吴晓求教授开学第一课，全方位论述中国经济、金融和资本市场

编者按：2025年9月8日，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求在人大通州校区为人大财政金融学院2025级研究生新生上开学第一课，围绕“何为大历史视野”“中国经济从短缺到过剩，如何调整理论体系和政策重心”“中国金融创新的逻辑”“中国资本市场的改革重点和成长逻辑”四大问题阐述了对中国发展道路的思考，强调坚持改革开放、完善法治与推动市场化建设的重要性，并对学子提出了治学与认知上的期待。现将讲座全文发布如下： （全文约27000字，预计阅读时间69分钟）

▲吴晓求，中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授

首先，欢迎各位同学来到中国人民大学财政金融学院学习。作为通州校区的首批研究生，各位的到来具有特殊意义。这座校区的建设历经十五载，自2010年立项起，经过长期的规划论证与投资建设，于2025年9月正式投入使用，这一里程碑式的建设大幅改善了学校的办学条件、拓展了办学空间。我曾亲身参与新校区的规划、奠基和植树工作。如今新校区顺利启用，倍感欣慰。未来，学校将逐步把核心办学功能迁移至通州校区，为大家营造更优质的学习和生活环境。

尽管中关村校区与通州校区同为主校区，但通州校区作为现代化大学建设的标杆，对中国人民大学的长远发展特别重要。开学这几天，学校及学院的相关负责人已为大家详细介绍了校区的整体情况，我前天也参加了学校的开学典礼，学院和学校对新校区的意义与规划可能也作了全面介绍。

依照惯例，每学年我都会为财政金融学院一年级研究生新生包括博士生新生，讲授开学专业第一课。这堂课既是新学期正式课程的开篇，也承载着学科传承的意义。今天，我将围绕一年来我的研究成果与新的学术思考与大家做一次深度交流。

到今年，我已连续九年为财政金融学院研究生新生讲授专业第一课。在2026年9月完成第十讲后，我计划将这十讲内容编辑成演讲集集结出版，以便大家后续阅读。透过这十讲内容，大体能把握中国金融尤其是资本市场发展的理论脉络，同时也是我个人十年所思所想所讲的小结。

关于这本演讲集的书名，目前尚未最终确定，初步拟定《金融启示录》或《金融文明与社会现代化》，书名仍在进一步斟酌。这些年，我始终聚焦于如何推动中国金融的结构性变革和中国金融的现代化，进而助力实现金融强国的目标。要达成这一目标，必须推进深层次改革，诸多发展理念与理论体系都要作出重大调整。相较于以往，今天的讲座内容，主题可能更为宏大。

我今天讲授的题目是《大历史视野下的中国经济、金融和资本市场》，这个题目是昨晚六点才最终确定的。此前，财政金融学院教务科的老师曾多次就讲座题目与我沟通，但具体题目一直未定。经过反复斟酌，最终确定了这个主题。围绕这一主题，我将从四个方面展开讨论：一是何为大历史视野；二是中国经济从短缺到过剩，如何调整理论体系和政策重心？三是中国金融创新的逻辑；四是中国资本市场的改革重点和成长逻辑。这次讲座主要围绕上面四个方面的内容逐步展开。

01

何谓历史大视野

中国正处于历史性的转型时期。大历史视野的核心要义，就是要深刻理解这一历史大趋势的内涵和要义。四十多年前的中国，尚处在贫困落后的阶段。1978年前后，中国面临的最重要的任务就是如何摆脱贫困，继而探索出一条适合中国国情的发展之路，让人民过上丰裕的生活。当时的民生状况相当贫困，居民收入水平普遍很低，人均GDP100多美元，经济发展落后。历经四十余年的改革开放和不懈奋斗，如今的中国已然站在发达国家的门前，即将迈入发达国家的门槛。纵览漫长的历史进程，中国从未像今天这样如此接近发达国家的门槛。截至2024年底，我国人均GDP已升至13500美元，在14亿人口的超大规模国家实现了历史性突破，这无疑是人类社会的伟大成就。从人均GDP100多美元到13500美元的巨大变化，我们仅用了四十多年的时间。

我们取得如此骄人的成就，堪称创造了人类发展史上的伟大奇迹。在这样一个曾以农耕经济为主导、现代工业基础薄弱、市场经济发展落后的大国，能以如此快的速度摆脱贫困、迈向现代化，根本原因在于我们找到了一条符合中国国情的正确发展之路。改革开放以来，我们始终坚守解放思想、实事求是的思想路线，为发展奠定了根本的思想基础。

过去，宿命论曾深深烙刻在中国人的认知中。在我们的父辈、祖父辈中，不少人都认为中国人的贫困是命中注定的，个人的穷困也早已由“天命”决定。党的十一届三中全会的伟大历史意义，就在于彻底打破了这种宿命论的桎梏。“解放思想、实事求是”这八个字石破天惊。没有思想的解放，人们极易陷入宿命论的迷思，将贫困视为不可改变的必然结果。中国共产党人从未屈从于这样的命运预设。正基于此，党的十一届三中全会确立了解放思想、实事求是的思想路线，这是中国命运改变的逻辑起点。

我始终坚信，中华民族是兼具智慧与韧性的优秀民族，中国人民更是勤劳坚韧的群体。但问题是，究竟是什么因素，让经济在漫长岁月中难以实现突破，人们的生活大多处在贫困甚至饥饿中？答案在于思想的僵化与束缚。当认知被固有观念所禁锢，人们便会将贫困归结为无解之题。正是邓小平同志那一代领导人高瞻远瞩，确立了解放思想、实事求是的思想路线，才让我们找到了正确发展之道。解放思想，让我们得以跳出传统认知的局限，主动探寻适合中国发展的道路。实事求是，既是理性精神的鲜明体现，更要求我们既清醒正视自身存在的问题，又精准把握自身具有的优势。

当时的问题在于思想受束缚，体制机制僵化没有效率。改革开放以来，我们秉承解放思想、实事求是的客观理性精神，同时也在思考，发达国家发展起来的原因是什么？我们始终在思考这些问题。中国人一点都不比别人笨，甚至在某种意义上更聪明、更勤奋，问题一定出在体制上、发展道路上。

经过不断探索，1993年11月召开的第十四届三中全会确立了走有中国特色的社会主义市场经济道路，这具有里程碑意义。市场经济的重要性，在于尊重每个人的禀赋差异。法律上人格是平等的，但同时又承认个体的自然禀赋差异，就像一位八级钳工和一位钢琴家，各有特长。市场经济制度正是要让这种自然禀赋差异得到充分尊重，让每个人的长处与优点都能尽情发挥。这正是社会分工的基本原理，通过自由交换，财富不断地创造出来。

这个道理看似简单，但有时也会被忽视。作为财政金融学院的研究生，有几本书要读一读。亚当・斯密的《国富论》就是其中的一本，如果连这本书都没读过，恐怕很难真正理解市场经济的本质，也就无从知晓财富的来源。《国富论》让我们深刻认识到分工的价值、市场经济的力量，它把市场经济的基本原理讲得透彻明晰，值得我们反复研读，深刻领会其理论内涵。

常识，需要温故知新。不要以为常识不重要，实际上我们很多时候的失误，恰恰是因为背离了常识。与其钻毫无意义的牛角尖，不如把大部分时间放在坚守常识上，常识需要常思常学，时刻铭记于心。

经过多年的实践与探索，我们终于找到了符合中国国情的中国发展之路。需要明确的是，我们坚守的中国特色社会主义市场经济之路并非全盘照搬美国、欧洲、日本的模式，它们的市场经济模式也各有差异，中国自然更会有自己的特点。但市场经济的灵魂与精髓必须坚守，比如分工合作、自由交易、市场主体平等、竞争、价格公允、信息透明以及契约精神，这些都是市场经济的基本原则，必须坚守。中国特色的社会主义市场经济，是市场经济在中国的探索，是一种新的市场经济形态，不是对一般市场经济规则的否定。因此，我们既要坚守市场经济的基本原则、精神与核心要素，又要紧密结合中国的国情。

过去中国的国情是什么？经济基础薄弱。当时人均GDP100多美元，几乎没有多少支撑经济发展的金融资源，科技水平落后，人口众多但人才匮乏，资源相对丰富却未能充分利用。中国历史悠久，但却缺乏有效的市场经济机制，落后观念的束缚很严重。面对这样的基本国情，面对生活的贫困，我们该如何破局？我们深刻地知道，在发展经济的过程中，既要学习、借鉴发达国家的理论、经验、政策、方法与技术，又要向外部世界特别是发达国家开放，引进资本、人才、技术和先进的管理方法。当时我们缺资本、技术、人才，唯有开放才能补短板、促发展。

1978年底，10亿中国居民的储蓄存款仅210亿人民币，今天，居民储蓄存款已达到160万亿元，这是何等大的变化。今天中国首富的资产，相当于当年全国居民储蓄规模的10倍。当时的客观现实，要求我们必须引进外资、向世界开放。同时，必须推动市场化改革，充分调动每个人、每个企业的积极性与创造性。

这场市场化改革先从农村开始，1984年开始推向城市。这一年，党的十二届三中全会颁布了《关于经济体制改革的决定》，明确中国的改革重点将从农村转向城市，在改革中如何更好地发挥各级政府的作用也在不断探索。从中央政府到各级地方政府，在中国经济发展中都扮演了重要的不同角色。我们实行的并非完全自由竞争的市场经济，政府在其中发挥着宏观引导作用，这也是我们取得成就的重要制度创新。中央政府就未来五年甚至更长时间制定经济发展规划，各级地方政府结合本地实际出台地区发展规划和相应配套政策，包括招商引资、依托本地资源设立开发区、工业园区、科技园区等，这些举措对经济增长都起到了关键作用。

中国经济改革和体制转型始终遵循渐进式路径。在改革进程中，通过各类园区培育具备市场活力的增量主体，同时对过去形成的、缺乏市场竞争力和发展动能的存量部分，未采取“休克疗法”式的激进变革，而是通过渐进式转型与市场化淘汰机制实现存量优化。随着增量规模逐步扩大至存量的数倍、数十倍时，原有存量的影响逐渐弱化，我们的改革在实现资源高效配置的同时，维护了社会经济的稳定运行。这一实践充分彰显了中国特色社会主义市场经济的制度优势与实践合理性，是符合中国国情的正确发展道路。在改革过程中，市场主体的多元发展得到充分尊重，个体的兴趣特长与创新潜能获得广阔的施展空间，形成了改革发展与个体价值实现的良性互动。

中国的改革开放已经四十七年，中国确实发生了历史性变化。2020年，中国宣布已全面建成小康社会，贫困和饥饿这个困扰中华民族几千年的头等大事，从整体上看，已基本解决，我们正在迈向发达国家的行列。纵向看，我们有这种直观感受；横向看，能清晰看到中国在国际社会重要性和影响力的巨大变化。如果只说人均GDP从100多美元到1.35万美元，这个数字目前在世界上排名并不靠前，至少远低于37个发达国家或地区，但对中国而言，却是历史性的进步。

在各类经济活动指标中，中国制造的巨大进步尤为突出。改革开放初期，中国制造在全球市场的占比极低，几乎可以忽略，但从1978年到加入WTO前，由于中国全力推进市场化改革，到2001年，其全球占比已提升至9%。这一成就非常明显。2001年11月，中国加入WTO，标志着中国经济全面对外开放，全面融入国际经济体系，这是中国近现代史上的伟大事件之一，它使长期处于封闭状态的中国经济全面融入国际经济体系，开始参与国际分工、合作与竞争，成为国际社会的重要一员。加入WTO不仅对世界产生了深远影响，中国为全球提供了大量质优价廉的消费品，显著提升了国际社会的生活福利水平，同时，中国也实现了巨大发展，形成了中国与世界双赢的格局。

开放，对中国产生了巨大影响。到2010年，中国制造在全球的占比首次跃居世界第一。从最初的忽略不计，到2001年的9%，再到2010年18.9%，超过当年美国的18.5%，在全球占居首位。这样的巨大变化，足以证明开放的巨大力量。我多个场合强调，开放是中国经济发展的关键，是最深刻的变革。封闭绝不可能让中国成为现代化国家。纵观世界风云，所有封闭的国家都是落后的，没有一个封闭的国家能实现现代化。中国在当年加入WTO是极其明智的，试想如果当年没有加入WTO，或者推迟5年、10年，我们恐怕难以取得今天这样的成就。事实证明，开放的视野、包容的心态和善于学习的态度，都是自信的体现。我们现在还有不少方面需要向发达国家学习，保持学习的态度和包容的精神至关重要。

从现在开始，在未来十年我们要实现中等发达国家的目标，这极具挑战性。中等发达国家，意味着人均GDP要达到2.5万至3万美元，这需要我们付出巨大努力。2010年中国制造位居全球第一，2024年中国制造在全球的占比已达到31.6%。需要说明的是，这一统计数据未包含港、澳、台地区，仅大陆就达到了31.6%，2025年可能接近1/3。在人类历史上，一个国家的制造能力、供给能力和工业化水平能达到全球三分之一的，过去只有两个国家：一是1920年之前的英国。它是第一次工业革命的发源地，是现代工业的摇篮，在第二次工业革命中也占据着重要地位，长期位居全球制造首位，且占比很长时间超过30%；二是1920年至2010年的美国，在长达90年的时间里保持全球制造第一，占比也长期超过30%，美国在第二次、第三次工业革命中都处于领先地位，尤其在以信息化为标志的第三次工业革命中，更是完全领跑。

中国在1978年开始改革开放，2000年前后抓住了第三次工业革命的历史性机遇，搭上了第三次工业革命的时代列车。要知道，中国曾错过第一次和第二次工业革命，借助于改革开放和制度变革，在2000年前后踏上了信息化革命的高速列车，并占据了相对重要的地位。如今，在以智能化为代表的第四次工业革命中，中美两国都是重要的原生力量。智能化时代已然来临，既是前三次工业革命的集大成，更是新的伟大时代的到来。

中美两国无疑是这次工业革命的引领者，其中，美国在整体水平上更具优势，无论是芯片、操作系统、大数据领域，还是人工智能的发展水平，总体上都更为先进。但中国的实力不容小觑。美国在全球制造领先的地位维持了90年，中国则是第三个达到这一高度的国家。我们还在不断地推进工业化水平，尤其在信息化和智能化的深度融合下，不断提升现代工业与制造业的技术水平和信息化能力。

看到这些数据时，我总会思考：如何让中国制造业像前两个国家那样，在漫长历史进程中始终保持强大的生命力？一个月前，我写了一篇题为《2010-2100：中国大趋势》的文章，探讨的正是这一问题。若以90年为跨度，到本世纪末，我们该如何维持这样一个历史大趋势，这值得我们深入思考。

在这样一种历史大视野下审视中国经济，我们该如何行动？历史给予我们这样一种机遇，我们应该如何顺应这一历史大趋势？1983年我在中国人民大学读研究生时，从未想过还有这样一种历史大趋势。那时，我觉得有电视机、洗衣机就很好了，有一辆车更是奢望。现在这一切都已经实现。全国汽车保有量已超5亿辆，14亿人口中，多数家庭平均有一辆车，部分家庭甚至有两三辆车。不仅如此，中国制造在全球占比超过30%这一过去不敢想象的目标，也已然成为现实。面对这样的一种历史大趋势，我们该做些什么？这需要我们进行更为深度地思考。

02

中国经济：从短缺到过剩，我们如何应对？

我们这一代是在改革开放中成长起来的，大家似乎都怀揣着一个梦想，那就是如何才能摆脱贫困，进而让中国富起来。

实践表明，计划经济不可能让中国富起来。计划经济体制、思维、认知和政策不可能让中国摆脱贫困，当然更不可能让中国富起来、强起来。我们要走什么样的路？从上世纪80年代开始，我们一直在不断探索经济发展之路。一开始试图走一条计划经济为主、市场调节为辅的发展道路。实践表明，经济活动不能有笼子，有笼子经济就没有活力，经济就失去了创新力。之后，我们探索走一条计划与市场相结合的道路，试图形成计划与市场协同作用的制度机制。这些认知的变化体现了体制改革的阶段性进步。

小平同志南巡讲话后，我们确立了走有中国特色的社会主义市场经济道路。这是我们党在十多年改革开放实践的基础上形成的高度总结，确信只有走市场经济之路，中国才能发展起来，这是一次伟大的转折，中国从此走上了市场经济发展之路。2001年之前，我们重点改革延续多年的效率低下的计划经济体制，努力提高对中国经济发展模式的认知。

中国特色的社会主义市场经济，首先必须坚守并尊重市场经济的基本原则。同时，还要深刻理解“中国特色社会主义”所蕴含的特殊内涵，也就是说必须符合中国国情。什么是中国国情？中国国情就是中国的文化传统、政治制度、发展阶段和战略目标。所以，在遵守市场经济一般原则的基础上，我们要赋予它可以落地的各种制度、规则、政策，这就需要创造性的实践。中国经济发展之所以能够成功，是因为处理好了一般性和特殊性的关系。有中国特色的社会主义市场经济，包含了如何正确处理国有经济与非国有经济的关系以及政府与市场的关系。

在政府与市场的关系上，地方政府是什么角色？中央政府又是什么角色？如何处理好国有经济与非国有经济的关系？这对正确理解中国所要构建的现代市场经济制度特别重要。国有企业、国有经济是中国经济的钢筋铁骨，而民营企业、民营经济是中国经济的毛细血管。中国是一个后发达国家，对我们而言，贫困是一个噩梦，我们必须以比较快的速度摆脱贫困，这是中国人内心的追求。改革前和改革之初，国有经济一统天下，市场化改革的目标就是要让中国经济不断多元，让非国有经济快速发展起来。与此同时，国有经济、国有资本和国有企业必须发挥基础的重要作用。比如说，中国现代化建设中的基础设施——高铁，是国有资本投资的，是典型的国有企业。我对中国高铁的评价很高，它是这些年来中国最伟大的工程之一。中国高铁从一个市场主体角度看是亏损的，亏损额有些年份可能还比较大，但从整个宏观经济角度看，中国高铁显著提高了要素的流动速度，有广阔的经济辐射效应，极大地节约了14亿中国人的时间成本，大幅度提升了社会经济运行效率。中国高铁的外部正效应巨大而深远。

从投资属性看，高铁建设具有资金需求量大、投资周期长的特点，远远超过单个资本的承载能力，也与以往高速公路建设模式有重大差别。

如若高铁依赖社会资本建设，将面临两大核心矛盾：一是高铁投资回报周期长、直接盈利难度大，社会资本的逐利需求与高铁的公共属性难以兼容；二是若通过大幅提高票价实现成本回收，将违背普惠性原则。在这样的背景下，国有资本通过承担高铁建设与运营的主体责任，有效化解了公共属性与投资回报的矛盾，凸显了其在基础设施建设领域的不可替代性。

当前中国国有资本运行面临的关键问题是功能泛化，作用边界模糊。改革开放之前和初期，国有资本的作用是无边界的。今天，市场化改革和国有资本的稀缺性，使其在国民经济活动中发挥着钢筋铁骨的作用。把国有企业或国有资本的作用定位于钢筋铁骨的作用是恰当的。这意味着把广阔的竞争性领域留给社会资本，这有利于资源的优化配置。

国有资本的核心功能应聚焦于国家经济建设中的关键基础领域，但一段时期以来，国有资本的作用边界出现了泛化的倾向，部分国有企业与国有资本试图进入非核心、非骨干领域，弱化了国有资本钢筋铁骨的核心作用。成本、收益与风险是经济活动的三大核心要素，任何市场主体的经济活动均需围绕三大要素进行决策。计划经济时期的典型问题在于缺乏成本收益核算意识，存在普遍的软预算约束，在项目启动与企业运营中忽视成本投入、未来财富创造能力及潜在风险，导致资源配置效率低下。

国有资本是社会最稀缺的资本，其形成过程很特殊，它是由纳税人的税收通过财政支出或者国有企业上缴利润转化而成的，最后都归结为财政收入。财政收入主要解决公共支出，通过转移支付实现社会公平，解决中低收入阶层的生活补助问题。在特殊发展时期，为解决经济基础领域建设，才会从中划拨部分资金形成国有资本。基于这一形成逻辑，国有资本的稀缺性决定了其不应投入粮店、菜店等类似的非核心领域，此类领域具有市场变化快、经营灵活性高的特征，而国有资本在市场敏感性方面存在短板，根源在于国有企业尚未完全建立“责任-权力-利益”相匹配的治理机制。

从国有企业的实际运营看，有时工作重心会偏离效率目标。需要花较多时间应付上级部门的接待、监督、考察、审计等事务，要满足上级部门多领域的合规要求。此类事务具有强约束性，一旦出现合规问题，相关主体要承担明确责任。对于绩效考核约束有时会相对宽松。比如潜在盈利水平2亿元，但如若企业实际盈利5000万元时，往往不会被追责，甚至可能认为经营正常。这种考核导向导致国有企业缺乏盈利追求和技术创新动力。一方面，创新具有高风险性，新技术向新产品、新产业的转化过程存在不确定性，如若投入2亿元后转化失败，相关主体要承担责任，在这种情况下，国有企业对创新风险的规避倾向相对显著；另一方面，创新的本质特征即在于不确定性，如果所有的创新都是确定性的，则不符合创新的核心定义，国有企业的治理机制与考核体系难以适配创新所需要的风险容忍度。因此，尽管国有企业掌握大量资源与资金，但从实际效果看，其在重大创新领域的贡献与资源禀赋并不匹配，创新存在不足。

现在相当多的创新来自于民营企业，这种判断在股票市场似乎得到验证。芯片、操作系统、创新药等核心创新领域的市场主体，多数为民营企业。在中国，国有企业很重要的功能是解决经济发展的基础设施，常常不计较短期收益，注重宏观效果，重视经济的外部性。这些基础领域往往投资周期长、短期回报低，民营经济因资金成本与盈利压力难以持续参与，这就是现在的中国国情。

实践表明，中国特色社会主义市场经济的活力源于对国有经济与非国有经济边界的合理界定与协调。只要持续优化二者的分工和功能边界，国有经济聚焦基础设施领域和长远目标，非国有经济活跃于竞争性创新领域，即可保障经济系统的高效运行与持续活力。

中国特色社会主义市场经济的另一核心内涵，在于对政府与市场关系的界定。在实践中，这一关系具有复杂性和特殊性，与美国、欧洲、日本等发达国家存在显著差异。在上述发达国家的经济体系中，政府与市场的关系相对清晰，政府通常不直接介入资源配置过程，其核心职能聚焦于宏观经济调节和提供公共产品，通过货币政策、财政政策实施逆周期调节，以平抑经济波动，这是现代国家宏观经济管理的共性实践，政府极少直接参与资源配置。

对中国而言，如果完全照搬发达国家政府与市场的关系模式并不恰当，中国需要探索政府在经济发展中如何优化环境以及在何种程度和什么领域发挥政府的作用。实践表明，政府与市场关系的协调程度直接决定经济的活力。当二者关系处理得当、边界清晰时，中国经济便能展现出强劲活力，而完善的法治是明确这一边界的关键制度变量。

法治通过明确权力边界和制度、规则的公平性，使市场主体形成清晰的边界感，知晓自身行为的合法范围与违法风险。因此，法治建设的核心目标之一，是为市场主体和政府行为划定合理边界，党的十八届三中全会、二十届三中全会明确强调了这一边界的核心原则，即市场在资源配置中起决定性作用。

基于市场在资源配置中起决定性作用的基本原则，政府的职能定位应是服务于这一决定性力量。具体体现为三大核心任务：一是优化经济发展环境；二是完善法治体系；三是制定公平统一的规则，最终构建公平、透明且边界清晰的制度环境。这一职能定位界定了“有为政府”的内涵，“有为”的核心并非直接介入资源配置，并试图成为经济发展的决定性力量，而是通过环境优化与规则公平，为市场作用的发挥创造条件。

我们需要警惕对有为政府的认知偏差。有些地方政府将“有为”误解为“行政主导”，或陷入形式主义的治理模式，这与中央对有为政府的定义完全背离。从区域实践看，凡能有效协调政府与市场关系的地区，经济活力就比较强，典型代表包括江苏、浙江、广东、福建四省及上海市，这些地区的共同特征在于政府始终恪守服务者的角色定位，未过度干预市场机制的运行。

具体到城市层面，已形成具有示范意义的标杆城市。一是，改革开放时期的深圳。深圳市政府的核心角色是“服务型政府”，通过构建包容开放的制度环境，吸引资本、企业家及怀揣梦想的创业群体集聚，这种“以服务引资源”的发展模式成为深圳快速发展和产业升级的关键支撑——当一个地区形成人口与资源的主动流入趋势时，其发展活力便具备了可持续基础。二是新时期的杭州。杭州市政府的服务模式具有“无痕迹化”特征。企业家在经营过程中遇到问题时，可通过高效机制快速解决，且无需明确感知政府的有为行为，这与一些地方政府“服务即邀功”的模式形成鲜明对比，后者在提供服务时强调其自身贡献，隐含对市场主体的回报预期。

协调政府与市场的关系，是各级政府在治理模式中面临的核心问题，其关键路径在于通过优化发展环境、完善法治体系，为市场主体构建清晰的边界感和可体验的安全感。从资本流动角度看，清晰的边界是安全感产生的前提，而安全感又是吸引资本流入的首要前提。资本投资尤其是规模达亿元级的长期投资与消费品购买存在本质差异：消费品购买具有即时性与可替代性，而资本投资需跨越十年、二十年甚至更长周期，若政策环境频繁变动，将直接损害投资者、企业家信心。

因此，对中国特色社会主义市场经济的核心逻辑形成清晰认知并作出准确解读，是制定与经济发展规律相适配的制度、规则和政策的基础。

无论是个人、企业组织还是国家，战略目标的正确性决定未来发展的成败，中国在入世之前的核心战略目标清晰且坚定。通过融入国际经济体系，为中国经济增长与企业发展创造巨大的外部空间并引入发展的高标准。这是当时中国最重要的战略目标。实践证明，这一战略抉择完全符合中国发展的战略需求。在战略目标面前，其它都是坛坛罐罐。中国成功地抓住了融入国际经济体系的历史性机遇。

到2024年，中国加入WTO已23年了，期间中国经济实现了历史性跨越，其核心经验之一便是坚持开放导向。世界市场的资源供给、国外先进技术的引进、现代管理理念的借鉴，为中国经济增长提供了广阔空间与强劲动能，而这些外部资源与中国自主创新的有机结合，形成了系统的发展合力。从具体数据来看，中国制造的全球地位正是在这一时期发生了根本性转变。中国制造在全球占比的不断提升，不仅是中国经济发展的标志性成就，更是推动全球经济格局重塑的重要力量。

尽管中国制造已取得显著成就，但仍存在部分有待突破的领域。2015年中国提出《中国制造2025》规划，明确在十大领域开展技术攻关；截至2024年底，十大攻关领域中有六大领域已达到世界先进或领先水平，具体包括：信息通信设备、海洋工程装备（含高技术船舶，中国船舶工业已形成显著竞争优势）、先进轨道交通设备（以高铁为核心代表）、新能源汽车、电力装备及航天装备。此外，针对规划中明确的35个高技术“卡脖子”领域，中国已在32个领域实现关键性技术突破，且这些突破领域的国产上下游产业链配套率均达到70%左右，为制造业高质量发展奠定了坚实的技术与产业基础。

这种局面给了我们很多的启发。于中国而言，这样的历史大趋势，真是浩浩荡荡，来之不易。同时，又必须思考，我们如何让这种大趋势不断地延续下去？既不能昙花一现，也不能中途就偃息旗鼓，要让这一趋势走得很远很远。如果这一趋势能延续到2100年，那就是90年。人类文明浩浩荡荡，既有定数的，也有必然性。

为此，我们要做两方面的改革和准备：一是内部改革。如何完善我们的法律、制度、规则，是我们面临的重要任务。其中，排在第一位的就是如何完善法治。

我特别强调法治完善的极端重要性，法治是信心的来源。当社会有信心、没有忧虑、没有恐惧、没有不安全感时，一定是对法治的充分信任。完善的法治，是保障14亿中国人和所有市场主体底线信心的基石，而这一底线信心具体体现为前面所讲的边界感，涵盖财产权的有效保护、创新精神的充分激励、容错机制的构建及社会包容环境的培育。

契约精神是一个国家法治水平的社会延伸。一个社会具有良好的社会契约精神，这个国家一定是高度法治的国家，一定具有深厚的法治传统和悠久的法治历史，继而这个社会才会有良好的运行秩序。

司法公平是社会实现公平正义的基本保障。司法的公信力决定着社会信心。社会对未来具有稳定的预期，本质上是相信司法体系能够坚守底线、维护公平，它是法治完善的核心元素之一。需要注意的是，完善的法治，并非主要取决法律条文的文本优化，尽管这项工作也很重要，文本的完善具有必要性。相较于立法与条文优化，执法公平与法治精神的形成可能更为关键。若缺乏对法律的敬畏意识与公平执法的理念，即便形成多样且细化的法律条文，也无法实现法治的根本目标。因此，法治完善的首要任务是培育公民具有法的精神和观念，确保成员在法律上的平等，公民对法律具有高度的敬畏之心，杜绝任何践踏法律尊严的行为。

从国际经验看，发达国家的判定标准并非仅仅根据人均GDP的水平，如超过人均GDP15000美元，就一定是发达国家。全球人均GDP超过15000美元的国家数量较多，但不少未进入发达国家系列，核心原因是未达到一系列社会性指标，包括贫富差距、社会清廉指数、人均预期寿命、法治完善程度等。以某些中东国家为例，其存在“不允许女性接受教育”等违背现代文明的政策，即便人均GDP达到5万美元，也无法被认定是发达国家或现代化国家，这进一步印证了法治等社会性指标对国家发展水平定位的决定性作用。

所以，为延续中国制造的全球领先地位、实现长远发展目标，需将法治完善置于内部改革的首位。通过法治建设让社会成员形成稳定信心与未来预期，为创新活力的释放和经济高质量发展提供保障。

第二，要认真研究当前条件下实现经济可持续增长的理论逻辑和政策重心。过去相当长时间里，中国经济都是短缺经济，对短期经济，我们研究的非常透彻，也有很成熟的管理办法 。1993年我在人民大学任教授时，就是因为当时写了两本著作，分析计划经济和转轨时期为什么中国会出现商品的全面短缺，其中一本是《社会主义经济运行分析》，运用了宏观经济分析方法，研究供给和需求曲线。发现供求曲线是扭曲的，与发达市场经济国家的供求曲线不一样，供求平衡机制也不一样，交叉点不一样。对这种特殊状况当时做了充分的研究，也做了一些特殊模型。

中国经济今天已经从短缺走向过剩，供给能力有了极大的提升。中国在供给创造和生产领域具备显著的扩张能力，某类产品一旦出现短缺，市场主体可迅速扩大生产以填补供给缺口。这一特征直接体现在居民消费价格指数（CPI）的稳定上，中国在一个较长时期日常生活消费品价格长期未出现大幅上涨，核心原因在于强大的供给能力能够快速平抑价格上升。当前，中国经济的过剩特征已呈现全面化态势，在220个国民经济细分领域中，均存在不同程度的供给过剩。这一现象清晰地表明，中国经济已进入新的阶段，即从短缺走向过剩，这需要新的理论逻辑应对供给过剩的挑战。

中国经济可持续增长需要面对中国制造占全球三分之一的新格局。在制造业全球占比超30%的背景下，中国要以全球视野重构国际经济贸易规则，不能再局限于单一国家的利益诉求，而要推动形成能被全球多数经济体认可的公平贸易规则。这一任务具有显著复杂性，一方面，中国作为全球制造业规模最大的经济体，庞大的产能供给需依托全球市场实现供求平衡，客观上要求建立具有广泛共识的贸易规则；另一方面，作为全球产业链核心环节的领先者，需承担规则构建的责任，协调不同经济体的利益诉求，这对中国的全球经济治理能力提出了更高要求，凸显构建适配新发展格局下的全球贸易规则体系的难度。

在当前全球经济格局中，中国与美国作为两大核心经济体，如何构建面向未来的双边关系，协同制定全球经济贸易规则，已然是影响国际经济秩序的关键议题。在历史权力交替阶段，“修昔底德陷阱”理论常被用于预判大国间的冲突风险，但中国作为全球化的大国，始终秉持和平共处原则，主张在竞争中实现共赢，这一理念决定了中美关系对全球规则构建的重要性。推动中美关系走向正常化，将为公平的全球规则奠定基础，这是中国在外部环境治理中需要特别关注的重点。

我们必须学会如何应对过剩经济的管理问题。过去，我国长期处于短缺经济状态，对此有丰富的管理经验。正如加入WTO时，我们之所以具有信心，与对实体经济及国际贸易有充分的信心有关系。与此相对应，在金融领域，我们对开放始终保持谨慎态度。无论是人民币自由化、国际化，还是资本市场的对外开放，我们似乎缺乏足够的经验与底气。相较之下，我们在实体经济领域具有显著优势，但在金融领域，尤其是现代金融领域，仍需借鉴学习。类似地，我们擅长管理短缺经济，而对于过剩经济的管理，则需要不断探索与深入思考。这其中，理论逻辑的重塑和政策重心的转型非常重要，要深刻理解从短缺经济到过剩经济的本质差异。

在短缺经济模式下，核心任务是扩大生产、保障供给，注重各类资源配置，营造良好的生产场景与营商环境。这些举措的根本目的，是为经济增长创造良好条件，包括引进外资与先进技术等，在这些方面我们已取得显著成效。过去我们对消费领域重视不够，对消费与经济增长的关系理解不深。在短缺经济的认知惯性下，普遍认为“只要能生产出来，就能销售出去”，在相当长的时期内，在短缺经济形态下，这一认知与市场实际相符。然而，当前经济形态已发生了根本性转变，如前所述，在220个细分行业我国均出现了不同程度的产能过剩。从宏观数据看，中国制造占比达31.6%，而消费仅为18%左右，二者差距显著。尽管外部需求可在一定程度上弥补需求的不足，但仍面临严重的供给过剩，这也是“内卷”现象产生的重要原因，供给总量远超实际需求。面对这一状况，经济发展的核心逻辑要调整：供给端的重点不再是规模扩张，而是结构调整、产业升级，以及提升供给端的技术水平，即从规模扩张转向结构调整与升级。与之相对应的是，过去被忽视的消费领域，如今应成为保持经济可持续增长的重点。

当前，我国消费理论研究仍较为薄弱，对消费的深层作用、影响消费的关键变量等问题，尚未形成深刻且系统的认知。尽管部分学者逐步认识到消费的重要作用，但政策制定部门对消费理论的理解仍显不足，导致在制定如何促进消费政策时缺乏理论支撑，根源在于缺乏对过剩经济的深刻认知和对消费理论的深入研究不够。对经济增长理论研究的滞后，实际上是短缺经济时期形成的认知路径依赖。今天的中国已进入到过剩经济阶段，经济理论的研究重心应转向消费领域，重点研究消费增张理论、消费模式的演进规律，以及如何满足不同结构的消费需求等等。这意味着，理论和政策的研究重心应从过去重生产、重优化生产场景，逐步过渡到生产与消费并重，关注消费场景优化，且以消费需求引导供给优化的新阶段。

中国已经进入到生产场景优化与消费场景优化并重的时代，二者是良性互动的，而非对立的关系，我们不应认为重视消费场景优化就以为不重视生产场景优化，而是要在持续优化生产场景的基础上，同步加强消费场景优化。从现实情况看，我国社会对消费场景的优化仍存在认知上的明显不足。在提及消费升级时，社会认知中似乎存在一种误区，自觉或不自觉地将消费升级与浪费、奢靡消费相联系，甚至产生倡导消费升级是否意味着否定现有价值观的疑问。需要明确的是，消费升级是经济增长的重要驱动力。

过去40余年，我国居民收入水平显著提升，高收入群体规模不断扩大，消费需求已呈现出多层次、差异化特征。这就要求消费场景必须适配不同收入结构群体的消费需求，不能将所有消费需求局限于某一层次。例如，高收入群体有购买大户型住宅的需求，满足这种需求并非资源浪费。一方面，消费者通过合法收入购买与自己适配的住宅，属于市场化自主选择行为；另一方面，相关消费可带动房地产业的发展，同时也为地方政府增加相应收入，对经济发展具有积极作用。同理，例如马术培训等超出基本生活需求的消费项目，也属于差异化消费需求的一部分，不应被简单否定。在保障差异化消费需求的同时，政府必须坚守公共服务的底线，需优先保障基本公共服务需求，如义务教育、免费医疗、城市公共交通等。当前我国实行的九年义务教育制度，已取得显著成效，但从社会发展需求看，九年义务教育的时长已难以适配时代的要求，应将义务教育延长至12年，将投资教育放在更加优先的地位，进一步提升国民素质，保障基本公共服务。我们的消费结构正面临重大转型，而消费结构的调整与升级，亟需与之适配的消费理论为支撑。

概括而言，内部改革的重点，第一是法治，第二是理论逻辑和经济政策的转型。理论逻辑和政策重心转型，很重要的是要深入研究消费模式和消费理论，以及如何优化消费场景，这需要政策的配套与转型。

除了消费场景改善外，还要研究制约消费扩张的因素。我们对消费理论研究的欠缺，在一定程度上影响到消费政策的有效性。

消费的扩张与三个因素有关。

第一个因素是，消费与收入水平有关，即消费是收入的函数。这源自于凯恩斯的理论。消费作为收入的函数，其扩张与收入是否增加有密切联系，而收入水平的提高又以就业稳定为前提，因此，就业水平对消费的扩张有着决定性作用。若社会存量就业存在压力、增量就业面临困难，这时要提高居民部门的收入水平是不现实的。因此，必须着力改善就业环境、稳定就业预期、提升就业水平，这就涉及到如何推动民营经济的发展。

国有企业、公务员系统和事业单位，每年新增就业岗位数量有限。我国每年大学毕业生约1200万人，上述部门仅能吸纳人数400万人左右，剩余约800万人需由社会其他领域，主要是民营经济部门吸纳。此外，除大学毕业生外，高中生、职高生、大专生及未接受职高教育的群体也存在就业需求，综合来看，就业形势不容乐观。从就业水平、收入增加和消费扩张的理论逻辑看，发展民营经济至关重要，因为它们是吸纳就业的重要市场主体。若民营经济不稳定，扩张消费也就缺乏现实的基础。消费并非通过刺激而扩张的，在其他条件不变的情况下，只要居民收入水平提高，消费自然会增长。追求更高品质的生活、实现消费升级是消费者的自然需求，无需刻意刺激。政策的重点不在于刺激，而在于如何改善消费扩张所需的基础条件，首要的就是改善就业水平、提高居民收入。

第二个要点是，消费是财富的函数，即消费的扩张与存量财富的增值和安全性存在密切关联。若社会存量财富总是处在若隐若现的不稳定状态，消费也难以扩张。法律必须保护个人财产的安全，与公有财产一样，明确私有财产不可侵犯并提供坚实的法律保障，维护存量财富免受侵害或灭失。同时，社会还需关注存量财富的存在结构，具体表现为房产、存款、股票、债券、基金等形态，居民部门的存量财富主要涵盖上述类型，此外也有如持有黄金、另类投资及书画艺术品等，但这类资产并非广泛适用于大众的资产配置选项。当居民部门60%至70%的存量财富集中于不动产时，同时不动产又进入下行通道，存量财富可能缩水，当前中国正处在这一趋势中。

研究表明，存量财富及结构决定消费规模和水平。财富结构的有效性，表现于存量财富的流动性和收益率。若财富以不动产为主，其流动性与收益预期均较差，则会制约消费的扩张。若金融资产在财富中占比提升，整体流动性则会改善，收益率也会得到改善。资产的首要属性是流动性，而非预设的预期收益，后者处于相对次要地位。流动性是资产避险的核心要素，能否有效避险取决于资产流动性。例如，股票资产即便面临市场波动，通常情况下，200万市值规模的股票减持可在较短时间内完成，而价值200万的房产，可能半年无人问津，且价格缺乏弹性。社会财富结构与一国金融市场的发达程度有直接关系。消费作为财富的函数，提示现代社会要不断优化居民部门的存量资产结构，改善其流动性，完善估值机制。

第三个要点是，消费的扩张与社会保障体系紧密相关。人的一生，要面对生老病死、子女教育、住房、养老、健康、医疗等一系列刚性支出，若社会保障在这些领域的覆盖不足，居民会做出理性选择，将当期收入中越来越大的比例用于储蓄，以应对未来的不确定性。

以教育为例，超出义务教育的支出如马术培训等，在各国均需个人承担，但高中阶段的教育费用应纳入义务教育范围。目前我国推行九年义务教育，未来应扩展至12年，将小学至高中的必要教育费用列为社会保障体系的重要内容。当前有些地方政府正尝试将3岁以上幼儿的学前教育也纳入社会保障，这类支出本质上属于民生支出。若缺失这些保障，居民收入的一部分将被迫应对教育支出，进而挤压消费空间。

健康保障方面，大病风险的冲击尤为显著，可能导致一个中产家庭陷入贫困。尽管我国已建立基本医疗保险制度，可应对日常小病，但大病保障仍存在短板。对于占我国人口70%的中产群体而言，除大病风险外，还需承担房贷、子女教育、家庭成员医疗（包括父母、自身及子女）等多重压力，这些压力共同制约了消费能力的释放。

养老保障同样关键。当前我国人口老龄化加剧，新增人口减少，就业压力增大，养老金面临挑战。尽管目前居民退休金具备基本保障，但有专家测算指出，2028年以后，养老金体系可能面临较大压力。出于对未来养老的担忧，居民会通过增加储蓄来弥补潜在的养老资金缺口。

从社会保障体系的公平性来看，当前存在退休人员养老金与在职人员工资水平失衡的问题。一方面，退休人员养老金持续小幅上调；另一方面，年轻就业群体的工资收入提升力度不足。需要明确的是，65岁以上人群消费能力较弱，若这一群体成为储蓄主力，不符合经济发展的正常规律。事实上，中国经济的未来依赖年轻一代，提升年轻就业群体的收入水平更为关键。此外，部分退休人员养老金水平偏高，与部分工作一辈子仅获得三四千元月薪的在职人员形成明显差距，这种差距在退休后不应过度放大。社会保障体系应致力于构建公平框架，缩小退休后人群的收入差距。

构建公平、有效、全面的社会保障体系，既需要个人努力，更需要国家加大民生领域的投入，核心在于调整财政支出结构。目前，我国财政支出中，生产性、非保障性支出占比仍然较高，未来需重点增加以民生为核心的社会保障支出，只有这样，才能减少居民预防性储蓄，引导资金流向消费领域。

总之，居民收入水平、存量财富及结构、社会保障体系等三方面，均是制约我国消费扩张的重要因素。正是基于过剩经济大背景和制约消费扩张的诸多因素，我国经济增长模式需要转型，从过去的投资驱动型，转变到投资与消费双轮驱动型增长模式。当前，仍需适当保留投资这一驱动力，是因为我国人均收入尚未达到较高水平，仍需完善大量基础设施，投资对经济增长的支撑作用仍然重要，但提升消费对经济增长的驱动力，则是适应经济发展新阶段的必然要求。要实现这一转型，需要对现有政策重心进行全面调整，包括财政政策、税收政策、金融政策、养老政策等。面对新发展阶段，理论逻辑和政策体系需要进行重大变革，以适应过剩经济形态的要求。

03

中国金融：创新的逻辑

中国金融的核心任务即如何应对历史趋势，为中国经济的可持续高质量发展提供支撑，推动经济结构的转型与产业的升级迭代。正如我前面所讲的，面对中国经济从短缺到过剩的变化，除了理论与政策的转型外，金融的作用十分重要。中国社会对金融的认知存在一定的偏差，对金融的作用认识不清，将资产泡沫、投机行为、通缩现象等问题都归咎于金融，甚至将套利视为负面行为。这种认知显然既不符合金融的本质，更不符合中国金融的现实。

中国经济现在虽然有了很大发展，但似乎仍需在社会各个层面开展现代化启蒙教育。中国要实现现代化，不仅需要经济的可持续增长，更离不开文明的启蒙和现代化理念的普及。当前社会对“现代化国家”“文明国家”“发达国家”的理解存在一些偏差，往往只对经济发展、物质富裕作为重要甚至唯一标准。实际上，系列社会指标无疑是现代化国家或发达国家的重要内涵。因此，在中国，开展现代化启蒙教育意义重大，其核心在于培育公民的现代意识和文明素养，唯有如此，才能真正推动社会向现代化方向前行。

金融的锚是货币。正确理解金融的演进和作用，特别是如何准确地理解货币在一国发展中的作用，是现代金融文明启蒙教育的重点。货币是一个国家的镜子。

2019年我曾率团访问津巴布韦。津巴布韦曾是非洲大陆非常发达的国家，如今却成为贫困的国家。从金融角度看，该国发行的货币创造了一项世界纪录，拥有全球面额最大的货币，其面额之大超乎人们的想象。我曾问过很多人，世界上最大面值的货币有多大？几乎无人能回答。“兆”是一个很大的计量概念，1兆等于1万亿，津巴布韦货币最大面额远超万亿，达到100万亿或者说100兆。

2019年中国当年GDP刚好在100万亿元人民币左右，津巴布韦这张100万亿面额的货币，其面额与中国2019年的GDP规模相当。我问当地人，这样一张100万亿面额的货币能买到什么，对方回答说能买到一个鸡蛋。当地友人赠送了我一套特殊礼物——一套完整的津巴布韦货币，从1元面额到100万亿面额，跨度超出想象。作为金融学教授，我十分珍视这份礼物，时刻给我们警示。

津巴布韦的货币现象堪称奇迹，为全球货币史研究提供了重要实证样本。一个国家的过去、今天与未来，可通过诸多维度观察，其中至关重要的维度便是该国的货币——货币的演变史不仅是国家经济的缩影，更是昭示着未来。货币是国家软实力的体现，更是国家信用的核心载体。正因如此，我在多个场合都曾强调，要重视人民币长期信用的维护，当然，今天人民币也是世界上综合基础最坚实的货币之一。

尽管人民币尚未在技术层面完成可自由交易，但就信用和经济实力而言，一定是全球最好的货币之一。从货币使用范围看，美元无疑是全球最重要的国际性货币，其综合占比超过50%，其中储备市场占比超过50%。储备市场占比是一国货币地位的核心象征，体现了持有该货币的投资者对该国综合能力的认可。储备货币是长期持有的财富形式，而支付清算则更多是表现在短期经济活动中，虽能也能在一定程度上反映货币在国际经贸活动中的地位，但其象征意义不及储备市场。

除美元外，欧元的国际地位也较为稳固。在我看来，人民币可能是继美元、欧元之后最具潜力的未来国际性货币。因此，我在多个场合强调，我们应当爱护人民币，不应将其与那些信用不良甚至近乎破产的货币混合在一起。如果一国货币长期处在贬值趋势之中，且在长期趋势中多次出现大幅度贬值，本质上意味着这个国家的信用近乎破产，这样的国家很难有未来。

货币的市场化、国际化是中国金融改革的关键一环。金融首先要满足实体经济多方面的需求，既包括企业部门多样化的融资需求、居民部门多元化的财富管理需求，也包括社会经济活动中便捷有效的支付需求。当前中国经济正处在结构性变革阶段，社会各领域都在发生深刻变化，这要求金融体系适应实体经济多样化变革的需求。金融创新是金融高质量服务实体经济的重要机制，没有创新便无法适配实体经济多样化需求。金融创新是金融竞争力的来源，也是金融更好服务实体经济的前提。金融监管的作用在于引导创新走向规范，而非阻止创新。

金融创新的核心驱动力主要有两点：一是金融脱媒即融资的市场化。越来越多的企业倾向于通过市场机制融资，无论是发行债券还是股票。在它们看来，市场化融资对资本的合理形成和有效使用，以及企业长期战略目标的实现，都能起到重要的保障作用。与此同时，投资者的偏好也在发生变化，越来越多的投资者不再满足于无风险资产，而是青睐有风险且能获得风险收益的资产。研究发现，资金需求方（企业）与资金供给方（投资者）的需求特征恰好相互契合，企业需要市场化融资机制，投资者需要风险收益型资产，二者的交易便形成了资本市场。这种由实体经济融资市场化需求催生的力量，我们称之为金融脱媒，金融脱媒脱的是传统金融中介融资的媒。受金融脱媒的影响，商业银行现在面临的压力日益增大。

受金融脱媒的影响，商业银行的客户群正在不断下沉。原本的优质客户逐渐转向资本市场融资，银行剩余客户的信用风险开始显现。因此，银行不良资产的产生，既受经济周期的影响，也与金融脱媒导致的“长尾客户下移”趋势有关。这类长尾客户规模庞大，但存在很大的不确定性——如若具备稳定资质与优质信用，它们便不会成为长尾客户，而会跻身头部客户行列，这一逻辑十分清晰。

上述市场变化，为资本市场的发展提供了逻辑支撑。但与此同时，市场又面临一个新的核心问题：投资者能否获得与风险相匹配的风险收益率？若无法实现，市场必将沦为纯粹的投机场所。要让投资者获得相应的风险收益率，关键在于资本市场要进行资产端的改革，要让那些虽然未来存在不确定性但具备成长预期的企业成为上市公司的主体。

如果上市公司多为传统产业，可能刚上市就进入衰退期，市场必然缺乏成长性。这类企业如同“60岁上市”一样，尽管60岁群体中也可能出现新的创业企业家，但从大概率事件看，其发展趋势多为逐步衰弱。过去，我国资本市场较多选择成熟产业上市，这类企业虽有辉煌的历史与过往经验，却缺乏增长空间，导致投资者难以获得与风险市场相匹配的风险收益率。因此，资本市场资产端的改革势在必行。

资本市场存续的核心逻辑是金融脱媒，而成长的逻辑则是技术进步与科技创新。唯有如此，才能让资产具备超越无风险收益率的增长潜力，进而满足投资者对风险收益的要求。

从专业角度分析，风险收益率由两部分构成：一是无风险收益率，另一部分是风险溢价，即因承担额外风险而形成的超额收益。投资者选择风险资产，核心驱动力便是获取这部分风险溢价。无风险收益率与风险溢价相加，共同构成了风险市场的风险收益率。

美国资本市场之所以有成长性，核心在于其恪守了上述风险与收益匹配的原理。自2008年金融危机后，美国资本市场实现了十七年的稳步增长，其风险收益率平均在8%至10%。资产若能形成收益预期与增长趋势，市场成长的趋势便能形成。

中国金融的供给能力，核心任务是满足两端需求：一端是不同技术周期和不同产业周期企业的融资需求；另一端是居民部门多样化的财富管理需求。金融的核心功能就是满足主要包括这两部分金融需求的实体经济高质量发展需求，金融创新的动力也源于实体经济的需求推动。没有需求推动的金融创新都将是强制性供给。如果某种工具或服务并非社会所需，如若强行推广，其有效性和合理性值得怀疑。金融创新的基本动能在于居民部门、企业部门及社会对金融的需求，当现有金融工具无法满足经济社会的需求时，金融创新便会自然产生。第三方支付的崛起就是典型案例。

2010至2013年，支付宝、微信支付等第三方支付工具横空出世，对传统金融的支付体系造成了巨大冲击，不少人担忧卡支付将会被取代，甚至认为支付环节由两家民营企业主导会威胁国家金融安全，因为支付安全是国家金融安全的重要组成部分。在第三方支付发展初期，我曾与有关部门领导进行过深入交流与讨论，核心观点始终围绕消费者对支付方式和支付工具是否拥有自主选择权以及哪种支付方式更安全、更便捷。消费者的自由选择有其合理性，因为消费者是理性的，会在成本、收益、效率和安全之间寻找平衡。于个人而言，消费者必然倾向于选择安全、快捷、低成本的支付工具。对比传统的银行卡支付，第三方支付的优势十分明显。卡支付需通过POS机刷卡，部分老旧POS机操作繁琐，还需输入密码、签字确认，存在资金在途时间，且银联还要向商家收取0.5%至1%的手续费——这些费用看似由商家承担，实则可能通过商品涨价转嫁给消费者，同时还存在时滞。而第三方支付完全规避了这些问题，既安全、快捷、无额外成本，又突破了传统支付的时空限制。传统支付需等待资金到账才算完成交易，流程繁琐，若依赖传统支付，网购模式根本无法实现。可以说，支付革命直接推动了中国消费模式的变革。

尽管有人对消费模式变革一直持有不同看法，认为网购破坏了逛商店的悠闲体验，但这些人可能忽略了消费者的理性选择。网购模式更公平，商品价格更透明，继而从根本上解决了传统消费模式中信息不对称性问题。在传统模式下，商家掌握定价主动权，消费者难以鉴别价格的合理性——即便知道价格偏高，也需耗费大量时间逛街比价，时间成本太高。网购虽在发展初期存在欺诈现象，但如今99%的人选择网购，既源于对平台的信任，也因为能通过这种方式获得最大消费福利。

以我的经历为例。我曾因接受央视采访需临时购买衬衫，助手在附近商场买到一件售价2200元的衬衫，价格昂贵，但品质很普通，与我在网上购买的国际品牌衬衫相比，1000元可买三件，折合每件333元，且品质远优于商场购买的2200元的衬衫。显然，在实体店中，消费者很难用333元的价格买到同品质的衬衫。如若强行推崇实体店消费，即便能增加就业，也是以损害消费者福利、提高消费成本为代价的，消费者为获得同等商品需支付更高价格，这种消费模式既不可持续，也不符合发展趋势。因此，我始终支持消费模式的转型，而第三方支付正是顺应这一趋势突破时空限制的新的支付工具，理应得到认可和保护。

我时常会思考，当前有些工具推出的逻辑究竟是什么？以数字货币为例，我始终在思考其推出的核心价值和理论逻辑。我曾问过不少人是否使用过数字货币，多数人的答案是否定的，仅有少数人表示在特殊场景下尝试过数字货币支付。我随即也会反问，微信支付、支付宝已能满足人们的日常支付需求，尽管它们的资金源头是传统的法定货币而非数字货币，但我并未发现基于传统法定货币的数字支付存在明显问题——创新的前提是有效解决现有体系的缺陷，若现有支付方式运转良好，且能满足消费者的支付需求，那么，数字货币解决的核心问题究竟是什么？我不得其解。

从源头看，数字货币或许有助于反洗钱与预防腐败，但客观而言，对普通工薪阶层强调反洗钱管控并无太大必要。通常情况下，反洗钱监管的重点是大额资金流动，工薪阶层的日常收支规模有限。显然不是反洗钱的重点。由此可见，金融创新的核心驱动力是市场需求，而不是其它的。这一点至关重要。缺乏需求驱动的创新，本质上属于强制性金融供给，难以产生实际效力，也无法真正服务于民生与经济发展。

基于这一原则，金融体系需要推出更多创新举措。比如，针对居民部门的财富管理需求，要开发不同收益与风险结构相匹配的金融产品，以满足投资者多样化资产配置需求。同时，还需通过金融市场特别是资本市场的发展推动财富结构调整。正如前面所提及的，消费是财富的函数，需要通过优化财富结构，改善资产流动性与风险抵御能力，提升资产的增值能力以此推动消费的扩张。

此前我们已经讨论过金融要满足两类需求：一是企业与居民的融资和财富管理需求；二是社会经济活动的支付需求。资源配置、财富管理和支付，是金融最基础的三大功能。明确了这些基本原则与逻辑，我们便能清晰地把握中国金融的创新和发展方向。

概括而言，市场化、法治化、国际化，是中国金融改革的核心原则与基本路径，其中，市场化便包含了金融创新由需求推动这一核心逻辑。唯有顺应市场需求的创新，才能真正发挥金融对经济的核心驱动作用。

04

中国资本市场：成长的逻辑

关于资本市场发展的核心逻辑前面已有论述，即资本市场存续的逻辑是金融脱媒，资本市场成长的逻辑则在于技术进步和基于技术进步的产业升级迭代。

发达的市场经济，其内涵不止于保障消费者对消费品的自由选择权，这是市场经济的基本特征，也是市场经济的基石，但更重要的是，还必须满足投资者对多样化资产的选择自由。当前，我国已实现消费者对消费品的自由选择权。

现在，金融创新和发展面临的是如何满足投资者对多样化资产的自由选择。而这正是我们的弱项。资本市场的发展，是这一目标实现的核心路径，它能为投资者提供股票、债券、基金等多样化的资产类型，让不同风险偏好、不同财富规模的投资者都能找到适配的资产标的。这就是我们为什么要大力发展资本市场的核心逻辑，这是其一。

其二，如何才能发展好中国资本市场。首要的问题是解决我们对资本市场的认知问题，若认知存在严重偏差，后续所有制度设计与实践推进都将偏离方向、偏离目标，甚至南辕北辙。过去，我们对资本市场的认知存在误区，将其功能定位为满足融资者需求，认为发展资本市场的首要目的是解决包括国有企业在内的市场主体的资本短缺问题。在这一认知主导下，中国资本市场的法律、制度、规则、政策所构建的体系，都以“便利融资者”为核心导向，体现出对融资端的制度倾斜。正因如此，在相当长时期，资本市场的违规违法行为难以得到有效遏制，甚至十分猖獗，欺诈上市、财务造假、虚假信息披露、内幕交易等问题不断出现。这种严重的违规违法行为不断出现的关键原因在于，制度设计的出发点是“保护融资者利益”，在过去一个较长时间，对融资者违规违法行为的处罚力度很轻，通常以行政罚款为主，且上限为50万元，即使情节特别严重，也只是叠加市场永久性禁入这样的行政处罚。

需要明确的是，证监会的行政处罚（无论是罚款还是市场禁入）存在天花板限制，本质上只是行政惩戒，而非对投资者的赔偿。赔偿没有上限，而行政处罚是有上限的。这种低处罚成本与高违法收益的失衡结构，使得一些上市公司铤而走险，违规违法带来的潜在收益极高，而所需承担的处罚成本却很低。在这种情况下，铤而走险反而成为某些人的理性选择。更关键的是，制度设计忽略了投资者的核心诉求：那些购买公司股票的投资者，是带着“获取风险收益率”的合理预期进入市场的，他们的投资诉求在制度设计上被忽视。在“重融资、轻投资”的认知下，规则明显偏向融资者，投资者的权益缺乏有效保障。最终的结果是，资本市场几乎沦为纯粹的投机场所，难以发挥财富管理与价值发现的核心功能。

事实上，健康的资本市场应是“以投资者为核心、基于财富管理需求的投资市场”，这一认知的转变至关重要。我曾为此不断呼吁，必须从“重融资”转向“重投资”，明确资本市场的核心定位是财富管理。如今，这一认知已逐步形成，认知的转变必然推动制度的改革与转型。我们需要重新思考如何保护投资者权益，并将其作为制度设计的首要原则。一旦确立这一核心逻辑，意味着只要存在侵害投资者权益的违规违法行为，就必须让违法主体付出难以承受的昂贵代价。要实现这一点，首要任务是修改相关法律，大幅提升违法成本，让违法主体在违法时便清楚地知道，一旦实施欺诈上市、编造多年虚假财务报表行为，将面临“牢底坐穿、倾家荡产”的刑事处罚与民事赔偿，从而从根本上威慑其违法行为。

对资本市场的违法犯罪的刑期应提大幅提高，告别过去轻刑罚的状况。以内幕交易为例，一经查实，必然面临五年以上甚至更长时限的刑期，绝无逃脱可能。在过去，此类行为往往只需缴纳罚款便可了事，盈利了按收益的两三倍罚款，亏损了只作象征性处罚。这种处罚逻辑存在重大误区，关注的是违法者是否获利，而不是违法行为本身的恶劣影响和对市场秩序的严重破坏，因此，必须对违法行为进行严厉的惩戒。

除了刑事处罚外，还必须通过追缴非法所得、处以高额罚金，构建基于集团诉讼的民事赔偿制度，罚得他倾家荡产。在刑事处罚和民事赔偿的双重惩戒下，才能彻底威慑违规违法行为的滋生。

2001年11月，安然公司财务造假丑闻曝光，成为全球资本市场发展史上的标志性事件。其最终处理结果极具警示意义：公司多名高管中，有人被判处24年有期徒刑，有些人不堪压力跳楼自杀，公司则需支付50亿美元赔偿金。这笔赔偿金并非上缴国库，而是通过集团诉讼机制，专项用于赔偿受害投资者，资金来源涵盖安然公司本身、中介机构包括当时的安达信会计师事务所和两家投资银行。2003年3月，我曾专程前往位于休斯顿的安然公司旧址，并组织了相关座谈会。据当地人士介绍，2001年11月之前，安然公司所在区域车水马龙、一片繁荣，财务丑闻曝光后，这里迅速变得萧条冷清。值得关注的是，安然丑闻并未仅以“企业破产、高管受罚”收尾，美国政府借此契机推动了法律改革，出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，重点强化了中介机构的法定职责与责任追究机制。可以说，安然丑闻虽造成了投资者的巨大损失，但也为美国资本市场法律体系的完善提供了重要推力，让危机代价转化为制度进步。

任何危机与教训，都应成为推动社会进步的动力，而不能成为白白付出的成本，这就需要社会具备深刻的反省精神。我始终认为，中国社会尤其需要这种反省精神，不能将过错、危机、苦难都归咎于他人，而应更多地从内部寻找原因，即使存在外部因素，也要找找自身风险防范体系的制度漏洞。美国在处理安然事件时，并未纠结是谁指使，而是直接针对法律漏洞推进改革，这种反省精神和务实态度值得借鉴。

2015年中国爆发了股市危机，我曾为此撰写了《股市危机——历史与逻辑》一书，试图梳理股市危机的成因并总结教训，其中一个重要共识就是规范资金配置，明确禁止场外配资，允许并规范场内配资。场外配资透明度低、风险不可控，当时甚至出现十倍杠杆，成为危机的重要推手。场内配资在监管框架内运行，杠杆水平可控，更易防范风险。这一调整，正是对危机教训的直接吸收，也是我国资本市场资金配置体系的一次重要完善。

目前，针对资本市场违规违法行为的法律修改仍未到位，尤其在对中介机构的处罚上，制度设计仍存在明显不足。中介机构本应是保障市场透明度的核心中枢，承担“排雷”的职责。但在实践中，确有一些中介机构协助上市公司“埋雷”，严重损害了市场透明度。有人曾跟我说，“要看到市场发展的主流，多数上市公司不作假，多数中介机构是好的。”我始终认为，在资本市场中，不存在多数合规即规范的逻辑，必须对任何违规违法行为予以严厉处罚，并据此完善规则。资本市场的透明度是绝对的，不能有一粒沙子，不存在总体是好的、存在问题的公司是少数这样的辩证法。

之所以必须对资本市场要有如此高的要求，是因为它是市场经济体系中的“顶级元素”，只有发达的市场经济，才能孕育出成熟的资本市场，它对外部环境的要求极高。首先，需要完善的法治，必须以法治为基础，所有市场主体都必须在法律的框架内运行；其次，社会要有高度的契约精神，市场各方都要恪守承诺，政策不能随意变动，市场主体不能任意违约；第三，市场需要充分的透明度，市场环境要像蓝天一样纯净，不能有一片乌云。

也正因如此，1933年美国将各州相关法律整合后，形成的《证券法》，史称“蓝天法”，核心就是法律要确保市场像蓝天一样透明，不能有一片乌云。反观美国市场，自安然事件后，其法律体系不断完善，到现在，你看不到有哪家上市公司还在做假账。这就是法律的零容忍。

在我国资本市场，投资者还在担心“踩雷”，最近又有三四家公司因财务造假被实施ST（特别处理），投资者不小心买到这些公司的股票，损失严重。退市规则是基于透明度原则（如交易类退市、财务类退市），且事先已有风险揭示，让投资者自主判断，这是正常的退市。有“雷”的退市，应匹配相应的赔偿机制。“雷”的存在说明中介机构没有负起相应的职责。

从专业逻辑上讲，连续三年财务造假是不可闭环的。三年虚假财务数据必然存在逻辑漏洞，不可能完全闭环。既然如此，审计师、注册会计师，按理应能识别这些“不可闭环”的数据矛盾。所以，针对这种情况，我不认为这是专业能力问题，更倾向于是这些中介机构在故意掩盖真相、混淆视听。半年、一年的造假或许还能蒙混过关，连续三年的造假绝无可能做到天衣无缝，但现实中偏偏有公司能连续三年甚至更长时期的财务造假，其背后必然有中介机构的协助。

今天，我国对资本市场的认知正在转变，从过去的“重融资”逐步转向“重披露、重投资”，这种认知转型推动着法律、规则、制度的全面改革，发行制度在优化，退市机制也在完善，这些都是看得见的进步。

当前的改革正围绕“三个支点”逐步推进。

一是资产端改革。核心是调整上市公司结构，提升高科技企业在上市公司中的占比，帮助投资者在不确定的市场环境中把握未来的确定性机会。从近期市场表现看，以半导体、AI为代表的高科技企业已成为推动市场成长的主力，这一变化说明资产端改革正在逐步修复市场定价机制。过去，市场的定价机制存在一些缺陷，当前的改革正是要弥补这些缺陷。

二是资金端或投资端改革。资金端改革的核心目的是提升市场流动性。没有充分的市场流动性，就不可能形成有效的定价机制。提升市场流动性是本轮改革的重中之重。一直以来，我们都深知“提高上市公司质量”的重要性，从未否认资产端改革的价值，但过去忽略的是需求端或资金端改革的关键作用。虽然中国资本市场有大量个人投资者进入市场，但真正的大资金却长期游离在市场之外，核心原因在于我们对资本市场风险的过度解读，有时甚至到了妖魔化的程度。这种对风险妖魔化的认知，直接体现在规则的制定上，形成了对大资金入市的制度约束。

以险资为例，中国险资规模持续扩大，保险业本身也是未来极具潜力的朝阳产业，但大量险资却未能进入权益类市场，主要集中配置债券，在利益下行的趋势下，保险资产收益不佳。早在三年前，就应该判断出中国已进入利率下行通道，这是不可逆转的趋势，利率向零利率靠近是长期的基本趋势。在这样的背景下，险资仍大规模配置债券，如今面临收益率低迷的困境。我时常想，若三年前险资能配置工农中建等国有大行的股票，当时这些股票价格仅三四元，股息率却高达6-8%，收益稳定且可观，为何不做这样的配置？并非险资不愿，而是制度与规则的约束让其不能。按照现行规则，险资配置权益资产受偿付能力约束，即便买入工行、建行这类风险极低的股票，也会被归为高风险资产；而国债被认定为无风险资产，配置时不会消耗核心资本。实际上，工农中建的股票与国债的风险差异极小，但规则却将所有股票一视同仁归为高风险资产，这会直接消耗险资的核心资本，导致其偿付能力大幅下降。正是这种对市场风险泛化的认知，让险资只能放弃权益类资产，转而配置低收益债券。

其实发达国家的投资者并非比我们更聪明，但他们敢于进行多元化资产配置，必有其合理性。我常说，当我们对市场趋势感到困惑时，不妨参考发达市场的成熟经验，那些市场中的参与者，对风险的敏感度远高于我们，他们的资产配置逻辑值得借鉴。如今，针对资金端的改革正在推进，正在研究调整保险业偿付能力指标，降低权益类资产的风险系数；优化期限评价机制，改变过去单一的一年一周期的评价标准。此外，央行也在积极发挥作用，2024年9月24日，央行创设旨在稳定资本市场发展的结构性货币政策工具，为市场传递了明确的底线信号，这些举措都在切实改善市场流动性。

三是制度端改革。制度端改革的核心目标是确保市场透明度和规则的公平，用法律的手段去遏制严重的违规违法行为，大幅度提高违法主体的违法成本。这项改革需要一个较长时间，从修改刑法和民事赔偿的相关法律，完成从行政处罚为主到刑事处罚和民事赔偿为主的转型，同时完善包括注册制、信息披露、并购重组、退市机制等市场规则。

当前市场向好，与资产端改革、需求端改革和制度端改革密切相关，其中市场流动性改善更是起到了关键的推动作用。也正因如此，我们能理解从3000点到3800点的上涨逻辑是合理的[1]，即便这一轮上涨仅用了四五个月时间，速度看似很快，但考虑到过去市场长期受压抑，这样的修复性上涨也在情理之中。

总体而言，无论是中国经济、中国金融，还是中国资本市场，只要我们坚定不移地沿着改革开放的方向前进，坚持不移地走中国特色社会主义市场经济道路，保持改革的勇气与学习的态度，对它们的未来都值得拥有乐观的预期。

【1】截止到讲座日前一个交易日，即2025年9月5日，上证综合指数报收3812.51点。

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