模效应释放，单车摊销成本下降，毛利率从2023年的5.5%提升至2025年的12.8%；

二是费用控制见效，研发费用率从24.2%降至18.5%，销售管理费用率从23.8%降至19.2%；

三是芯片成本下降，单车BOM成本降低约8%。

蔚来的经营模式，更像是一种资本运作而非单纯的靠生产、销售。

这种模式，最关键的一点，是保持足够的现金储备。

蔚来现金及现金等价物达423.8亿元，较2024年末的356.2亿元增长19.0%，结束了连续三年的现金下滑趋势。

数据来源：iFind

现金回血主要靠三个来源：

一是中东资本注入，阿联酋主权基金CYVN在2025年追加投资33亿美元；

二是经营性现金流失血收窄，从2024年的净流出45.2亿元收窄至2025年的净流出28.6亿元；

三是资产盘活，出售部分非核心资产回笼资金约50亿元。

以当前平均每个季度亏损约40亿元的速度计算，423.8亿元现金储备可以支撑约10个季度，也就是2.5年。

考虑到公司在2026年有望实现季度盈利，这笔现金足以支撑到盈亏平衡点。

2025年末存货余额92.3亿元，较2024年的79.6亿元增长15.9%。

数据来源：iFind

存货增长的原因也有三个：

一是新车型备货，ET9、萤火虫等新车型的零部件储备增加；

二是产能扩张，新桥工厂产能爬坡，在制品增加；

三是战略性备货，为2026年春节销售旺季提前储备。

值得注意的是，存货周转天数从2024年的45天优化至2025年的38天，周转效率提升15.6%。这说明尽管存货总额增加，但供应链管理水平和库存周转效率在持续改善。

2025年经营活动现金流净流出28.6亿元，较2024年的净流出45.2亿元大幅收窄36.7%。这是主营业务造血能力显著改善的信号。

数据来源：iFind

从现金流结构来看，2025年经营活动现金流入主要来自销售商品收到的现金，约850亿元；现金流出主要用于购买商品和支付职工薪酬，约880亿元。随着毛利率提升和费用控制，经营现金流转正在望。

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华丽丽的销量

2025年蔚来全年交付29.85万辆，同比增长35%，创历史新高。

分车型来看，ES6以42%的销量占比成为绝对主力，ET5和ET5T合计占比31%，形成轿车加SUV双轮驱动的良好格局。新推出的萤火虫品牌在12月单月交付突破8000辆，成为新的增长极。

数据来源：iFind

在30万元以上的高端纯电市场，蔚来依然稳坐头把交椅。但放眼整个新能源市场，竞争格局正在发生变化。理想汽车2025年交付50万辆并实现盈利，零跑汽车以29.2万辆紧追不舍，华为问界40万辆横空出世，小米SU7上市即爆款。蔚来被前后夹击，压力比较大。

2025年蔚来海外销量占比首次突破25%，达到约8.4万辆。分区域来看，欧洲市场卖了4.5万辆，占比53%，但投入巨大收效甚微。欧洲人对电动车接受度是挺高，但对中国品牌还是心存芥蒂，加上欧盟可能加征20%至30%的关税，存在着很大的不确定性。

中东市场反而是惊喜。2025年卖了2.3万辆，占比27%。阿联酋和沙特土豪不差钱，就喜欢新鲜玩意儿。加上CYVN是蔚来大股东，政府背书效应明显，卖车容易多了。

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蔚来的未来

蔚来是一家让星空君非常纠结的公司。

说它不行吧，它有技术、有口碑、有死忠用户，2025年四季度单季实现Non-GAAP盈亏平衡。说它行吧，十年了还在亏钱，换电模式看不到头，竞争压力越来越大。

蔚来给自己定的2026年目标是交付38至42万辆，营收破千亿，实现全年盈利。

蔚来的未来，你怎么看？