独家对话张懿宸：并购基金将迎来“一代人的机会”｜连线两会

风控原则之一，不投进入就要换CEO的公司。

文｜《中国企业家》记者 梁宵

编辑｜米娜

头图来源｜受访者

并购市场的火越烧越旺。

星巴克中国的股权并购刚刚落下帷幕，安踏就以120亿元的大手笔入股国际品牌彪马；因产能过剩而洗牌加剧的光伏领域，也成为并购主场，接连传出TCL中环入股一道新能源，通威股份收购的消息。数据显示，截至2月25日，A股市场年初以来的并购重组交易就达到507起，合计金额约1300亿元。

“整体上来讲，中国市场确实进入了并购时代，这点是大家都比较认同的；不过并购基金要想在并购重组中发挥更大的作用，还需要解决一些现实中的问题。”全国政协委员、中信资本董事长兼首席执行官张懿宸对《中国企业家》指出。

他今年关注的问题就与此相关，他认为并购基金参与上市公司并购重组具有多重战略价值，建议监管层可根据业务类型和并购属性，在保障交易公平原则的前提下，适当放宽业绩承诺、对赌、同业竞争、关联交易等方面的监管要求，以有效推动持有优质产业资源的并购基金，与产业上下游上市公司开展并购重组合作。

来源：AI生成

这也是张懿宸一直关注呼吁的事情。不过采访话题不止于此：他预测当前房地产的深度调控已经接近底部，并购基金将迎来“一代人的投资机会”；基于过往中信资本百余个投资项目的经验和教训，他提到了通用原则，也分享了“避坑指南”；而作为麦当劳中国董事会主席，张懿宸透露了麦当劳的扩张计划，表示今年会加大“下沉”力度。

他的另一份建议就是关于“促进餐饮行业高质量发展”，其中指出，当前外卖平台竞争加剧，外卖消费占比持续攀升，一定程度上抑制了到店消费需求，进而影响餐饮企业对门店面积的需求，不利于城市“烟火气”恢复和商业地产振兴。

“今年经济整体会是不错的，但并不意味着消费市场就会非常火热，很多企业会因为争抢市场份额而加剧‘内卷’，比如外卖平台的补贴大战，长期来看，对餐饮行业和消费者来说都不是好事，是不可持续的。”

以下为《中国企业家》与张懿宸的对话，有删减。

“一代人才有可能遇到的投资机会”

《中国企业家》：并购市场现在非常活跃，你们最近关注哪些领域的机会？

张懿宸：主要是现代服务业、旅游业，当然还有以前延续的那些领域：零售的、传统互联网公司的私有化，几个项目尚在进行中。

《中国企业家》：今年政府工作报告对房地产市场的政策定调为“着力稳定”，指引举措是“控增量、去库存、优供给”，对于并购基金来说，如何把握其中的机会？

张懿宸：刚才提到的现代服务业，主要也是指轻资产商业管理、物业管理这方面的机会。

房地产领域的住宅，肯定不是我们要关注的，我们看的基本上都是像珠海万达商管那样的商业、轻资产的项目，因为这些项目现金流比较好，提升的空间比较大。

我们对房地产市场的整体判断是，依然处于深度调整期，但接近底部，很多房地产公司都有变卖资产的需要，我认为，这是一代人才有可能遇到的一次机会，而且会持续几年的时间，所以我们也在积极地寻找这样的机会。

《中国企业家》：这类项目的并购难度是什么？

张懿宸：从交易类型上来看，有点类似于跨国企业、大企业的分拆，不过更复杂。

首先，要对资产质量有非常清晰的判断，这是最根本的，我们要找的项目肯定是底层资产质量本身不错，运营还可以，问题更多是出在股东身上，那么通过并购，让股东结构更加健康，就可以实现一定的价值修复；在这个基础之上，还可以通过管理层的调整和激励制度的完善，进一步创造价值。

这些都属于比较常规的操作，不过与一般的分拆项目不太一样的是，当前的地产类项目一般都牵扯到一定数量的债权人，除了和股东谈判之外，还要和方方面面的债权人打交道，然后把大家的诉求统一到一起，这对交易能力的要求是非常高的。

“解开私募股权退出结点”

《中国企业家》：今年你对私募股权基金的资金来源、投资方向、退出等环节都提出了相关的政策建议，从并购基金的未来前景来看，哪一个环节最为“卡脖子”？

张懿宸：应该还是退出环节的问题。

一方面，这一两年国内的流动性整体还是挺好的，保险公司的资产规模一直在增长，又是低利率环境，他们也想尽快找到合适的资产进行投资，所以像我们这样的机构，人民币基金的募集还是比较容易的。

另一方面，对于很多投资基金——不仅仅是并购基金，大多数到了退出时点，甚至形成了所谓的“退出堰塞湖”的现象，已经到了必须要解决的地步。融投管退，只有疏通“退出”这个环节，才能形成真正的投资闭环，资金才能真正滚动起来。

今年政府工作报告，也是很少见地提到这么两句话，“拓展私募股权和创投基金退出渠道”“提高直接融资、股权融资比重”，可以看到，中央对这个现实问题已经足够重视，到了真正要改变的时间点。

《中国企业家》：之前你也提到，上市公司并购也会成为基金退出的一个主要路径。

张懿宸：对。从退出渠道来看，IPO当然是一个选择，但要拓展渠道，不是说简单把IPO的量放大，因为现在一级市场投资沉淀下来的资产规模超过10万亿元，不可能指望这么多的企业都通过IPO退出，这不现实。

来源：视觉中国

另一方面，现在A股上市公司的整体现金储备是比较充足的，今天上午（3月7日）政协小组开会的时候，上交所（上海证券交易所）总经理蔡建春就提到一个数字，2025年沪市上市公司现金分红首次超过了2万亿元，这些公司有充足的资金进行收购和再发展。

过去几年，我们也在不断尝试与A股公司之间的资产交易，最近一个项目，就是我们并购整合的嘉信立恒和上市公司新大正的重组。

《中国企业家》：这是中信资本第一个通过上市公司并购的方式退出的项目吗？项目推进中有哪些问题？

张懿宸：可以这么说，这算是我们第一次实实在在通过上市公司收购退出的项目，之前更多是被投公司借壳上市的案例。

这个项目操作过程中，我们遇到了一些很现实的问题，能感受到对于私募股权通过上市公司并购重组退出这样一种新的方式，还需要监管层面研究制定更加细化、有针对性的方案，我今年也提交了相关的建议。

比如A股要求上市公司的股东要“向上穿透”，我们的LP里面有美元基金，他们只是财务投资人，而不享有企业的任何控制权和管理权，那么“穿透”的对象是否可以只限于基金层面？不然会限制很多交易。另外还有包括“业绩对赌”“关联交易”“股票锁定期限”等各种要求，是否可以对并购基金股东有所放宽？

《中国企业家》：嘉信立恒的重组案例，是典型的通过并购将“26只猫变成老虎”的产业整合，现在中国有很多大市场、小企业的产业，比如高端茶叶领域，前五大企业的市场份额加起来不到6%，这样的行业是并购基金关注的机会领域吗？

张懿宸：这个领域我们还没怎么研究过，给我的感觉，茶叶市场整体处于缺乏行业标准、真伪难辨的一个发展阶段，很多企业只是在低水平上进行竞争。不光茶叶，整个农林行业，都不太可能会是我们的聚焦点。很早以前我就看过类似的项目，还特意跑到种植基地去调研，最终也没有投资。后来也有大量项目造假的问题出现。

不过，从另一方面来说，恰恰可以通过并购这个方式，实现这些产业和企业的规模化、标准化、品牌化，国际上也有一些比较大的茶品牌，比如立顿，还有高端品牌TWG系列，这样来看，中国的同类企业是不是也存在这样的机会？

就拿麦当劳的供应商来说，都是规模化的企业，也都具备可追溯的产业链，这样才能保证最终的食品安全。所以其他领域肯定也有这个整合潜力，但问题就在于现在看不懂，无法判断到一个怎样的程度才能实现有效整合。

“市场化的基因很关键”

《中国企业家》：并购基金对被投企业大多只能“遥控管理”，从中信资本的投资案例来看，什么样的治理架构以及管理模式更加有效？

张懿宸：每家公司落到具体层面，都不一样，不过有几个通用原则：首先就是定战略，定奖惩机制，这个都不管的话，那么基金进入的意义就没那么大了；然后执行过程中更多是放权，并跟进判断管理层的能力，干得不好果断换人。

但说实话，换人的效果也因企业而异，有些企业，即使派了新的管理层过去，也很难实施有效的调整和改革，很难撼动固有的企业文化，从这一点来讲，真正难的是，要对被投企业的文化有非常清晰的了解和判断，一家没有市场化文化基因的企业，战略、激励、团队这些管理工具都很难撬动其改变。

《中国企业家》：文化更多是隐而不露的，如何尽调？

张懿宸：做并购投资，尽调要做得非常深入，访谈各种相关方——高管、员工、供应商等等，在中间就会发现很多问题。

我给你举个例子，我们现在有一位运营合伙人就是专门看人的，每个企业真正决定进入之前，她要去跟所有管理层进行访谈，看对方个人能力如何，高管之间的关系怎么样，对这些高管的去留会形成一个判断；之后，她一般会和被投企业的CEO之间再做一次反馈，如果CEO对未来的团队调整方案坚决反对，那么大概率，这个并购整合推进的难度就会很大。

这也是我们的投资风控原则之一，不会投资一进入就需要换掉CEO的公司，那种情况下，整体投资风险会很大。