PMI连续两月超季节性回落的背后【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，戴琨

事件：2026年2月制造业PMI为49%（前值49.3%）；非制造业PMI为49.5%（前值49.4%）；综合PMI为49.5%（前值49.8%）。

核心观点：当前经济仍属于“弱现实”、实际下行压力仍大，指向一季度“开门红”亟待更多政策落地。

1、2月制造业PMI仍处线下，供需均回落、供给和外需回落更多；服务业超季节性回升，建筑业回落，虽有今年春节假期较长、且假期集中于2月中下旬、人员集中返乡等因素影响，也应与内生动能不足、政策效果尚不明显等有关。

2、倾向于认为，当前经济仍属于“弱现实”、实际下行压力仍大，本质还是内需不足、信心偏弱。往后看，临近全国两会，关注两会定调及政策效果。预计2026年GDP目标定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，中央经济工作会议定调以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产、上海出台楼市新政等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。

3、当前经济位于强预期、弱现实之间，PMI未能持续位于扩张区间，二季度仍需重点关注经济动能及信用扩张的持续性。继续提示：短期关注三大方面，政策层面：1）3.4-3.5全国两会（紧盯GDP、CPI、赤字等目标）；2）财政预算安排及财政前置发力效果；3）各地重大项目部署后实际开工进展。数据层面：1）PMI能否重回扩张区间；2）一季度信贷能否“开门红”；3）物价“回升”趋势能否延续；外部层面：1）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，以及潜在的输入型通胀压力；2）美国过剩流动性环境变化，海外金融市场及资产价格波动对我国的扰动。

4、具体看，有5大信号：

>供需均回落、供给和外需回落更多。

>新出口订单明显回落，预计2月出口保持韧性。

>价格指数回落，预计2月PPI跌幅继续收窄，产成品库存回落。

>大企业景气回升、中小企业景气回落，就业压力仍大。

>服务业超季节性回升，建筑业回落。

正文如下：

1、2月制造业PMI超季节性回落、非制造业PMI超季节性回升，均维持线下。2月制造业PMI为49%，环比回落0.3个百分点，弱于季节性（2016-2025年2月制造业PMI环比变动中位数为-0.2个点），仍然处于收缩区间。2月非制造业PMI环比回升0.1个百分点至49.5%，强于季节性（2016-2025年2月非制造业PMI环比变动中位数为-0.4个点），其中服务业回升0.2个百分点、建筑业PMI回落0.6个百分点。2月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.5%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.6%和49.5%，指向整体经济生产活动较上月收缩，应与今年春节假期较长、且假期集中于2月中下旬、人员集中返乡等因素有关。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均回落、供给和外需回落更多。供给端，2月PMI生产指数为49.6%，较上月回落1.0个百分点，制造业生产活动明显放缓。结合高频看，2月汽车半钢胎开工率、PTA开工率均下行、月底均有所反弹。需求端，2月PMI新订单指数回落0.6个百分点至48.6%，仍在收缩区间，其中新出口订单指数回落2.8个百分点，指向供需均回落、供给和外需回落更多。行业看，农副食品加工、计算机通信电子设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、汽车等行业供需两端则相对偏弱。

2）新出口订单明显回落，预计2月出口保持韧性。出口端，2月新出口订单指数回落2.8个百分点至45.0%，指向年初外部需求有所转弱，依旧处于收缩区间；高频看，2月韩国前20日出口同比23.5%（前值14.8%），预计2月出口保持韧性；进口端，2月进口订单指数回落1.7个百分点至45.6%，仍然处于收缩区间，侧面反映内需压力仍存。

3）价格指数回落，预计2月PPI跌幅继续收窄，产成品库存回落。价格端，2月原材料购进价格指数回落1.3个百分点、出厂价格指数持平前月，指向制造业市场价格总体水平有所回落，预计2月PPI跌幅继续收窄。库存端，2月PMI原材料库存回升0.1个百分点、产成品库存回落2.8个百分点，整体库存周期回升仍有波折。

4）大企业景气回升、中小企业景气回落，就业压力仍大。2月大中小型企业PMI分别环比+1.2、-1.2、-2.6个点；2月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比-0.1、-0.4、+1.4个点，就业压力仍大。

5）服务业超季节性回升，建筑业回落。服务业方面，2月服务业PMI回升0.2个百分点至49.7%，强于季节性（2016-2025年2月服务业PMI环比变动中位数为-0.3个百分点）。行业看，住宿、餐饮、文化体育娱乐、零售、航空运输等行业商务活动指数较高，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平较弱。建筑业方面，2月建筑业PMI回落0.6个百分点至48.2%，景气水平仍弱，主要与春节假期企业员工集中返乡、部分项目暂停施工等因素有关。

3、总体看，2月制造业PMI超季节性回落、仍处收缩区间，虽有春节等季节性因素影响，但当前经济仍属“弱现实”、下行压力仍大。2月制造业PMI回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频数据看，2月30城地产销售降幅仍大、出口边际走强，指向当前经济下行斜率和整体压力仍大，除春节假期等季节性因素影响外，也应与内生动能不足、政策效果尚不明显等有关。不过，2月制造业生产经营活动预期指数录得53.2%，回升0.6个百分点，指向制造业企业预期依旧良好，随着节后全面开工复工、气温逐渐回升，关注后续制造业PMI的反弹力度、以及能否重回扩张区间。

4、往后看，一是关注两会定调及政策效果，二是关注经济动能及信用扩张持续性。两会在即，预计2026年GDP目标定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。此外，中央经济工作会议定调以来，“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产、上海出台楼市新政等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。我们提示，一季度经济“抢开局、起好步”，短期重点关注三大方面，政策层面：1）3.4-3.5全国两会（紧盯GDP、CPI、赤字等目标）；2）财政预算安排及财政前置发力效果；3）各地重大项目部署后实际开工进展。数据层面：1）PMI能否重回扩张区间；2）一季度信贷能否“开门红”；3）物价“回升”趋势能否延续。外部层面：1）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，以及潜在的输入型通胀压力；2）美国过剩流动性环境变化，海外金融市场及资产价格波动对我国的扰动。进一步观察，当前经济位于强预期、弱现实之间，PMI未能持续位于扩张区间，二季度仍需重点关注经济动能及信用扩张的持续性。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。

[1]《1月PMI超季节性回落的背后》 2026-1-31

本文节选自国盛证券研究所已于2026年3月4日发布的报告《PMI连续两月超季节性回落的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

戴琨 S0680525120004 daikun@gszq.com

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