157亿横店影视扭亏：赌输《射雕》，靠院线回暖翻身？

挑个好片子是个技术活。

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

横店影视（603103.SH）2025年扭亏是个积极信号，但因二季度、四季度亏损及全资子公司横店影业亏损，市场对其是否真正打了翻身仗存疑。

以肖战、庄达菲领衔主演的《射雕英雄传：侠之大者》为例，该电影于2025年1月29日大年初一上映，灯塔专业版APP显示，该电影累计票房6.89亿，累计分账票房6.33亿，片方2.5亿占39.43%，影院3.31亿占52.27%，其他5261.3万占8.3%——由于票房不及预期，坑了主投出品的中国电影（600977.SH），并殃及参与出品的横店影视。

横店影视方面坦言，以后会加强风险管控，重要档期肯定要投个几部，因重要档期是高票房影片产出的核心档期时间段，接下来清明、五一、暑期、十一（会重点投），另外可能会尝试各种题材，后期（片子）粗剪出来后会去看片，觉得好再调整，根据具体情况调整投资或调整出品发行协议。并透露，公司比较喜欢投一些现实题材，比如之前《送你一朵小红花》《你好，李焕英》《人生大事》。

横店影视方面表示，我们不是制片方，我们作为投资方来说，就只是享有最后剩余收益的一个分红，强调以后尽量去获取一些比较好的片子、剧本。

实际上，对于院线及相关业务，横店影视可谓手拿把掐，但对于影视投资、制作及发行业务，5年时间摸爬滚打对于横店影视尚短。这一点从2025年业绩中得到体现，电影放映及相关衍生业务营收增长超两成，毛利率亦有所增长。影视投资、制作及发行业务营收及毛利率分别大降超五成，确实说明在“赌”内容方面仍需努力。

可圈可点的是，横店影视在奋力避免溺于行业周期方面，确实重视细节——连爆米花都开发出了“苦荞味”，并携手百事公司推出“黑神话悟空”强 IP 联名营销，试图不错过每个热点。

盘古智库高级研究员江瀚认为，横店影视2025年报成色略显不足，呈现“季节性失衡”特征，二、四季度亏损说明公司盈利极度依赖春节、暑期等核心档期，淡季造血能力依然薄弱。

截至3月6日收盘，横店影视报收于24.87元/股，涨幅1.39%，总市值157.73亿元。

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院线复苏现金流回血

主业盈利质量仍需提升

前述之所以说5年时间，因2020年9月，原本主要从事院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务的横店影视，以现金方式收购横店控股持有的影视制作100%股权及横店影业100%股权，收购价分别为2054.37万元、1.02亿元，共计约1.22亿元。彼时横店影视期待收来的两家公司能够为其“带来新的经济增长点”，主营业务从影视产业链下游，向产业链上游扩展，收入来源更加多元化。

说白了，通过这项收购，横店影视自下而上渗透向影视全产业链转型，形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”全方位发展。2025年年报显示，横店影业总资产1.72亿元，营收约8441.64万元，营业利润-3790.32万元，净利润-2842.31万元。2025年6月，横店影视与横店影业共同出资设立浙江横店横影影院发展有限公司。此外，去年还注销了浙江横店装饰工程有限公司。

图源：罐头图库

转型后经5年历练，横店影视2025年参与出品的影片有叫好叫座的，也有扑街的。比如前述提及的《射雕英雄传：侠之大者》，豆瓣评分仅5.2，网友称“剧情稀碎”；“志愿军”三部曲口碑不错，但《志愿军：浴血和平》累计票房仅6.42亿，三部加起来累计票房不过27亿左右，对比万达电影（002739.SZ）投资出品的《唐探1900》累计票房36.12亿，《南京照相馆》累计票房30.17亿，悬殊甚大。

横店影视方面坦言，去年投的几部确实市场票房表现没那么好，确认收入也没那么多，仅少量项目勉强盈利，其它的“可能覆盖不了成本”。对于前述一些扑街电影，其透露，我们是很多年前投的，风险在于，投资一部电影是从它非常前期的阶段开始投，可能就是一个剧本或一个概念，后面到底选角如何或拍出来如何，我们也不知道，而且不受控制。“我们是投资方，主要是制片方去控制，所以风险还是比较大的”。

横店影视2025年年报亦指出，面对部分参投影片市场风险与收益不达预期，公司进行了深刻复盘，进一步优化项目评审与风险管控机制， 秉持审慎、优质的投资原则，提高单项目投资安全性与有效性。横店影视方面表示，院线是公司起家业务，从2008年迄今已有十几年，内容方面确实发展较晚，其业务系收购而来，所以现在规模不是特别大，对利润的影响也不是特别大，不过院线及内容“我们都很看重，也在加大对内容的投入”。

目前，横店影视主营业务收入主要来自于影视投资、制作及发行收入、电影放映收入、卖品收入及广告收入。2025年年报显示，营收约22.98亿元，同比增长16.55%；归母净利润约1.59亿元，较上年同期-9637.64万元，实现扭亏。经营活动产生的现金流净额约7.96亿元，同比增长69.81%。

图源：罐头图库

江瀚认为，横店影视扣非净利润（约8472.12万元）规模相对营收占比较低，且部分利润可能来源于资产处置或补助，主业经营性利润的厚度有待加强，抗风险边际较窄。这种“看天吃饭”的业绩结构表明，公司尚未从根本上解决院线行业高固定成本与淡旺季明显的结构性矛盾，盈利质量需进一步夯实。

2025年，横店影视持续推动院线从规模扩张向高质量增长转型。院线实现票房19.83亿元，同比增长19.67%，累计观影人次5695.35万，同比增长23.83%，其中，直营影院实现票房17.83亿元，同比增长23.07%，累计观影人次5142.61 万，同比增长26.91%，其直营影院票房规模居全国影投公司第二位，票房收入和观影人次增幅均高于全国平均水平。

报告期内，横店影视新开直营影院10家，截至报告期末，横店影视已开业直营影院446家，并在全国各地投资兴建了446家资产联结型影院，银幕2847块，覆盖全国29个省、自治区、直辖市，辐射197个城市，资产联结型影院票房在全国影院投资公司中排名第2。

据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，横店影视扭亏主要得益于行业大盘强劲回暖，从数据上看，2025年中国电影市场总票房达518.32亿元，同比增长21.95%；观影人次12.38亿，同比增长22.57%。这是2020年以来仅次于2023年的第二高成绩，为横店影视的放映业务提供了坚实的行业基础；其次，公司放映业务利润显著修复；再者，非经常性损益的重要贡献，全年非经常性损益达7449.17万元，占净利润的46.85%，主要包括资产处置收益3019.21万元、政府补助1426.95万元等。这为扭亏提供了关键支撑，但也提示主业盈利质量仍需提升。

江瀚亦认为，横店影视核心放映主业受益于2025年电影市场强劲复苏，公司直营影院量价齐升，经营杠杆效应释放，毛利大幅修复。加之该公司精细化运营成效显著，通过关闭低效影院、优化租金成本及提升卖品衍生业务占比，有效降低了盈亏平衡点。而非经常性损益及政府补助在特定季度提供了利润支撑，但根本动力仍源于线下客流回归带来的现金流改善，使得公司在高固定成本结构下实现了规模经济下的盈利反转。

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季度业绩冰火两重天

Q2/Q4双亏拖后腿

在柏文喜看来，横店影视去年增长部分可持续，但存在明显结构性隐忧，如扣非虽转正但规模仍小，经营现金流改善显著亦是积极信号，但该公司对档期依赖过重，Q2、Q4的亏损暴露出非档期经营脆弱性。

图源：横店影视2025年年报

横店影视2025年Q1-Q4营收分别约11.72亿元、2.01亿元、5.22亿元、4.03亿元，归母净利润分别约3.43亿元、-1.41亿元、383.93万元、-4678.8万元。对此，横店影视方面表示，电影行业二季度、四季度普遍是淡季，尤其是二季度，4、5、6三个月也没有一个非常好的档期，因为我们电影主要靠假日档期来带动消费。

分产品看，2025年电影放映及相关衍生业务营收约21.4亿元，毛利率14.27%，营收及毛利率分别同比增加24.76%、15.37%；影视投资、制作及发行业务营收约8572.25万元，毛利率-42.14%，营收及毛利率分别同比减少57.72%、56.36%。值得注意的是，子公司横店影业2025年亏损约2842.31万元。

通过上述数据，据柏文喜分析，首先，横店影视内容能力较薄弱，影视投资、制作及发行业务营收暴跌，毛利率为负，子公司亏损，与万达电影、光线传媒（300251.SZ）相比差距悬殊；其次，投资逻辑被动，该公司过度依赖春节档，2024年Q1盈利2.19亿元，后三季度连续亏损。2025年春节档《射雕英雄传：侠之大者》票房不及预期，显示出选片能力和风险分散不足；再者，资产负担沉重，截至2025年末，公司总资产37.49亿元，租赁负债高达12.28亿元（占总资产32.76%）。重资产模式在下行周期中刚性成本压力巨大。

图源：罐头图库

柏文喜认为，横店影视扭亏年报"含金量中等"。虽然经营现金流改善显示运营效率提升，但盈利高度依赖春节档和资产处置，内生增长动能尚未完全确立。

在江瀚看来，横店影视盈利可持续性高度依赖内容供给的稳定性，若缺乏头部影片带动，高经营杠杆的院线业务极易重回亏损，因此存在周期性波动风险。且增长引擎正从单一票房分账向“电影+”生态转移，包括卖品高毛利化、影厅广告及场地租赁等多元化收入，旨在平滑单一票房风险。

江瀚进一步分析称，转型“内容+渠道”符合产业链纵向一体化逻辑，理论上可通过内部交易降低成本并获取制作端高额回报，方向具备长期战略价值。但先天不足在于基因差异，院线运营讲究标准化与成本控制，而内容制作具有高风险、非标及创意不确定性，公司过往内容投资业绩波动大，显示其尚未完全掌握内容爆款规律。未来可期与否取决于能否建立独立且专业的内容风控体系，若仅靠“赌爆款”而非工业化生产，换赛道后可能因内容亏损侵蚀渠道利润，导致双轮驱动变成双轮拖累。

图源：罐头图库

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2026年重点布局AI漫剧、AI短剧

短剧利好刺激下，2025年横店影视全资子公司影视制作在原有业务基础上重点布局短剧领域，建立了从投资、制作、变现到品牌运营的链路体系。

年报显示，横店影视于2025年年底开始布局精品AI漫剧、AI短剧，并培育自主品牌，成立“大横小竖”短剧品牌，正式以品牌化方式进入短剧领域。此外，探索海外合作市场，已联合制作出品多部海外 短剧，并与相关海外公司达成短剧剧本采购等合作意向，为后续开展更大范围的海外合作积累经验。

2026年，横店影视将启动IP生态化运营，探索第二增长曲线，将优质IP的价值开发提升至公司战略层面，迈出IP产业化运营管理的关键一步。尤其是，通过与头部平台及AI公司深度合作，将AI技术深度贯穿于IP挖掘评估、内容开发制作、营销运营等环节。

图源：罐头图库

2025年9月，TVB推出《在我心中，你是独一无二》这部香港电视界首部采用纯AI生成的短剧，由AI完成画面设计，真人完成配音，每集约2分钟。全剧采用AI生成角色形象，制作团队为角色开设社交账号增强互动感。问及会否也推出此类型短剧，横店影视方面表示，2026年我们目标主要从动漫方向做AI短剧或AI漫剧。主要还是从成本角度考虑，动漫运用AI技术的话，它的制作成本，包括AI先去评估剧本、筛选剧本，再生成场景制作这个过程来说，降本增效力度比较明显。

江瀚认为，将IP开发提升至战略层面并引入AI，能显著降低内容试错成本与制作周期，理论上可提升2026年内容产出的效率与利润率。AI在营销环节的精准投放有望提高影片转化率，挖掘长尾IP价值，为业绩提供增量贡献，但该技术红利转化为实际财务数据需要时间沉淀。鉴于AI短剧等业务尚处投入期，2026年对整体业绩的拉动作用更多体现在估值预期与成本节约上，难以立刻成为支柱性利润来源，其对当年净利润的直接贡献比例预计有限，更多是为中长期增长蓄力。

图源：罐头图库

江瀚进一步分析称，AI技术将使短剧、漫剧生产进入“工业化量产”时代，单分钟成本大幅降低，市场将从“拼流量”转向“拼创意与IP储备”，内容供给将爆发式增长。市场格局将重塑，拥有海量IP库与场景资源的横店等头部企业将占据优势，形成“IP+AI+场景”的闭环壁垒，淘汰纯流量型小作坊。随着老戏骨入局与制作精良化，短剧将逐步摆脱“低质”标签，向精品化、出海化发展，成为影视行业新的增长极，但同时也将面临更严格的监管与版权竞争。

柏文喜则认为，短期看，横店影视未来2-3年仍将以院线为基本盘，内容业务难以独立支撑业绩，但2026年战略升级至"以IP为核心的全链路运营模式"，若能通过并购或合作获取优质IP，有望弥补原创能力短板，而转型成功的关键在于从"参投跟跑"转向"主控领跑"。

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