汉方制药IPO：核心产品增长触顶新药布局难解近渴 实控人兄弟100%控股递表前大额派息

来源：新浪证券

　　生物医药产业赴港上市潮持续升温，成为资本市场上的热门风景线。近日，手握外用中成药领域唯一获批的处方涂剂的山东汉方制药股份有限公司（下称“汉方制药”）也加入战局，拟登陆港交所主板。公司聚焦皮肤及黏膜疾病治疗领域，凭借独家保护品种创下超过80%的高毛利率，展现出较强的盈利韧性。

　　然而，亮眼的毛利率背后，公司实际上仍存在诸多隐忧，包括单一产品依赖度高达99.7%、家族成员100%控股、销售费用吞噬近五成营收、研发投入不足6%、IPO前突击派息2亿元等，公司的资本市场之路仍面临不少挑战。

　　核心产品增长触顶 新药布局难解近渴

　　从财务数据看，2023年、2024年以及2025年前三季度，公司分别实现营收10.53亿元、9.92亿元、8.03亿元。同期公司净利润分别为2.37亿元、1.99亿元、1.45亿元。2025年前三季度，公司营收同比增长3.08%，而净利润则延续跌势，继2024年同比下降16.64%后再度同比下滑5.84%。

　　结合业务来看，报告期内，复方黄柏液涂剂产生的收入分别占公司总收入的99.8%、99.8%及99.7%，具体金额分别为10.5亿元、9.9亿元及8亿元。其余产品收入占比则微乎其微，包含化妆品和新上市的安宫牛黄丸在内的“其他”收入总计仅为234万元，公司单品依赖明显。

　　从优势来看，复方黄柏液涂剂作为中国外用中成药领域唯一获批的处方涂剂，被认定为“国家二级中药保护品种”，依法赋予七年市场独占期，禁止其他实体生产相同药品，保护期自2023年11月起至2030年 7月止。同时，复方黄柏液涂剂还被纳入《国家医保目录》与《国家基本药物目录》，保障了广泛的市场准入与患者可及性。

　　从毛利率看，2023年、2024年及2025年前三季，复方黄柏液涂剂毛利率分别达到84.3%、82.5%及84.3%，包含黄柏、连翘、蜈蚣等中药材在内的直接生产成本仅占产品售价的15%左右，产品盈利能力强劲。

　　然而，高毛利并不等同于坚不可摧的定价权。在当前中国处方药市场，定价权掌握在国家医保局及各级公立医院的采购体系手中。2024年及2025年前三季度，公司业绩显著承压，对此公司在招股书中表示，主要是由于复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降所致，进而限制对分销商的售价。

　　由此可见，尽管拥有独家品种身份，暂未被纳入残酷的全国集中带量采购，但汉方制药依然无法免疫于宏观层面的医疗控费压力。在终端价格受限的背景下，公司未能通过销量的同比例增长来弥补价格的损失。

　　事实上，目前复方黄柏液涂剂的销量增长已趋于停滞。2023年与2024年，复方黄柏液涂剂销量分别为2714.9万瓶及2714.1万瓶，2025年前三季销量同比也基本持平。从产量来看，2023年该产品产量为3890万瓶，2024年降至3590万瓶，产能利用率从84.7%滑落至78.2%。随着新产业园的建成投运，公司复方黄柏液涂剂年产能达到7020万瓶，但2025年前9月产能利用率进一步降至57%。

　　面对复方黄柏液涂剂增长放缓以及2030年行政保护期到期，汉方制药管理层并非没有动作。近年来，公司通过内部研发转化和外部收购，希望实现收入来源的多元化。自2025年第三季度起，公司已将用于急性心脑血管疾病护理的安宫牛黄丸商业化；而截至2025年9月底，已获得用于女性妇科健康的乌鸡白凤丸的生产批文。

　　然而，这两款新品均属于竞争激烈的经典配方中成药领域，汉方制药作为后来者，需在品牌认知、渠道布局、临床验证等方面持续投入，短期内难以形成规模效应。从现阶段的财务数据来看，这些突围尝试尚未形成实质性的生产力。

　　实控人兄弟100%控股 IPO前夕派息2亿募资合理性存疑

　　费用方面，2023年、2024年及2025年前三季度，汉方制药的销售及营销开支分别高达5.1亿元、4.8亿元及4.2亿元，占同期总收入的比例分别达到48.7%、48.6%及52.3%。与之形成鲜明对比的是，同期的研发开支分别仅为5695万元、5962万元及4155万元，研发费用率维持在5%至6%的低位水平，“重营销、轻研发”现象突出。

　　深入剖析销售费用的流向，“营销及推广开支”占比超9成。汉方制药主要采用的是“经销+第三方学术推广”的商业模式。分销商负责将产品配送至全国18万家药房和各级医疗机构，而真正的市场动销，则依赖于公司聘请的第三方推广商。

　　相关推广商负责收集行业信息、组织专业学术会议，向医疗专业人士宣传药理机制并进行医院拜访。而外包形式的学术推广往往是合规风险的重灾区，也是近年来监管机构在医药企业IPO审核问询的核心焦点。

　　值得注意的是，2023年和2024年，汉方制药最大的推广服务供应商名为“山东基源信息科技有限公司”。2023年，公司向山东基源支付的推广服务费高达1.5亿元，占当年采购总额的24.4%。而这家公司在报告期内是由汉方制药实际控制人秦文基、秦银基兄弟的外甥王萌先生最终控制。上市前夕，即2024年，汉方制药向山东基源的采购额大幅削减，并在2025年王萌出售该权益后，彻底终止了与山东基源的所有交易。

　　目前，公司虽完成了关联交易的清理，但所面临的合规压力并未解除。面对每年高达数亿元的外部推广费，以及遍布全国的第三方服务商网络，公司内部控制体系能否确保每一笔费用的真实性，能否杜绝资金通过隐蔽渠道流向不当利益输送均存在疑问。

　　从股权架构看，汉方制药的家族企业特质十分鲜明，公司由秦文基、秦银基两兄弟及独立第三方谢军平于2004年联合创立，目前两兄弟共同掌控公司全部股权，股权结构高度集中。同时，公司核心管理层岗位多由家族成员占据。

　　根据招股书，秦文基担任公司董事长及执行董事，负责整体管理、策略规划及重大决策；秦银基任执行董事兼总经理，监督日常营运；秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事，负责研发事务；公司秘书叶伟斌则是Qin Chengxue的丈夫，形成了紧密的家族治理格局。在公司迈向资本市场后，如何平衡家族利益与公众股东权益或将成为汉方制药面临的重要考验。

　　此外值得关注的是，汉方制药在IPO前两度大额派息。2024年和2025年前三季度，公司分别宣派5000万元和1.5亿元股息，相关股息全数落入持股100%的秦氏兄弟口袋。同时，公司又计划上市募资，用于候选产品研发、临床开发及商业化、新建生产单位建设及设备配置，以及营运资金补充。一边向自家人大额分派股息，一边又向公众伸手募资补血，汉方制药IPO的合理性及必要性或待考量。