德琪为何不一样？

3月4日，德琪宣布与跨国药企优时比（UCB）达成全球独家授权协议，将其自研的CD19/CD3双抗ATG-201的开发、生产及商业化独家权益授予对方。这笔交易首付款加近期里程碑高达8000万美元，潜在总交易额最高超11.8亿美元。

首付和总包价格都一般，但和之前不一样的是，德琪在两个交易日里都大幅拉升，一改此前Biotech板块熟悉的“见光死”剧本。

那么，同样是出海合作或者重磅利好落地，德琪凭什么能走出不一样的行情？

极致性价比

回顾过去半年的港股Biotech板块，大家对一个现象绝对深恶痛绝：只要公司宣布BD，不管首付款多丰厚，股价开盘往往就是最高点，随后一路狂泻。前沿生物、加科思、荣昌生物乃至石药，多多少少都在这上面吃过亏。

背后的资金博弈极很明显。很多明星公司的BD预期早就被市场充分发酵，资金提前潜伏了半年甚至更久，估值里已经打满了对未来的乐观预期。当利好真正落地的那一刻，就是跑路时候。

德琪这次能打破这个魔咒，核心支撑点归结为五个字：极致的性价比。

在利好兑现之前，虽然也是一个十五倍股，但这是一个市值跌破现金的结果——德琪股价最低到了0.5元。随着去年港股的一波拉升，翻了十几倍之后，但仍旧时维持了在一个不到30亿左右水平。

这个数字相对于一众港股18A公司其实很低了，再在去年国庆之后的港股整体层面消化，这样一个盘子里其实看不到多少埋伏资金。

再看之前几家公司，一个很明显的特点就是，相较于这波BD行情的扛把子——三生制药从去年国庆节一路下来20%，很多埋伏票有一个明显的逆势拉升过程，明眼人都看得出来是怎么回事，所以BD一出，再大跌就不奇怪了。

而对于德琪来讲，如果资金在底部没有任何透支炒作，盘面呈现出一种极度悲观的出清状态。当估值被砸出深坑，像这次UCB天价BD这样超预期的基本面改善，就会成为纯粹的增量驱动力，全无资金借机套现的压力。

这件事再次印证了一个常识：Biotech是一个波动率极高的板块。想在高波动中活下来并抓住反转，足够的安全边际和筹码优势永远排在第一位。

德琪的底子

市场对德琪的印象往往还停留在脱离于新基药业的早期License-in模式，但拆解其当前的基本盘，公司的实际造血能力和自研管线已初具规模。

目前公司核心商业化产品塞利尼索（XPO1抑制剂）2024年启动，25年增长一般，但勉强能cover掉公司的研发开支，与翰森制药的合作，让公司不至于为大体量销售团队做成本投入，两个平台这块可以好好打磨。

ADC这块，ATG-022（CLDN18.2 ADC）在拥挤的同类赛道中勉强是找到了一定的差异化定位，针对中高表达和低表达人群均显示出疗效。

据交银国际研报，该药物在中高表达人群的中位PFS达到6.97个月，且在1.8mg/kg特定剂量组未观察到眼毒性和间质性肺病（ILD）等不良反应。这种安全性与疗效的平衡，也为其后续推进与默沙东的全球临床合作提供了数据基础。

东西不好也不差，这个靶点的ADC竞争有点激烈，但德琪的分子表现尚处于优秀水平。

值得称道的，还是其TCE平台。该平台的核心在于其采用的空间位阻遮蔽技术。简单来说，这项技术相当于给药物中负责激活T细胞的CD3结合域戴上了一个“物理面罩”。在药物游走于血液中未到达靶点前，这个结构能巧妙遮蔽CD3位点，防止T细胞被提前或无差别激活；当药物精准结合到病灶靶细胞（如肿瘤或致病B细胞）表面时，遮蔽解除，随即引导T细胞展开精准杀伤。

这项机制直接切中了传统TCE赛道最大的临床痛点：致死性的细胞因子释放综合征（CRS）以及高剂量下药效反而下降的“弯钩效应”。在同类竞品中，多数采用的是传统的“1+1”对称结构（一个靶点结合域+一个CD3结合域），极易导致全身性免疫过度激活，治疗窗口极窄。

相比之下，德琪的平台搭载了空间位阻遮蔽的“2+1”非对称结构（双价结合靶点抗原+单价结合CD3），配合专利的“快上快下”结合动力学CD3序列。翻译成大白话，这种设计的效果就是“打得准、杀得快、还能不伤身”。

最近这一两年，TCE赛道在资本市场大放异彩，无论是肿瘤领域的突破，还是在自免领域的颠覆性潜力，各大MNC都在疯狂扫货TCE管线。但横在大家面前的拦路虎一直没变：传统TCE极容易引发严重的CRS，或者让T细胞因为长期高负荷工作而“过劳死”（临床上叫T细胞耗竭），导致后续药效断崖式下跌。

德琪的这种机制，相当于让T细胞变成了一个高效的“刺客”，双臂高亲和力确保能抓住那些低表达的狡猾靶点，而“快上快下”则让T细胞在完成一次击杀后迅速脱离，重新寻找下一个目标，有效避免了T细胞被过度透支。这种设计最直接的好处是大幅拓宽了药物的安全窗口。

而对于TCE来讲，如果接下来的重头戏是自免，安全性是一个兵家必争之地。这也解释了为什么优时比愿意在这个早期阶段就砸下重金。

TCE本质上是整个双抗大类里的一种，双抗和ADC一样，因为组成部分众多，可耕耘空间很广，德琪也是找到一条适合自己的方向去深耕。

如果UCB买下的这个分子未来能有进一步数据出炉，不排除德琪的TCE技术会以平台的形式对外授权合作。

启示

创新药本身就难看懂，A+H和美股还不一样的事，里面还多了很多博弈资金。美股只要出了好数据就一定蹭蹭往上，但A+H的资金似乎都是软骨头，能落袋为安的一定先落袋为安。

而结合创新药的高波动，这种困境反转策略就显得有效多了。

虽然涨过一轮，但眼下的Biotech板块依旧是泥沙俱下，流动性分层严重。因此，在当下的创新药策略上，尽量回避那些预期已经打得极满、各路资金早已埋伏的“明牌”热点。一旦这类公司利好落地，估计仍旧是见光死的剧情。

真正的超额收益往往藏在“非共识”里。我们可以多去翻一翻那些估值被按在地板上摩擦，但核心管线即将迎来关键数据读出，或者具备真实出海潜力的二线标的。

在别人绝望抛售时，用极低的估值买入一张带有安全垫的彩票，去博弈基本面的困境反转。这或许才是当下投资Biotech最务实、也最锋利的盈利法则。

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