国债期限利差变化分析及未来走势预测——以30年期与10年期国债利差为例

来源：市场资讯

　　◇ 作者：兴业证券固定收益首席分析师　左大勇

　　兴业证券固定收益分析师　徐琳

　　兴业证券固定收益分析师　董严平

　　◇ 本文原载《债券》2026年2月刊

　　摘 要

　　本文分析了30年期与10年期国债利差走势变化及驱动因素。研究发现，利差变动主要受经济基本面、市场预期、流动性以及超长期国债供需结构四个核心因素影响，且不同时期的主导因素不同。2024年9月24日之前，在市场预期偏弱、“资产荒”及交易盘属性增强的共同驱动下，利差被压缩至历史低位。此后，随着市场预期改善、权益市场分流资金，市场对超长期国债的需求明显减弱，供需结构矛盾推动期限利差持续走阔。展望未来，市场预期改善和超长期国债供需结构矛盾或使曲线重定价风险延续，30年期与10年期国债利差存在进一步走阔的空间。

　　关键词

　　长端利率　期限利差　供需结构　市场预期

　　2020—2024年，伴随着债券市场牛市行情持续，30年期与10年期国债利差持续震荡下行，从2020年5月约83个基点（BP）的高点一度压缩至2024年9月24日1前的10BP。2025年以来，债券牛市行情有所放缓，30年期与10年期国债利差逐渐抬升，年末一度回升至40BP的阶段性高位。30年期与10年期国债利差走势会受哪些因素影响？2025年末的期限利差已回升至2023年初的位置，后续是否还有进一步抬升的空间？本文通过回顾债券市场走势，揭示可能影响30年期与10年期国债利差走势的因素，并对未来的利差走势作出预测。

　　利率期限理论概述

　　期限利差与利率期限结构密切相关。利率期限结构是指某个时点上不同期限的利率所组成的一条曲线，而期限利差是指两个不同期限债券之间的收益率差异。学术界对期限利差的成因有几种经典解释，包括预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论和期限偏好理论，从不同角度研究收益率曲线的形状及形成的原因。

　　（一）预期理论

　　预期理论的雏形最早由Fisher（1896）提出，后经Hicks（1946）等人逐步完善。该理论认为，长期债券与短期债券之间具有可替代性，不同期限的债券在同一投资期内的预期收益率应趋于一致。据此，远期利率可视为对未来即期利率的无偏估计，收益率曲线的形态主要反映市场对未来利率走势的预期。然而，该理论基于风险中性和一致预期的理想假设，与真实市场存在一定差距。

　　（二）流动性偏好理论

　　Hicks（1946）提出，由于投资者普遍偏好流动性，且长期债券对利率波动更为敏感，投资者更倾向于持有短期债券。为补偿长期债券的风险，远期利率通常高于预期即期利率，形成正的期限溢价，且溢价随期限延长而增加。因此，即使预期未来短期利率不变，收益率曲线仍可能向上倾斜。但该理论中有关溢价随期限单调递增的假设并不完全符合实际的市场表现。

　　（三）市场分割理论

　　市场分割理论强调投资者具有明显的期限偏好，不同期限的债券市场相对独立，各期限债券收益率主要由自身供求决定，彼此间的联动较弱。该理论为2008年后传统货币政策传导受限提供了解释，并为央行通过“扭曲操作”等非常规手段干预长期利率提供了依据。然而，该理论难以解释现实中不同期限债券收益率常呈现同步波动的现象。

　　（四）期限偏好理论

　　期限偏好理论在承认投资者存在期限偏好的基础上提出足够的风险溢价可以促使投资者调整期限选择。因此，不同期限的市场并非完全分割。该理论认为风险溢价既可以为正值，也可以为负值，并非必然与期限正相关，其大小取决于投资者的风险厌恶程度与市场环境。期限偏好理论可被视为对市场分割理论与流动性偏好理论的综合与折中。

　　上述四大经典期限结构理论通常都建立在严格的假设条件下，与现实情况不完全相符，但其核心思想依然可以给现实市场的期限利差分析提供重要参考。实际上，收益率曲线形态的影响因素远比理想模型复杂得多，期限利差在大部分时间内并不会简单地遵循经典研究框架中的轮动规律，同时会受到多种因素的影响。本文在上述理论的基础上，立足我国的经济特征和债券市场情况来考察影响30年期与10年期国债利差的因素，并对其内在机制进行深入探究。

　　30年期与10年期国债利差走势分析

　　从近10年来30年期与10年期国债利差走势看，大致可以分为2015年（利差走阔）、2016年1月至2017年5月（利差收窄）、2017年6月至2020年5月（利差走阔）、2020年6月至2024年9月（利差收窄）、2024年10月至2025年12月（利差走阔）这五个阶段（见图1）。本文通过回顾这五个阶段30年期与10年期国债利差的变化过程，分析可能影响利差走势的因素，进而对后续该利差走势进行预测。

　　（一）2015年：流动性宽松环境下利差整体震荡走阔

　　2015年初，受经济基本面下行压力影响，货币政策维持稳健，央行多次降准降息，资金价格下行至低位。在此环境下，对流动性更敏感的10年期国债收益率降幅显著大于30年期国债收益率，二者的利差有所扩大。同年4月前后，随着地方政府置换债券密集发行，市场对债券供给与流动性有所担忧，10年期国债收益率调整幅度更大，二者的利差阶段性收窄。进入下半年，随着地方政府置换债券发行趋于常态化，资金面持续宽松，利率震荡下行，二者的利差再次走阔。

　　（二）2016年1月至2017年5月：“资产荒”叠加后续资金面收紧驱动利差收窄

　　2016年1月至10月，在“资产荒”的影响下，资金大量涌入债券市场，长久期的30年期国债因其配置价值突出，收益率下行幅度显著大于10年期国债，使得二者利差持续收窄。同年10月后，随着货币政策与监管环境趋紧、金融去杠杆政策逐步出台，市场流动性预期收紧，资金面趋于收敛（见图2）。在此过程中，对流动性更为敏感的10年期国债收益率快速上行，而30年期国债因配置需求支撑，上行幅度相对平缓，进一步加速了期限利差收窄。

　　（三）2017年6月至2020年5月：伴随经济基本面好转，超长期国债收益率下跌叠加后续流动性环境转宽松驱动利差走阔

　　2017年下半年，在流动性收紧周期尾声，10年期国债收益率已随货币政策收紧上行，而超长期国债收益率因配置盘支撑调整滞后。随着流动性收紧的影响逐步传导至超长期限品种，叠加当时宏观经济基本面持续好转，30年期国债收益率上行幅度超过10年期国债，推动期限利差走阔。进入2018年，我国实施稳健的货币政策，流动性改善带动10年期国债收益率率先下行，30年期与10年期国债利差进一步延续了走阔趋势。

　　（四）2020年6月至2024年9月：市场预期转弱，叠加“资产荒”形势下超长期国债交易活跃度提升，驱动利差收窄

　　在这个阶段，30年期与10年期国债利差持续收窄，主要受经济基本面预期趋弱、债券市场“资产荒”加剧以及30年期国债交易属性增强等因素共同推动。经济基本面方面，新冠疫情后，全球及国内经济面临下行压力，市场对经济增长的预期转弱，避险情绪驱动资金涌入国债市场，支撑债券牛市延续。同时，“资产荒”持续深化，优质资产供给短缺，促使资金进一步向债券市场集中，30年期国债因其稀缺性受到配置资金青睐，收益率下行幅度超过10年期国债。此外，30年期国债发行扩容和30年期国债期货合约上市，提升了30年期国债的流动性与交易活跃度，推动流动性溢价持续压缩，进一步加速了期限利差收敛。在2024年9月24日前，30年期与10年期国债利差一度压缩至约10BP的历史低位。

　　（五）2024年10月至2025年12月：预期改善、资金向权益市场分流叠加超长期国债供需矛盾进一步驱动利差走阔

　　在这个阶段，30年期与10年期国债利差持续走阔，主要由市场预期改善与权益市场行情上涨以及超长期国债供需矛盾凸显所驱动。市场预期方面，随着稳增长政策持续发力，市场信心逐步修复，削弱了对长期限国债的避险需求。同时，权益市场回暖推动资金从债券市场向权益资产分流，进一步削弱了超长期国债的配置力量。

　　此外，近年来超长期特别国债开启常态化发行。2025年，10年期以上国债发行规模占比已近1/4。而从需求端来看，银行、保险等配置机构受考核约束、负债稳定性下降及权益市场配置分流影响，承接能力有限；债券基金也因业绩压力与公募基金费率新规顾虑，净买入规模明显回落。供需失衡加剧了超长期国债的调整压力，推动其收益率上行幅度超过10年期国债，30年期与10年期国债利差因而持续走阔。

　　本文通过回顾2015年以来不同阶段驱动30年期与10年期国债利差走势的因素，认为期限利差主要受到经济基本面、市场预期、流动性及供需结构等因素影响，并且不同阶段的影响因素并不相同（见表1）。

　　30年期与10年期国债利差的主要影响因素总结与未来走势预测

　　30年期与10年期国债利差主要受到经济基本面、市场预期、流动性及供需结构因素的影响，本文进一步分析了上述四方面因素影响利差的机制，并据此对后续期限利差走势进行预测。

　　（一）30年期与10年期国债利差的影响因素分析

　　1．经济基本面：经济基本面走强或推动利差中枢抬升

　　与10年期国债相比，30年国债对经济基本面的反应更为敏感，经济基本面走强可能会推动超长期国债期限利差中枢抬升。以名义国内生产总值（GDP）同比增速为例，2012—2019年，我国名义GDP同比增速围绕8%附近震荡，超长期国债的期限利差呈现高位箱体震荡，并且方向与名义GDP同比增速的趋势大致相同；但是在2021年之后，随着名义GDP同比增速中枢下行至5%左右，30年期与10年期国债利差的中枢明显回落（见图3）。

　　2．市场预期：若市场预期改善，则利差大概率走阔

　　近年来，企业利润、权益市场投资回报、房地产投资回报不及预期，市场长期预期偏弱，机构开始自发追逐安全资产，资金更多地流入债券市场寻找收益，债券市场面临“资产荒”问题，这进一步压低了债券收益率。金融机构为增厚收益，会向久期要收益，更加积极地增配超长期国债，30年期与10年期国债利差整体震荡缩窄。

　　因此，若市场预期改善，则30年期与10年期国债利差大概率走阔。例如，在2024年9月24日之前，市场对经济基本面的预期偏弱，超长期国债的期限利差一度压缩至约10BP的历史低点。但在2024年9月24日之后，市场风险偏好出现明显修复，30年期与10年期国债利差开始从低位回升，在一定程度上反映了市场对此前偏弱预期的修正（见图4）。

　　3．资金面：资金面收紧初期，利差通常收窄

　　相对而言，10年期国债对流动性变化的反应更为敏感，30年期国债对流动性变化的反应相对滞后。因此，通常情况下，当流动性收紧时，10年期国债收益率的跌幅更大，而30年期国债收益率在初期相对更为坚韧，30年期与10年期国债利差收窄，近年来比较有代表性的时期为2020年5—7月、2022年8—10月和2025年1月至3月中旬。当流动性转为宽松时，10年期国债的表现会好于30年期国债，30年期与10年期国债利差会走阔，有代表性的时期为2020年2—4月、2022年5—7月和2025年4月。

　　4．供需视角：2024年及之前，需求提升更为明显，2025年以来供需结构矛盾逐渐凸显

　　从需求来看，30年期和10年期国债投资者的差异最多集中在保险机构。近年来，保险公司保费收入增速排名靠前，在“资产荒”逻辑驱动下，保险公司大量选择增配长期限国债和地方政府债券，驱动30年期与10年期国债利差收窄。

　　在过去几年的债券牛市环境下，久期策略明显占优势，交易型机构也持续大量增配30年期国债。以基金为例，2023—2024年，利率债基金出现明显的拉久期行为，这也是30年期与10年期国债利差持续压缩的一大助力。

　　交易活跃度上升在一定程度上带动了30年期与10年期国债利差收窄。按交易笔数统计，30年期国债活跃券的活跃度一度超过10年期国开债，成为二级市场最活跃的券种，流动性溢价显著压缩。2023年至2024年9月24日，债券牛市伴随着30年期与10年期国债利差的明显压缩，交易盘的积极进场可能是重要原因（见图5）。

　　从2025年来看，在债券市场调整过程中，久期策略已不再占据优势，叠加权益市场改善带来的资金分流效应，保险公司、农村商业银行等传统配置盘对30年期国债的二级市场净买入明显减弱；同时，公募基金费率新规尚未发布叠加负债端扰动进一步加大了交易盘对超长期国债的抛售压力，超长期国债的配置力量明显减弱，尤其是年末配置力量缺位后，超长期国债的供需结构矛盾凸显，30年期与10年期国债利差走阔。

　　从供给来看，2023年以来，超长期国债供给对30年期与10年期国债利差的影响减弱。2016年，财政部建立了30年期国债的常态化续发机制，当时的超长期国债市场存量规模较小，且交易盘对如此长久期的30年期国债交易热情有限，30年期活跃券的成交活跃度整体不高。2024年以来，随着超长期特别国债发行机制进一步完善，30年期国债存量规模大幅提升，并且由于久期较长，30年期国债收益率在牛市中上涨较多，机构倾向于拉久期增厚收益，30年期国债成交活跃度明显上升，交易属性明显增强。

　　2019—2022年，30年期与10年期国债利差与超长期国债供给有一定相关性，超长期国债的密集供给对期限利差可能形成向上的压力；但是自2023年以来，这一相关性似乎在逐渐弱化，30年期与10年期国债利差对超长期国债供给的反应减弱，利差主要还是受到市场预期、流动性、需求力量变化等因素的影响（见图6）。

　　综上所述，本文通过研究发现，30年期与10年期国债利差受经济基本面、市场预期、流动性和供需等因素影响，其中经济基本面不强叠加市场预期偏弱可能是2020年下半年以来超长期限国债期限利差不断压缩的主要原因。2023—2024年，超长期国债需求端力量加速增强，进一步推动了30年期与10年期国债利差收窄至2024年9月24日近10BP的历史低位。而自2025年以来，市场预期改善和超长期国债需求端的不稳定性放大，推动了30年期与10年期国债利差明显走阔，截至2025年末，已回升至40BP附近。

　　（二）30年期与10年期国债利差或有进一步走阔的空间

　　自2024年9月24日以来，30年期与10年期国债利差持续震荡走阔，尤其是2025年末配置力量缺位后，超长期国债供需结构矛盾凸显。2025年末，30年期与10年期国债利差进一步回升至40BP。结合前文总结的四个主要影响利差的因素来看，后续30年期与10年期国债利差若要收窄，可能还需要以下条件：一是经济基本面大幅走弱；二是市场预期明显回落；三是流动性超预期收紧，30年期国债在初期可能相对更有韧性，30年期与10年期国债利差或将呈现收窄态势；四是从需求来看，如果2026年一季度超长期国债的配置端力量显著增强，交易盘负债稳定性提高，超长期国债的供需结构矛盾改善可能有利于30年期与10年期国债利差收窄（见表2）。

　　在上述可能进一步驱动30年期与10年期国债利差收窄的条件中，经济基本面、资金面短期转向的可能性不大，后续需要重点关注市场预期和超长期国债需求力量的变化。从可能性上看，当前央行对资金面的呵护态度较为明确，流动性超预期收紧的概率较低；经济基本面大幅走弱的假设也不太会获得太多数据上的支撑。后续需要重点关注的有以下几方面：一是关注市场预期的变化，若权益市场预期较为乐观，则超长期国债表现可能持续受到压制；二是关注需求端力量的变化，重点关注年初配置力量的变化以及交易盘负债端稳定性的变化，尤其是资金可能流向股市，债券基金负债端仍然面临挑战。

　　超长期国债的供需矛盾可能并未解决，仍需要关注曲线重定价风险，30年期与10年期国债利差或有进一步抬升的空间。其一，2025年末，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式落地，可能有助于缓解赎回费率大幅上调带来的公募债券基金负债端流出压力，但在市场预期和风险偏好抬升的背景下，可能无法从根本上提高债券资产和债券型基金的吸引力。当前，股票、债券等大类资产配置再平衡正在进行，债券资产的吸引力可能仍不如股票型或混合型基金。其二，商业银行拉久期面临银行账簿利率风险管理指标约束，保险机构购买债券面临权益市场资金分流，叠加2026年初利率债供给可能明显放量，债券资产尤其是超长期国债的供需矛盾仍然存在。其三，一季度公布的2026年宏观经济数据可能偏少，预计市场预期将主导大类资产走势。若权益市场预期较为乐观，叠加超长期国债供需矛盾仍然存在，届时超长期国债的表现可能仍将受到明显压制，30年期与10年期国债利差可能有进一步抬升的空间。

　　注：

　　1． 2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会议召开后，市场预期明显改善，权益市场由熊市转为牛市。

　　参考文献

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