当大国重器遇上AI大爆发：燃气轮机开启超级周期？

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　　燃气轮机何以成为当下市场热点？这一板块已经演绎到了什么阶段？

　　3月5日，在外围市场企稳与情绪修复的双重助推下，A股迎来反弹行情。沪指重新站上4100点，创业板指涨1.66%%，超4000只个股飘红。

　　大盘反弹之下，燃气轮机板块再度领涨。东方电气A股涨停，股价创2008年以来新高，万泽股份、航宇科技、联德股份等产业链个股纷纷跟涨。消息面上，花旗报告披露东方电气海外大单，与加拿大客户拟签署20台重型燃机订单。

　　随着板块估值的持续走高，市场分歧也随之显现。当前的燃气轮机板块，正处于预期与现实的分岔口。

　　“零部件供应链这块其实预期已经打得很满了，整机出海在当下是国内企业的突破路径。”中泰证券军工行业分析师马梦泽认为，当前市场对零部件龙头和整机厂商的估值存在显著分化，前者估值已处高位，后者仍在相对低位，这意味着一旦整机出海逻辑得到持续验证，其估值修复空间将相当可观。

　　燃气轮机何以成为当下热点？这一板块已经演绎到了什么阶段？有哪些指标能供投资者参考？此时入局又需警惕哪些风险？带着这些问题，我们与马梦泽进行了一场对话。整理如下：

　　当大国重器遇上AI大爆发

　　问：本轮AIDC（人工智能数据中心）建设潮中，燃气轮机为何成为市场焦点？相较于光伏、风电甚至核电，它脱颖而出的核心原因是什么？

　　马梦泽：相比其他能源，燃气轮机应该是当前唯一能够满足AIDC要求的供电方案。

　　第一，AI对于断电的容忍度很低。风电、光伏有很强的间歇性，波动比较大，同时还需要配备大容量的储能。燃气轮机的优势是稳定可靠，可以实现7×24小时的连续发电，不受天气和昼夜影响。同时，它的调峰也可以实现到毫秒级，在半个小时之内就可以实现一个满负荷的启动。

　　第二， 数据中心扩张节奏很快，等不了传统电厂漫长的建设周期。燃气轮机的优势是模块化建设，主机厂提供核心机组，现场组装，一年到一年半就可以投产了。相比之下，风电、光伏算上审批并网要两三年，核电更是需要五年以上，审批严、投资大，选址还受限。

　　燃气轮机的第三个优势是独立性。燃气轮机可以独立于公共电网运行，为数据中心提供自主可控的电力，不受电网容量或并网限制的约束。

　　第四个优势是高效低碳。目前最先进的联合循环燃气轮机效率已超过60%，相较于传统的化石能源更为高效低碳，加上北美地区天然气供应链成熟，天然气发电已占其发电量的40%以上。传统的煤电柴油启动比较慢，光是启动就需要几个小时，同时污染很重。功率也不是很大，作为应急能源是可以用的，但作为一个长期主要的发电能源，并不是一个很理想的方案。

　　问：本轮由AI驱动的景气周期能持续多久？未来被替代的风险有多大？

　　马梦泽：我认为至少未来五年内，燃气轮机都会是AI数据中心供电的主流方案。

　　从长远来看，肯定是以核能发电为主。但是，核能在北美的落地受制于多重因素，一方面是严格的监管审批流程和高昂的合规成本，一个新堆型从设计到商业运营往往需要十年以上周期；另一方面是投资回报的不确定性，涉及产业、国会、财团多方面因素，在未来五年内难以形成规模化供应能力。而其他能源模式都有各自的缺点，要么难以稳定供电，要么以独立运行。整体看下来，燃气轮机还是一个比较理想的方案，起码中期来看很难被替代。

　　问：这轮燃气轮机的景气周期里，中国供应商的机遇是什么？

　　马梦泽：这一轮景气周期是从2024年底开始，受全球数据中心扩张的影响，市场对于电力的需求出现了比较明显的增长，直接推动全球三大燃机主机厂——GE Vernova（GEV）、西门子能源、三菱重工订单量创下新高。不论是从接单量，还是它们的扩产计划，再到业绩上调的预期，都给了未来5到10年全球燃气轮机领域的景气度很好的信号。

　　全球燃气轮机的后市场也是一个比较庞大的市场。跟航空发动机一样，它是一个比较长尾的商业模式。目前全球燃气轮机市场的平均服役年限，已将近20年。所以一部分是小修和大修所带来的维修需求，还有存量更新的需求，整个后市场的确定性也比较强。

　　从供给侧来看，下游主机厂的扩产计划也是比较明晰的。在2030年之前，下游主机厂会实现30%左右的产能扩厂，对于配套的产业链而言，这个比例会有所放大。

　　同时一些核心的价值链环节，比如涡轮叶片，这种难度大、壁垒高的产业，在全球供应链体系里集中度还是比较高的，主要集中在像Howmet（美国航空航天工程解决方案公司）、PCC集团（美国精密铸件公司）这两家企业中。但是它们整体扩产进度比较慢，这就给了国内的两机供应商出海的机会，可以参与到海外主机厂的配套环节中。包括应流股份、航宇科技等机械相关的公司都在进去，持续提升自己的份额。

　　过去十几年，中国企业通过为国内军用和商用航空发动机配套，积累了深厚的技术和产能，尤其是高温合金、精密铸造、环形锻件等领域。现在，这些能力完全可以外溢到燃气轮机赛道。

　　中国企业目前主要作为二级或三级供应商，为海外巨头提供叶片、机匣、环锻件等零部件，切入它们的全球供应链。这是一个从维修市场备件，逐步向原厂件、甚至新型号部件拓展的过程。

　　这种能力的外溢不是凭空而来的，很大程度上得益于国家这些年持续推动的航空发动机与燃气轮机“两机”专项——这一专项从“十三五”计划就开始了。十年下来，国内轻型燃气轮机的产业化已经相对成熟了；同时在重型燃机领域，比如F级及400兆瓦级等大功率机型的研制也在持续攻关。

　　在海外产能已经被排至2028年至2029年的情况下，供给端整体偏紧为国内燃气轮机整机出口创造了重要的窗口期。中航发和中船系等集团在积极推进“航改燃”与“船改燃”路线，已经有相应的海外出口订单落地。同时，国内三大气——东方电气、上海电气和哈尔滨电气也作为重型燃机的主机单位，不断向海外拓展，持续向高技术、高精尖的领域攻关。

　　预期与现实的分叉口

　　问：目前市场对燃气轮机相关企业的估值存在分化，一些龙头估值较高，而另一些则相对折价，如何看待这种估值差异？基本面能否支撑？目前这个板块已经走到了什么阶段？

　　马梦泽：我觉得可以从两方面来讲。

　　首先这个领域是从2024年底开始就被市场关注到，零部件配套厂商开始推动海外出口，从那时候起就开始实现业绩兑现了。比如应流股份，目前的估值在100倍以上，这个估值无论是对标海外的PCC还是Howmet，甚至是主机厂都是不低的。为什么大家已经把预期打得比较满了，还愿意持续给它高估值？一部分是因为它的业绩率先兑现，2025年的中期报告也率先兑现了它在燃机这部分的业绩。此外，加上它是涡轮叶片的核心供应商，处于行业龙头地位，市场给它高估值的同时，它也在持续地兑现这个基本面，所以大家愿意给它这样的定位。

　　航宇科技、派克新材都是做环锻件的，万泽股份也是做涡轮叶片的，它们本身的估值都不是特别便宜，基本都在50倍到80倍的区间。所以这部分我认为不存在折价的情况，因为市场已经交易了很久。

　　但是在国内的轻型燃机整机出口这一块，我觉得存在一定的估值折价。如东方电气、上海电气、航发动力、中国动力等，这些估值普遍在20至30倍区间，较海外主机厂（如GE Vernova、西门子能源，估值普遍在40至70倍区间）存在明显差距。

　　差距主要归因于三个方面：

　　一是技术代差决定了产品的溢价能力。当前，海外燃气轮机巨头已普遍实现H/J级及含氢燃机的商业化普及，并向含氢燃机等低碳方向迭代，而国内的主力机型仍以F级为主，与海外领先水平相比存在代际差距，整体议价能力比较弱。

　　二是市场结构导致盈利空间出现分化。海外企业深度参与AI数据中心等高景气赛道，这类应用对供电稳定性要求苛刻，客户对设备价格容忍度较高，因而订单毛利率较为可观。而国内整机过去主要应用于分布式能源、舰船动力等传统工业领域，市场竞争相对充分，价格敏感度较高，盈利空间不及AI数据中心等高景气、高毛利领域。

　　最后是市场占有率。从全球竞争格局看，GEV、西门子能源、三菱重工三家合计占据全球燃气轮机市场超过80%的份额，它们已经形成了很成熟的全球销售网络、服务体系与品牌认知度。而国内整机出海仍处于起步阶段，尚未建立稳定的海外渠道与客户粘性，市场对其海外扩张的可持续性存在疑虑。

　　目前国内相比国际差不多有30%的折价，本质上就是发展阶段不一样。空间很大，机会很多。当前阶段已经从阶段性的情绪炒作转向基本面驱动了，如果企业能够在轻型燃机方面在东南亚或者中东有比较好的订单，有了好的成绩，市场对它们的估值应该会有比较明显的提升，之后就是通过逐步兑现业绩来支撑它们的估值。

　　问：未来半年到一年之内，燃气轮机产业的核心催化因素还有哪些？

　　马梦泽：核心催化有两方面。

　　第一个是海外的产业链。配套厂商，包括应流股份、航宇科技这些主要还是以海外维修订单为主。我们测算过，它们在全球目前的市占率，相应的环节基本上不到2%，空间还是很大的。

　　如何提高市场占有率？一是对客户合作拓展，获取新型的批产型号的订单，二是拓展更多客户持续在一些关键型号上推进相关的认证。

　　第二个因素就是国内的整机领域。当前大家比较关注的是国内F级和H级重型燃机的技术经验突破和商业化交付，以及在海外持续获得数据中心相关订单来验证出海逻辑。

　　总的来说，国内企业想要实现路径突破，应当通过整机出海，持续地切入东南亚和中东的市场，同时提高部件的渗透率。

　　当前应流、万泽这些企业已经进入了西门子的供应链体系，只要进入了供应序列，基本上能保证比较长周期的景气度，不是炒一波就结束了。国内企业的技术也需要不断迭代，追赶国际的先进水平，不论是H级、J级还是低碳的含氢燃气轮机，需要不断去突破研发。

　　问：当前投资者需要警惕哪些风险？

　　马梦泽：在当前板块估值已处高位、市场预期较为充分的背景下，投资者需要保持一份清醒，重点关注以下几个维度的潜在风险：

　　第一个是产业端的不及预期风险，要关注订单的“含金量”问题。随着燃气轮机成为市场热点，部分企业可能会宣称已进入海外巨头供应链，但投资者需要仔细甄别合作实质，是真正通过了核心认证、进入原厂设备采购目录，还是仅拿到了少量非核心的维修备件订单，甚至是仅为验证阶段的试订单。前者意味着稳定的长期合作关系，后者则存在较大的不确定性，需要警惕“蹭热点”式的炒作。

　　第二是业绩兑现能力。目前不少核心部件环节的估值已较高，需要通过持续的高增长来消化估值压力。如果公司传统主业（如军工或其他业务）出现下滑，仅靠燃机业务的增量难以支撑整体业绩，可能面临业绩增速不及预期的风险，进而引发估值与业绩的双重调整。

　　第三是地缘政治风险。对于深度融入全球供应链、特别是为北美主机厂配套的企业而言，这是一把始终悬在头上的剑，需要重点关注。目前还处于刚打开市场的阶段，和客户还没有形成特别紧密和长期的连接。

　　另外，也要关注价格方面的影响，如果进入海外供应链，海外要求大降价的背景下，企业能不能获得大批量订单来维持盈利能力的稳定？目前来看这个情况大概率不会出现，因为海外基本上遵循以量换价的模式。

　　问：燃气轮机以天然气为燃料的发电模式，是否会受到地缘冲突引发的天然气价格波动的影响？

　　马梦泽：我认为这更偏向于一个短期波动，而非长期逻辑的逆转。大宗商品价格波动是所有制造业共同面临的问题，短期气价上行确实可能挤压产业链当期的利润，需要各环节共同分担。

　　但从长期看，影响是可控的。据我了解，下游的主机厂在接到订单时，很多会通过签订长期协议的方式，锁定一部分燃料价格和原材料成本，以此来对冲未来的价格波动风险。因此，气价波动更多是情绪和成本层面的短期扰动，不会从根本上改变未来5-10年整个产业链的高景气度。