IPO终止！或因对赌压力，倒在第二轮

来源：市场资讯

（来源：企业上市法商研究）

广东尚研电子科技股份有限公司（“尚研科技”）于2026年3月6日召开第二届董事会第二十次会议，审议通过《关于终止向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请并撤回申请文件的议案》，公司拟终止本次公开发行股票并在北京证券交易所上市的申请，并撤回相关申请材料。

尚研科技的IPO之路主要面临以下几方面的挑战，这些可能共同导致了其最终选择终止上市：

严峻的经营独立性与可持续性质疑

公司的业务高度依赖单一大客户海尔集团，这引发了监管层和市场的广泛担忧。

• 严重的“海尔依赖症”：在2022年至2024年期间，公司对海尔的销售收入占营业收入的比例分别为52.32%、73.30%和66.66%。尽管2024年占比有所下降，但依赖程度依然极高。这种客户结构使得公司的经营业绩与海尔的采购策略深度绑定，抗风险能力较弱。

• 产品议价能力弱，价格持续下滑：根据问询函回复，公司向海尔销售的主要产品，如变频驱动器，平均单价呈现连续下降趋势。这表明公司在核心客户面前议价能力不足，直接侵蚀了利润空间，并对未来持续盈利能力构成了重大疑问。

北交所的多轮深度问询

北交所在审核过程中对公司多个核心问题进行了多轮重点问询，这些问题可能难以在短期内给出令监管机构满意的答复。

• 首轮问询聚焦核心风险：首轮问询直指“海尔依赖症”、实际控制人认定的合理性、存货减值、募投项目必要性等核心问题。

• 二轮问询持续深挖：在2026年1月收到的第二轮审核问询函中，北交所继续追问产品价格是否会进一步下降、募投项目的必要性及产能消化能力，以及股权清晰稳定性等问题。这表明首轮回复未能完全打消监管的疑虑，上市障碍依然显著。

潜在的对赌协议压力

尚研科技与投资方深创投、佛山红土之间存在对赌协议条款。根据协议，如果公司未能在2025年12月20日前递交合格的IPO申请材料或最终上市失败，公司创始股东将面临股份回购义务，涉及金额约5165.89万元。虽然公司在2025年6月已递交申请，但审核进程中的不确定性（如财务资料到期导致的中止审核）和上述经营层面的问题，可能使得公司对在规定时间内成功过会信心不足，主动终止可以避免对赌协议被触发。

尚研科技专注于变频驱动器、电源控制器和智能控制器等电子智能控制产品的研发、生产与销售，同时向下游延伸至智能终端产品。同行业可比公司包括拓邦股份、和而泰、和晶科技、振邦智能、儒竞科技、瑞德智能。

招股书显示，卢高锋为公司控股股东、实际控制人，合计持有公司55.00%的股份，合计控制公司62.91%股份。

2022年至2024年，公司毛利率分别为17.77%、19.67%和20.15%。

目前公司主要客户及产品集中在暖通空调及制冷、智能家居等分布集中的行业。

2022年至2024年，公司对前五名客户合计销售额分别为42,943.17万元、54,841.95万元和52,306.37万元，占当期营业收入的比例分别为82.38%、89.10%及89.02%，客户集中度较高，其中对第一大客户海尔的收入分别为27,273.91万元、45,116.66万元和39,166.48万元，占比分别为52.32%、73.30%及66.66%。

主要财务数据和财务指标

2022年度、2023年度、2024年度，公司营业收入分别为52,126.29万元、61,553.94万元和58,759.20万元；归母净利润分别为2,876.67万元、4,466.55万元和4,409.23万元；扣非归母净利润分别为2,989.78万元、4,269.66万元和4,129.18万元。

2025年1-6月公司对海尔销售收入为25,712.17 万元，较上年同期增长1.24%；2025年6月末对海尔在手订单金额为11,622.38 万元，较上年同期增长1.93%。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为17,090.07万元、17,254.54万元和12,822.59万元，占各期末资产总额的比例分别为26.53%、23.55%和18.17%，各期末计提坏账金额分别为855.46万元、864.21万元和643.03万元。

报告期各期末，公司存货规模较大，账面价值分别为8,920.07万元、9,066.85万元和11,273.50万元，占各期末资产总额的比重分别为13.85%、12.38%和15.97%，各期末计提的存货跌价准备余额分别为477.51万元、654.60万元和489.55万元。

发行人选择的具体上市标准

发行人结合自身规模、经营情况、盈利情况等因素综合考量，选择《北京证券交易 所股票上市规则》第 2.1.3 条第一款规定的标准，即“预计市值不低于 2 亿元，最近两 年净利润均不低于 1,500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%，或者最近一年净利润不低于 2,500 万元且加权平均净资产收益率不低于 8%”。

根据同行业公司的市盈率情况及发行人最近一次融资情况，预计发行时公司市值不低 于 2 亿元。发行人 2023 年度和 2024 年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益 前后孰低数）分别为 4,269.66 万元和 4,129.18 万元，加权平均净资产收益率（扣除非经常 性损益前后孰低数）分别为 15.48%和 13.00%，平均为 14.24%。

综上，发行人符合《北京证券交易所股票上市规则》第 2.1.3 条第一款的要求。

募集资金运用

本次发行股票募集资金在扣除发行费用后的净额将投资于以下项目：

问题1.与主要客户合作稳定性及产品价格下滑风险

根据申请文件及问询回复：（1）发行人向海尔销售的产品主要为空调外机变频驱动器和空调内机智能控制器。总额法下，2022 年至2025年6月，发行人向海尔销售的变频驱动器平均单价分别为146.66元、144.92元、139.45元、123.74元；2023 年至2025 年6月，向海尔销售的空调内机智能控制器单价分别为49.12元、48.04元、45.02元。（2）2023年至2025 年 6 月向海尔销售数量分别为640.05万件、533.06万件、394.51 万件，供货份额分别为34.67%、26.88%、27.20%。（3）报告期各期微波炉滤波器销售价格分别为4.63元、4.41元、4.46元、4.03元。（4）2024年起，发行人对TCL销售收入快速增长，2024年至2025年6月向TCL销售变频驱动器价格分别为16.93元、15.96元。

请发行人：（1）结合向海尔、美的、TCL销售产品耗用的主要原材料价格变动情况、发行人与主要客户谈价议价的具体过程、产品价格和销量结构性变化、新产品开发及投产定价情况等，进一步分析说明报告期内发行人向主要客户销售的各类产品价格下降的原因及合理性，从协议约定、合作历史、行业惯例情况看，发行人与主要客户是否存在价格年降等安排。（2）结合原材料价格变化及定价调整情况，说明发行人是否实际具备传导原材料价格上涨的能力；结合2025年全年产品销售及价格变化情况、与主要客户协议续签、新产品开发情况等，分析说明发行人产品价格是否存在进一步下降风险。（3）结合主要客户自产产线投产规划、客户自产和向发行人采购的工艺、成本效益差异、其他供应商竞争及份额变化情况等，分析说明 2024 年发行人向海尔销量和供货份额下降的原因，向美的、TCL等其他主要客户是否存在产品份额下降等情况；结合订单签订及执行情况，说明发行人2025年产品销量和供货份额是否进一步下降。（4）结合单价及成本构成情况、产品工艺差异、应用领域等，分析向海尔、TCL销售产品单价明显高于同类产品的原因及合理性，与海尔、TCL向其他供应商采购价格相比是否存在明显差异。（5）结合期后产品价格和收入变化情况、原材料价格和成本变化等，进一步分析说明报告期后发行人是否存在业绩大幅下滑风险，对发行人持续经营能力是否构成重大不利影响。

请保荐机构、申报会计师核查上述事项并发表明确意见。

问题2.募投项目建设必要性及合理性

根据申请文件及问询回复：（1）发行人本次发行拟募集资金40,137.60万元用于募投项目建设，其中“电子智能控制产品生产基地建设项目”由子公司淮安尚研通过新建厂房实施，新厂区建设完成后，现有租赁厂房将不再继续使用，相应生产线及生产设备将陆续搬迁至新厂区。（2）“佛山电子智能控制及智能终端技术改造项目”拟对顺德都宁工业区现有厂房、现有产线及设备进行升级改造。（3）“变频及智能控制器研发中心技术改造项目”拟通过对顺德现有场地进行改造装修并购置研发设备实施。

请发行人：（1）说明本次各募投项目相关建筑工程施工方情况，结合可比公司类似项目工程建设、同区域类似工程建设情况等，说明各募投项目建筑工程定价公允性，施工方及其实际控制人等与发行人、发行人实际控制人及其关联方等是否存在异常资金往来；结合公司投资性房地产的面积、取得方式、持有目的及当前使用状态等，补充说明募投项目新增及改建建筑工程的必要性及合理性。（2）补充说明淮安尚研电子智能控制产品生产基地项目建成达产后，现有租赁厂房产线与生产设备搬迁及淘汰规划，募投项目新购置设备与搬迁设备的使用安排，相关设备购置数量与投资金额的测算依据及合理性，相关搬迁衔接安排是否影响淮安尚研生产经营以及向客户供货稳定性。（3）结合顺德都宁工业区现有厂房建设投产时间、目前的使用状态等，详细说明佛山电子智能控制及智能终端技术改造项目实施厂房改建改造的必要性以及投入资金规模的合理性；详细说明“数字化升级与核心工序智能化改造”的具体内容，涉及的核心生产工艺、生产环节及设备，预计实施效果及测算依据；生产线升级项目采用边建边应用的滚动建设方式的具体规划及可行性，结合升级改建内容、方式及公司生产经营安排，说明建设周期的合理性。（4）结合现有研发场地建设时间及使用状况、软硬件研发设备状况、在研项目及研发需求等情况，说明变频及智能控制器研发中心技术改造项目实施的必要性与建筑工程费规模的合理性，设备购置及安装费、研发费用等测算依据及合理性。（5）结合货币资金金额、经营现金流情况、现金分红、募投项目中铺底流动资金及设备更新投入情况等，分析说明补充流动资金的必要性及规模的合理性。（6）结合“电子智能控制产品生产基地建设项目”与“佛山电子智能控制及智能终端技术改造项目”建成达产后新增产能及产能释放规划，新增产品及现有产品的市场需求情况，下游主要客户需求及合作稳定性（销售产品结构、销售收入、供应份额变化情况等），在手订单及新增订单变化，期后业绩实现情况等，进一步量化分析募投项目新增产能的必要性及产能消化的可行性。（7）结合各募投项目的建设方式、现有设备及新购置设备投入、投产规划安排等，量化分析说明募投项目完工投产后每期新增的折旧金额以及对产品单位成本、经营业绩的影响，进一步完善风险揭示。

请保荐机构核查上述事项并发表明确意见。

问题3.其他问题

（1）关于股权清晰及稳定性。根据申请文件及问询回复：发行人及卢高锋、高建雄和游建强等创始股东与深创投、佛山红土、顺德北滘土地发展中心签订了含有特殊投资条款的协议；目前卢高锋、高建雄和游建强分别直接持股52.50%、26.15%、4.69%，同时在公司持股平台领尚管理出资份额分别为25.06%、13.30%、4.35%。请发行人：①逐项对照并详细说明公司、股东与相关主体签署含有特殊投资条款协议是否符合《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》“1-3 估值调整协议”相关规定要求，是否存在影响股权清晰稳定、生产经营稳定的情形。

②结合卢高锋、高建雄、游建强等股东的持股情况，在发行人设立与经营发展中发挥的作用，参与公司决策程序情况，对外共同投资情况，历史股权代持及资金往来情况，股份限售及相关承诺情况等，进一步分析说明公司实际控制人、一致行动人的认定是否准确、合理，是否存在影响控制权稳定及经营稳定的情形。

（2）完善招股说明书信息披露内容。请发行人：①全面梳理“重大事项提示”“风险因素”内容，结合公司经营实际，突出重大性，增强针对性，强化风险导向，删除针对性不强的表述，删除可能减轻风险因素的类似表述；对风险揭示内容按重要性进行排序。对风险因素作定量分析，无法定量分析的，针对性作定性描述。②全面梳理并核对招股说明书等信息披露文件相关披露内容是否真实、准确、完成。

（3）同时以净额法和总额法确认收入准确性。根据申请文件及问询回复，发行人部分客户指定原材料采购，发行人对相关业务采用净额法核算。请发行人：①说明同时存在净额法和总额法确认收入的客户，分别披露净额法收入和总额法收入以及对应的销售产品、产品应用领域，说明净额法和总额法业务的毛利水平情况，净额法下获取的利润水平是否符合行业惯例。②补充披露净额法客户指定供应商情况，说明是否存在与总额法确认收入业务的供应商重合的情况，总额法下是否存在客户和供应商重合情况，相关收入成本核算是否准确，是否符合《企业会计准则》规定。

请保荐机构核查上述问题，发行人律师核查问题（1），申报会计师核查问题（3），并发表明确意见。

（素材来源：北京交易所、IPO合规智库等网络公开信息等）

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