这个30年无败绩的传奇投资人，清仓了所有AI股票

在华尔街投资人中，斯坦利·德鲁肯米勒绝对是传奇级人物。

德鲁肯米勒从1981 年开始管钱，一直管到2010年退休，整整30年，年化收益率 30%，没有一年亏过钱，包括亚洲金融危机、互联网泡沫和次贷危机。

在这一轮AI 浪潮里，德鲁肯米勒也曾是最坚定的看多者之一。

2022 年 12 月的一次投资者电话会上，当被问到怎么看利率时，他直接说：“我一点也不关心利率，唯一重要的是 AI 和英伟达。”

有意思的是，支撑他做出这个判断的，并不是什么宏观模型，而是一些生活中的细微变化。

2022年年初，他发现公司里的年轻人开始就频繁讨论AI。同时，大量斯坦福大学的学生从加密货币转向了AI。

于是，德鲁肯米勒在2022 年果断买入英伟达。等到 ChatGPT 横空出世后，他又进一步加仓，把英伟达的仓位翻了一倍。

而就在最近，他几乎卖掉了手上所有AI 股票，包括英伟达、Palantir 和 Meta，转而去买铜和黄金，押注日本和韩国市场，同时做空了美元。

这个曾经最坚定押注AI 的传奇投资人，为什么突然转向？他究竟看到了什么？

在在摩根士丹利的访谈节目《Hard Lessons》中，传奇宏观投资人斯坦利·德鲁肯米勒罕见地分享了自己最新的持仓逻辑。

以下是采访全文。

投资，到底看什么？

主持人：过去一年左右，我看过你的一些股票交易，感觉你有不少布局都相当早。我很好奇，你能不能举一两个例子，讲讲这些交易是怎么形成的？

斯坦·德鲁肯米勒：我挑一个可能会让你意外的案例。它不性感，也不是 AI 相关，但我觉得它很能体现我们在 Duquesne 的投资流程。

大概从去年夏天中段到秋天，AI 相关的东西开始变得，怎么说呢，热得让人不安，至少让我想起了 1999、2000 年我经历过的那种味道。

于是我们开始寻找其他方向。研究团队带来了一家公司：Teva Pharmaceuticals。

表面上看，这是一家来自以色列的仿制药公司，市盈率仅为六倍，显得平淡无奇。

但我们与公司会面后发现，一场重大的转型正在进行。新任CEO理查德·弗朗西斯（Richard Francis）曾在山德士（Sandoz）成功实施过同样的策略，他对于提升运营效率、摘取“低垂的果实”经验丰富，给我们留下了深刻印象。

更重要的是，他正在把Teva 从一家仿制药公司转型成一家成长型公司，方法是用生物类似药来替代传统仿制药，而仿制药正是它只能给到 6 倍市盈率的原因。甚至它还开始开发一些真正意义上的创新药物。

最有意思的地方是，它的投资者大部分都是价值投资者，所以他们很讨厌这种变化。于是这只股票就一直停留在6 倍市盈率的位置上。

尽管你明明看得到管理层正在推进一套非常出色的转型计划，但几乎没人相信他。成长型投资者因为公司尚未完成转型而不愿介入，而价值投资者则因为公司采取了增长策略而纷纷抛售。

那是大约六七个月前，当时股价是16美元，如今已涨到32美元。这期间发生的主要变化是，他证明了生物类似药的潜力，并推出了一款非仿制药，使得公司的市盈率从六倍重新估值到大约11.5或12倍。

这虽然是一个完全不同于AI 的案例，但它很能概括我们在找什么。如果你只看当下，你是赚不到钱的。你必须向前看，思考未来可能发生什么变化，以及未来投资者会怎样重新看待这家公司。

这个案例兑现得比我预想得更快一些，但它确实是一个很典型的近期案例。

不需要成为行业专家

伊莲娜·布佐拉： 非常精彩且耐人寻味。当人们想到斯坦·德鲁肯米勒时，通常会联想到宏观投资巨头，但我看到您在医疗或生物科技等更细分的领域也投入了大量精力。我的问题是，要做好这类投资，您是否需要成为一名专家或分析师，了解整个药品研发管线？

斯坦·德鲁肯米勒：我的答案是非常明确的，不需要。但我必须在 Duquesne 有一个真正懂这些的人，并且我信任他的判断。然后，我还要对市场会如何接受他所描述的变化有自己的感觉。

我们的确大举配置过生物科技。原因之一，是我感觉到市场领导权可能会发生变化，部分就是因为市场对AI 的狂热和恐惧。

又因为我在Memorial Sloan Kettering 的董事会待了 30 年，很清楚 AI 最好的应用场景之一，大概率就是生物科技：药物发现、诊断、监测，几乎无处不在。

当时，生物科技板块已经低迷了大约四年。此外，我从小就接触技术分析，我能看到市场势头正在发生变化。所以，这就是我们配置生物科技背后的逻辑。

但老实说，当分析师开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，我完全听不懂。但我能感受到他们的热情程度。

我们拥有一支非常优秀的生物科技团队，这至关重要，因为我信任他们。当他们表现出极大的热情时，这对我来说和事实本身一样重要，因为我没有足够的智慧去理解所有的技术细节。

投资能力：天赋与导师

伊莲娜·布佐拉：所以您不仅筛选数据，也筛选为您工作的人。您曾谈到您的思维方式，我有一个非常直接的问题：这其中有多少是可以后天习得的，又有多少是天生的？

斯坦·德鲁肯米勒：我承认我拥有一种天赋，这种天赋是关于财富复利的。当然，部分是天生的，你是否具备从事这个行业所需的技能组合是关键。

但同时，我初入行时在匹兹堡有一位出色的导师。我发现，伟大的投资者通常都有卓越的导师。因此，我认为拥有天生的技能是必要条件，但在此之上，拥有一位导师几乎也是必要条件。

我很幸运有两位导师。从第一位导师那里，我学到了我们正在讨论的这类投资知识。后来在索罗斯那里，我原以为会学到如何判断日元和马克的走势，但实际上，我发现自己在这方面比他懂得多。

我从他那里学到的是仓位管理。关键不在于你的判断是对是错，而在于你做对时能赚多少，做错时会亏多少。这是无价的一课。所以，即使有天赋，如果没有导师的指导，你也无法将其发挥到极致。

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如果今天重新构建投资组合

伊莲娜·布佐拉：让我们来谈谈市场。您似乎不把市场看作是可预测的，而更像是一个会自我揭示的系统。假设您现在从零开始建立一个投资组合，您会如何定位？首先会买什么？

斯坦·德鲁肯米勒： 这是个难题。首先有几个原则：美国经济已经很强劲，并且由于大规模的财政刺激，未来可能会更强。我猜测美联储肯定不会加息，反而可能会降息。这是一个有利的背景。

但不利的是，市场估值并不便宜，而是处于历史高位。然而，当前建立对冲基金投资组合最令人兴奋的一点是，我确信未来将出现巨大的颠覆和变革。

因此，我对未来三到四年的机会集感到非常兴奋。宏观投资已经沉寂了10到15年，我认为这种情况将不复存在。

了解我的人都知道，我可能每三周就会改变主意，但基于当前背景，在秋季之前，我们可能会持有一篮子多元化的股票多头头寸。

过去三年，我们的投资组合主要由人工智能驱动。现在我们仍有一些零散的AI仓位，但它已不再是主要引擎。

我们在日本和韩国仍有大量头寸，部分与AI相关。

我们看空美元，主要是因为其估值处于历史高位，且外国投资者超配美元。

我们还持有铜，这是一个共识性交易，未来八年供应紧张，而AI和数据中心带来了巨大的增量需求。

我们还持有一些黄金，主要是作为地缘政治交易。因为我们持有了这些风险资产，所以我们做空债券作为对冲。

如果经济强劲且通胀受控，做空债券可能不赚不赔；但如果强劲增长引发通胀，做空债券则能提供保护。

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逆向投资被高估了

伊莲娜·布佐拉： 过去十年，股票市场发生了很大变化，出现了多策略对冲基金、散户投资者、系统化参与者和ETF等新型资本。这是否改变了您的投资时间框架？

斯坦·德鲁肯米勒： 我大多数交易的构思周期是18个月到3年。但我也承认，有时一个设想为期三年的交易，可能五天后我就平仓反手了。

关于市场系统的变化，这些噪音并未改变我的核心理念。这些变化所产生的剧烈波动，如果与我的长期信念相悖，反而为我提供了更好的入场点。你必须利用波动性，而不是被它伤害。

伊莲娜·布佐拉： 您更喜欢逆势而为还是顺应共识？

斯坦·德鲁肯米勒：我认为逆向投资被高估了。索罗斯曾说，大众在80%的时间里是正确的，你只需要避开那20%的错误时刻。

当我对某个观点有极强的信念，而其他人都不相信时，这反而会增强我的信念。但如果我认为一个论点是正确的，并且趋势与我一致，那么即使交易变得拥挤，我也不会在意。

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投资英伟达的经历

伊莲娜·布佐拉： 在2022年12月的一次投资者电话会议上，我问您对利率的看法，您说：“我一点也不关心利率，唯一重要的是人工智能和英伟达。”您当时看到了什么？

斯坦·德鲁肯米勒：我公司的年轻新星们在2022年初就开始谈论AI。我注意到斯坦福大学的学生正从加密货币转向人工智能。

我的合伙人邀请他AI圈子的人来讲解，虽然大部分内容我听不懂，但我知道这将是件大事。我问他该买什么，他说英伟达是投资AI的最佳方式。于是，我买入了一些英伟达的头寸。

两周后，ChatGPT问世了。即使是我，也理解了这意味着什么。于是我将仓位翻倍。

接着，在摩根士丹利的一次宏观电话会议上，一位科技分析师说：“你们都在只见树木，不见森林。有比你们讨论的任何宏观问题都更重大的事情正在发生。”

他进一步阐述了AI的重要性。听完后，我又将仓位翻了一番。在那之前的三个月，我甚至可能都拼不对“Nvidia”这个词。

伊莲娜·布佐拉： 您在800美元时卖掉了英伟达，这是否标志着一种比过去更成熟的交易方式？

斯坦·德鲁肯米勒： 可能不是。我只是不习惯在两年内从一只股票上赚六倍的钱，我不是沃伦·巴菲特。我认为即使在20年前，我也会搞砸这件事。

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最艰难的教训

伊莲娜·布佐拉： 在过去二三十年里，您有没有必须“忘掉”的经验？

斯坦·德鲁肯米勒： 我不会忘记任何事，因为伤疤能时时提醒你。我过早地被提拔，23岁成为分析师，26岁就负责投资组合管理，但我没上过商学院，缺乏基础分析知识。因此，我非常依赖技术分析。

我可以明确地告诉你们，技术分析在今天的有效性大约只有当时的20%，因为现在人人都在使用它。

同样地，“价格对消息的反应”这个信号在过去二三十年里对我非常重要。如果一个股票在发布重大利好消息后没有上涨，90%的情况下意味着坏消息即将来临。

不幸的是，大约从2000年开始，许多聪明人进入了这个行业，他们也学会了这一点，所以这个信号也不再有效了。我没有忘记它们，但我不再像过去那样依赖它们。

伊莲娜·布佐拉： 这个节目叫《艰难教训》。您能否回顾一下职业生涯中，通过惨痛经历学到的东西？

斯坦·德鲁肯米勒：我有数不清的伤疤。每个人都知道我在1999年纳斯达克泡沫中的经历：我在1月份完美地卖出，然后又在最高点精确地买了回来。

有人问我从中学到了什么？我说什么也没学到。我在20年前就知道不该那么做，但我还是情绪化了。

我曾经因为焦虑和回撤，每周都会呕吐一两次。

在职业生涯的某个阶段，我终于明白，你会不断犯错，会不断情绪化。但你拥有天赋，不要再为了一次失误而折磨自己48小时甚至更久。

你的长期记录已经证明了你的能力，这不再是随机的意外。所以，艰难的教训就是，无数的错误都只是过眼云烟。当你经历回撤时，挺过去，继续前进。

伊莲娜·布佐拉： 所以，斯坦·德鲁肯米勒曾有长达15年的“冒名顶替综合症”（imposter syndrome）？

斯坦·德鲁肯米勒： 是的，甚至可能更久。

文/阿奇

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