OpenClaw 越红火，MiniMax 们越开心

文 | 山上，作者 I 何简，编辑 I 王彬

中国大模型公司 MiniMax 于 3 月 2 日披露 2025 年全年业绩，这是 MiniMax 上市后的首份年报。

财报显示，MiniMax 2025 年营收同比增长 158.9% 至 7903.8 万美元，毛利同比增长 437.2% 至 2007.9 万美元。但同期 MiniMax 亏损同样增幅显著，年内录得亏损约 18.72 亿美元，同比扩大 302.3%。

MiniMax 2025 年年度财报

亏损扩大主要来自金融负债公允价值亏损。2024 年，公司该项亏损为 2.14 亿美元，但 2025 年飙升至 15.9 亿美元。MiniMax 表示，变动主要由于公司估值持续增加，致使优先股录得重大重新计量亏损。

忽略这些会计指标上的噪音数据，以经调整净亏损口径衡量，2025 年 Minimax 经调整净亏损 2.5 亿美元，与上年 2.44 亿美元基本持平。

上市后的首场财报电话会上，MiniMax 创始人兼 CEO 闫俊杰继续对外释放信心。他在会上给出 2026 的三个预测，AI 编程的智能化水平进一步提高、AI 智能体在办公领域渗透显著提升以及多模态创作将走向直出可交付的中长内容。

这些预测的话外之音是，市场对 Token 的需求量将呈现指数级增长——闫俊杰的原话是“一到两个数量级的增长”。Token 消耗量大增，意味着 MiniMax 的收入也会持续飙升。闫俊杰说，MiniMax 将会从大模型公司向 AI 时代的平台型公司迈进。

今年 1 月 9 日，MiniMax 在港股主板上市，成为港股市场中仅有的两家大模型上市公司之一，股价屡屡攀升，上市以来累计涨幅约 140%。

昨日财报发布后，MiniMax 今日股价一度触达 905 港元以上高位，体量一度超过快手、携程，接近京东。

全球 Token 消耗大增的受益者

大模型公司们的财报可能是市场上最清晰易懂的财报，因为他们的商业模式足够简单，业务也并不复杂。只要模型能力足够强，用的人足够多，公司营收和利润就能持续增长。

和多数大模型创业公司们类似，MiniMax 过去几年来都保持着高倍数的营收增速，但增速已开始回落。2023 年公司开始商业化，2024 年营收同比增长高达 782.2%，2025 年营收增速回落至 158.9%。

具体到 2025 年第四季度，根据 MiniMax 招股书中披露的去年前三季度营收简单计算，MiniMax 去年第四季度营收达 2560.1 万美元，同比增长约 131.3%，增速较 2025 年前三个季度的约 175% 同比增速明显回落，但仍高于市场预期。

营收增速回落的主要原因是 MiniMax 的 C 端订阅收入增长放缓。后者基数更大，占全年营收比重更多。

MiniMax 将收入来源分为“AI 原生产品”和“开放平台及其他基于 AI 的企业服务”两大类别，分别对应 C 端及 B 端。其中，“AI 原生产品”包括 MiniMax、MiniMax 语音、海螺 AI 和 Talkie/星野等 AI 原生应用的订阅服务，“开放平台及其他基于 AI 的企业服务”主要为以 Token 计算的 API 接口收入。

MiniMax 2025 年度财报

2025 年第四季度，MiniMax 的 AI 原生产品收入为 1505.5 万美元，同比增长约 81.9%，而去年前三季度该部收入的同比增速约为 181%。与之相比，以 Token 计算的 API 接口收入增长更快，2025 年第四季度该部收入达 1054.6 万美元，同比增长约达 277.6%，去年前三季度同比增速仅为 160.2%。

放到全年来看，2025 年 MiniMax 来自 C 端的订阅收入同比增长 143.4% 至 5310 万美元，B 端的 API 接口收入同比增长 197.8% 至 2600 万美元。其中，C 端收入占比较上年降低 4.2 个百分点至 67.2%，B 端收入占比超过 3 成达 32.8%。

Token 消耗量的上升一定程度上代表模型能力被市场认可。去年第四季度，MiniMax 旗下的大语言模型 M 系列、视频模型海螺系列以及语音模型 Speech 系列都迎来更新。

今年 2 月，MiniMax 发布最新旗舰模型 M2.5，号称在编程、工具调用及办公等生产力场景达到全球顶尖水平。MiniMax 称，M2 系列文本模型在今年 2 月的平均单日 Token 消耗量较 2025 年 12 月增长超 6 倍，其中来自编程套餐的 Token 消耗量增长超 10 倍。闫俊杰称，MiniMax 在今年 2 月的 ARR（年度经常性收入）已经超过了 1.5 亿美元。

MiniMax 的 M2.5 模型在性能上仍与海外顶尖模型稍有差距，但成本更低。MiniMax 表示，在每秒输出 100 Token 的情况下，M2.5 连续工作一小时仅需 1 美元，每秒输出 50 Token 仅需 0.3 美元。

低廉的 Token 价格一直是中国开源模型的优势，尤其在年初 OpenClaw 浪潮兴起之后。闫俊杰在财报电话会上介绍，在 AI 模型 API 聚合平台 OpenRouter 网站上，M2.5 自发布以来连续两周霸榜。除此之外，包括月之暗面的 Kimi K2.5、智谱的 GLM-5、DeepSeek-V3.2 以及阿里千问系列等模型的 API 调用量均大幅上涨。

MiniMax 推出的 MaxClaw

财报电话会上，闫俊杰专门提及 OpenClaw 项目的走红，称早在 OpenClaw 项目火爆之前，它的创始人 Peter Steinberger 就对 MiniMax 的模型给出极高评价，认为这是他首选的最好的开源模型。

MiniMax 中国内地及海外收入占比

整个 2025 年，MiniMax 海外营收占比进一步提高，海外收入占比从 2024 年的 69.8% 进一步提高至 73%，来自中国内地收入占比从 30.2% 下降至 27%。

号称将成为 AI 时代的平台公司

MiniMax 及智谱是当前唯二两家登陆资本市场的大模型公司。即便前期二者先后公布招股书数据时，外界一度对大模型公司的高额亏损颇有微词，但资本市场仍十分看好大模型公司的前景及未来。

上市以来，MiniMax 及智谱股价双双飙涨。截至 3 月 3 日午间，MiniMax 股价累计涨幅约 140%、智谱股价累计涨幅约 300%。

闫俊杰在财报电话会上展望，2026 年模型的智能水平将会持续提升。

其一，编程领域将会出现 L4 到 L5 级别的智能，从工具走向同事级的协作；其二，办公领域将会复刻去年编程领域的进步速度，AI 智能体在办公领域的交付能力和渗透率将会显著提升；其三，多模态创作将走向直出可交付的中长内容，甚至能够出现更加接近流式、实时输出的形态。

闫俊杰称，这意味着市场对 MiniMax 的需求将会进一步放大，Token 量级很有可能出现一到两个数量级的增长。

在此基础上，闫俊杰提出了一个新的定位，称 MiniMax 从大模型公司向 AI 时代的平台型公司迈进。

“互联网时代的平台公司是流量的入口，而 AI 时代的平台公司我们认为是定义和推动新智能范式，并在产品和商业上享受范式红利的组织。这将依赖于智能范式的定义能力、技术和产品的创新能力、可扩展的基建和 Token 高效吞吐能力。”

“一家 AI 时代平台公司的价值，可以简单估算为提供智能的密度乘以 Token 的吞吐，当两者都足够强，平台的价值自然会显现。”闫俊杰说。

分析师们对于闫俊杰提出的新公司定位颇有疑惑，尤其考虑到众多互联网巨头公司也在纷纷押注 AI 的情况下，MiniMax 作为一家创业公司如何有机会能成长为平台公司？

闫俊杰称，AI 目前还不是一个存量博弈的市场，每年的增量都远远大于存量。此外 AI 也不是一个赢家通吃的市场，只要有自身的创新和独特性，就会有自己的机会。

闫俊杰认为，MiniMax 相比其他竞争者有着显著的差异化优势，比如他们从成立初期就押注多模态模型，不断提升模型的智能密度和边界从而产生独特价值，并围绕独特价值来做产品和业务。

闫俊杰称他们“有所为有所不为”，比如他们在 2023 年就明确判断坚决不做移动端的通用个人智能助手，坚决不做类似于豆包或者 ChatGPT 这样的对话产品，因为他们认为自己无法在这类产品中创造出独特的价值。

和多数大模型公司类似，MiniMax 仍然处在亏损之中。剔除掉非经营性项目导致的巨幅亏损，MiniMax 2025 年经调整亏损为 2.5 亿美元，与上年的 2.44 亿美元基本持平，亏损同比扩大约 2.7%。同期，MiniMax 的毛利率从 2024 年的 12.2% 提升至 2025 年的 25.4%。

大模型公司的主要开支都用于研发。去年，MiniMax 的开发开支同比增长 33.8% 至 2.53 亿美元。MiniMax 在财报中强调，“我们的研发开支同比增幅远低于 158.9% 的收入增长率，足证我们的研发效率有所提升。”

但 MiniMax 的资产负债率仍在持续走高。资产负债率按期末负债总额除以资产总额计算，用于衡量公司杠杆水平和偿债风险。截至 2025 年 12 月 31 日，MiniMax 的资产负债率高达 343.3%，上年期末为 187.8%。