全球交易模式换档的油价“阈值”在哪里？

文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：夏雪

核心观点

近期中东局势扰动致油价剧震，历史复盘显示，油价绝对水位与短期上涨斜率对判断市场情绪切换或均具参考意义。WTI原油80美元/桶为关键情绪分水岭：升破该水位后，若呈短期（20个交易日）涨幅不足20%的“缓升”，则风险资产表现分化，新兴市场股指率先承压；若呈涨幅超20%的“急涨”，则流动性冲击特征相对突出，股债双跌且美元走强。若油价进一步升破100美元/桶，即便短期涨幅不足20%，风险资产将遭遇无差别普跌，美元与VIX指数大幅飙升。映射至当前，3月6日WTI油价已经突破90美元/桶，3月9日内破百，且近二十个交易日涨幅已超过40%，不过3月10日内又跌回90以下，波动巨大，后续仍待观察。

报告摘要

近期中东局势变化莫测，导致油价波动明显加剧，冲击全球金融市场。鉴于地缘政治的演变难以精准预判，而资产价格的运行或有迹可循，因此我们试图从历史数据中，寻找油价水位与交易逻辑切换之间的“阈值”规律（即，多高的油价可能触发市场情绪从交易“再通胀”转向“滞胀”担忧，乃至恐慌性的“流动性冲击”）。为了探讨这一问题，我们尝试从两个简化的维度进行历史复盘：

一是从油价本身出发，划分油价的“经验阈值”：设定不同的绝对价格和短期涨幅区间阈值，并观察主要大类资产（股、债、汇、黄金等）的表现，寻找可能触发市场机制切换的大致水位。

二是聚焦油价典型上涨区间，区分油价的“上涨动因”：回顾历史上典型的油价上涨阶段，观察关键拐点处油价所处的位置，以提供阈值参考。

在观测样本方面，我们将观察的11个资产价格/指数划分三类：①风险资产（标普500、MSCI全球、MSCI发达及MSCI新兴市场），用于锚定全球权益市场的风险偏好；②避险与防守资产（黄金、美元指数、VIX指数），其异动往往表征市场恐慌情绪的快速蔓延；③固收资产，包括美国、欧元区、日本及新兴市场国债指数。

（一）油价上穿“经验阈值”后的主要资产表现？

1、框架构建

我们构建双维观测框架来界定油价经验阈值，分别包括：

第一维：绝对水位（历史长周期分布）。从WTI原油的历史长周期分布（1973年1月至今）来看，其70%、85%和95%分位数分别对应约63美元、82美元和100美元/桶。基于此，我们设定80美元/桶为核心观察基准，60美元/桶作为常态对照组，100美元/桶则作为极端风险的观测阈值。

第二维：上涨斜率（短期脉冲冲击）。我们以短期原油价格涨幅来区分油价是“缓升（平滑）”还是“急涨（脉冲）”，以20%作为基准阈值（历史上油价单月涨幅超过20%的交易日占比约为4%左右）。

2、复盘结论（详细数据见图表5）

综合绝对水位阈值与短期上涨斜率，我们将油价上涨划分三个档次：

第一档：温和复苏（WTI油价上穿60美元/桶）。该阶段市场或呈复苏交易特征。此时，无论油价的短期上涨斜率（近20个交易日涨幅）是否超过20%（见图3、图4），大类资产整体均偏向“股债双牛”格局——除作为避险代表的日本国债下跌外，各类股指、美债及欧债指数普遍上涨，同时VIX指数回落。

第二档，情绪分化（WTI油价上穿80美元/桶）。该阶段的宏观逻辑开始向“通胀担忧升温、高弹性资产承压”切换。在此区间内，油价的短期上涨斜率成为左右资产表现的关键分水岭：

若短期涨幅<20%（图3）：风险资产表现分化，除MSCI新兴市场股指下跌外，其余股指维持上涨，但涨幅较第一档已明显收敛；同时，美元指数涨幅扩大，VIX指数维持小幅回落；美债与欧债继续上涨，而日本及新兴市场国债走弱。

若短期涨幅≥20%（急涨模式，图4）：市场逻辑发生突变，风险资产与固收资产双双转入普跌格局；美元指数涨幅进一步扩大，成为所统计的11类资产中表现最优的标的。整体显露避险交易属性。

第三档，危机模式（WTI油价上穿100美元/桶），此时宏观交易逻辑或转向恐慌与流动性冲击，即便油价短期涨幅不足20%，风险资产亦遭遇普跌，美元指数与VIX指数大幅飙升。值得注意的是，美债与欧债指数仍录得小幅上涨，这或折射出市场在通胀担忧之外，已开始对潜在的经济衰退隐忧进行定价（图3）。

（二）典型油价上涨周期复盘：关键“阈值”在哪？

我们梳理了历史上12次（不含本轮）典型的油价大幅上涨周期，并将其划分为两类：其中7轮背后或均有“供给与地缘冲击”的影子，余下的5轮我们归入由“需求与流动性”驱动（详见图表6~7）。

1、主要大类资产在不同情境下的区间表现如何？（详见图表7）

在“供给与地缘冲击”主导的周期中，风险资产普遍承压下跌，VIX指数大幅飙升，美元指数小幅走弱；固收类资产表现分化（涨跌互现），且即便录得上涨，其涨幅也十分有限。

相比之下，在“需求与流动性”驱动的周期中，市场往往呈现典型的“股债双牛”格局，美元指数显著走弱，同时VIX指数大幅回落。

此外，值得注意的是，无论油价上涨的驱动力为何，黄金在这两种情境下均录得上涨。

2、历史中位表现来看，油价“阈值”在哪？

油价涨到哪，可能触发“股债双杀”与VIX暴涨的恐慌及流动性冲击行情？

考虑到在“需求与流动性”驱动的油价上涨中，冲击发生后的1000天内股债收益率基本维持负相关（即存在典型的“跷跷板”效应，见附录图9），因此我们将重点聚焦于“供给与地缘冲击”背景下的油价上涨周期。

从数据表现来看，当WTI油价（样本中值）突破59~60美元/桶区间时（图8左图），股债收益率相关系数开始趋势性上行（负相关性逐渐减弱）；当油价达到72~73美元/桶区间时，相关性接近转正（“股债跷跷板”面临失效）；当油价进一步升至75~80美元/桶时，相关系数触及高点。相比之下，触发VIX指数波动中枢抬升的油价阈值则相对更低，约在WTI原油50美元/桶左右（图8右图）。

风险提示：历史不代表未来，复盘视角不全面；中位数不能代表整体

报告正文

全球交易模式换档对应油价“阈值”几何？

近期中东局势波诡云谲，导致油价波动明显加剧，持续冲击全球金融市场。尽管地缘政治演变难以精准预判，但资产价格的运行或有迹可循。例如，伴随油价的不断攀升，市场交易主线逻辑可能会发生切换，从油价上涨初期的“再通胀”交易，逐步向“滞胀”担忧甚至潜在的“流动性冲击”演变。基于此，我们试图通过历史复盘，寻找触发交易逻辑切换的油价“阈值”。为了探讨这一问题，我们尝试从以下两个维度进行简化的历史复盘：

一是从油价本身出发，划分油价的“经验阈值”：通过设定不同的绝对价格和短期涨幅区间，观察主要大类资产（股、债、汇、黄金等）的表现，尝试寻找可能触发市场机制切换的大致水位。

二是聚焦油价典型上涨区间，区分油价的“上涨动因”：回顾历史上典型的油价上涨阶段，将其粗略划分为“需求与流动性驱动”和“供给与地缘驱动”两类，通过对比不同宏观背景下各类资产的中位数表现，并观察关键拐点处油价所处的位置，为研判交易逻辑切换提供阈值参考。

在观测样本方面，我们将观察的11个资产价格/指数划分三类：①风险资产（标普500、MSCI全球、MSCI发达及MSCI新兴市场），用于锚定全球权益市场的风险偏好；②避险与防守资产（黄金、美元指数、VIX指数），其异动往往表征市场恐慌情绪的快速蔓延；③固收资产，包括美国、欧元区、日本及新兴市场国债指数。

（一）油价上穿“经验阈值”后的主要资产表现？

1、框架构建

我们构建双维观测框架来界定油价经验阈值，分别包括：

第一维：绝对水位（历史长周期分布）。从WTI原油的历史长周期分布（1973年1月至今）来看，其70%、85%和95%分位数分别对应约63美元、82美元和100美元/桶。基于此，我们设定80美元/桶为核心观察基准，60美元/桶作为常态对照组，100美元/桶则作为极端风险的观测阈值。

第二维：上涨斜率（短期脉冲冲击）。我们认为，油价上涨对市场的冲击，不止看幅度，斜率也很重要。为此，我们以短期原油价格涨幅来区分油价是“缓升（平滑）”还是“急涨（脉冲）”。通过对1983年至今WTI原油20个交易日（约1个月）滚动涨幅的全样本统计，我们以20%作为基准阈值。历史上油价单月涨幅超过20%的交易日占比约为4%左右。这是原油市场进入“右侧异常尾部”的起点，通常对应着宏观预期的急剧扭转或地缘摩擦的初期阶段。

需要强调的是，本篇复盘仅聚焦于油价上穿阈值的单边冲击情形，不关注油价下跌阶段。

2、复盘结论

综合绝对水位阈值与短期上涨斜率，我们将油价上涨划分三个档次：

第一档：温和复苏（WTI油价上穿60美元/桶）。该阶段市场或呈复苏交易特征。此时，无论油价的短期上涨斜率（近20个交易日涨幅）是否超过20%（见图3、图4），大类资产整体均偏向“股债双牛”格局——除作为避险代表的日本国债下跌外，各类股指、美债及欧债指数普遍上涨，同时VIX指数回落。

第二档，情绪分化（WTI油价上穿80美元/桶）。该阶段的宏观逻辑开始向“通胀担忧升温、高弹性资产承压”切换。在此区间内，油价的短期上涨斜率成为左右资产表现的关键分水岭：

若短期涨幅<20%（图3）：风险资产表现分化，除MSCI新兴市场股指下跌外，其余股指维持上涨，但涨幅较第一档已明显收敛；同时，美元指数涨幅扩大，VIX指数维持小幅回落；美债与欧债继续上涨，而日本及新兴市场国债走弱。

若短期涨幅≥20%（急涨模式，图4）：市场逻辑发生突变，风险资产与固收资产双双转入普跌格局；美元指数涨幅进一步扩大，成为所统计的11类资产中表现最优的标的。整体显露避险交易属性。

第三档，危机模式（WTI油价上穿100美元/桶，注：截至3月6日，WTI原油已经升至90.9美元/桶，且20交易日涨幅已经突破20%，达43%），此时宏观交易逻辑或转向恐慌与流动性冲击，即便油价短期涨幅不足20%，风险资产亦遭遇普跌，美元指数与VIX指数大幅飙升。值得注意的是，美债与欧债指数仍录得小幅上涨，这或折射出市场在通胀担忧之外，已开始对潜在的经济衰退隐忧进行定价（图3）。

详细数据见图表5。

（二）典型油价上涨周期复盘：关键“阈值”在哪？

我们梳理了历史上12次（不含本轮）典型的油价大幅上涨周期，并将其划分为两类：其中7轮背后或均有“供给与地缘冲击”的影子，余下的5轮我们归入由“需求与流动性”驱动（详见图表6~7）。

1、主要大类资产在不同情境下的区间表现如何？

首先，简单观察主要大类资产在不同情境下的区间表现（以图表7中的中位数与均值为参考）：

在“供给与地缘冲击”主导的周期中，风险资产普遍承压下跌，VIX指数大幅飙升，美元指数小幅走弱；固收类资产表现分化（涨跌互现），且即便录得上涨，其涨幅也十分有限。

相比之下，在“需求与流动性”驱动的周期中，市场往往呈现典型的“股债双牛”格局，美元指数显著走弱，同时VIX指数大幅回落。

此外，值得注意的是，无论油价上涨的驱动力为何，黄金在这两种情境下均录得上涨。

2、油价涨到哪，可能触发“股债双杀”与VIX暴涨的恐慌及流动性冲击行情？

考虑到在“需求与流动性”驱动的油价上涨中，冲击发生后的1000天内股债收益率基本维持负相关（即存在典型的“跷跷板”效应，见附录图9），因此我们将重点聚焦于“供给与地缘冲击”背景下的油价上涨周期。我们以股债收益率相关性及VIX指数表现作为观测指标，来刻画市场交易逻辑是否向避险与流动性冲击切换。

从数据表现来看，当WTI油价（样本中值）突破59~60美元/桶区间时（图8左图），股债收益率相关系数开始趋势性上行（负相关性逐渐减弱）；当油价达到72~73美元/桶区间时，相关性接近转正（“股债跷跷板”面临失效）；当油价进一步升至75~80美元/桶时，相关系数触及高点。相比之下，触发VIX指数波动中枢抬升的油价阈值则相对更低，约在WTI原油50美元/桶左右（图8右图）。

（注：各类资产在不同因素冲击及不同阶段下的详细路径表现，请参见附录图表10。）

附录

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】全球交易模式换档的油价“阈值”在哪里？》。

本文源自：券商研报精选