旧增长逻辑失效，“网红第一股”还能讲出什么新故事？

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投资时间网、标点财经研究员李路

在短视频和直播带货日益火爆的当下，“红人经济”迅速崛起，背后的重要推手便是一众红人营销企业，A股上市公司天下秀数字科技（集团）股份有限公司（下称天下秀，600556.SH）就是此类公司中的头部企业。

天下秀成立于2009年，是国内首家成熟营运的红人营销解决方案平台企业，公司致力于通过搭建广告主客户与红人、MCN及主要第三方UGC平台之间的桥梁，实现跨多个数字渠道的高效协作、营销内容传播及商业变现。

2020年4月，天下秀借壳“ST慧球”实现上市，成为A股首家新媒体上市公司，也被称为A股“网红第一股”。随着电商平台的内容电商战略和红人直播带货对电商平台改造的深入发展，电商广告保持着稳步增长，红人与粉丝互动也成为品牌触达消费者的重要方式。上市当天，该公司市值逼近400亿元，并在4个月后股价冲上24.6元/股高点。

2020年4月至今天下秀A股股价走势（元）

数据来源：Wind

六年之后，天下秀又将目光投向港交所，拟实现“A+H”上市。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国红人经济市场规模已由2020年的8620亿元增长至2024年的1.38万亿元，复合年增长率为12.5%，预计将于2029年扩大至约2.11万亿元，这也是此次天下秀递表港交所的行业底气所在。

但也应注意到，天下秀目前经营状况并不算好。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度（下称报告期），公司分别实现收入42.02亿元、40.66亿元和27.34亿元，同比增速分别为1.77%、-3.23%和-10.21%；同期，净利润分别为8096.39万元、4335.35万元和3257.3万元，各期分别同比下滑48.49%、46.45%和46.2%，呈持续下降态势。

不仅如此，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.99亿元、1.54亿元和-3649.9万元，现金流由正转负。同时，公司应收账款规模高企，截至2025年三季度末，公司贸易应收账款及应收票据占当期流动资产总额的比例接近44%。

业绩下滑的背后是“红人经济”行业的深刻变革。近年来，市场经济压力加大，广告主营销预算收缩，叠加流量成本持续攀升，红人营销行业从“野蛮生长”进入“存量厮杀”阶段。天下秀超95%的收入来自于红人营销平台业务这一单一模式，导致了其盈利能力受行业环境影响显著。

面对主业增长的乏力，天下秀也曾尝试多元化路径，孵化宅猫日记、西五街APP等新消费品牌，甚至曾高调进军元宇宙，推出虚拟社交平台“虹宇宙”。但从目前效果来看，公司其他业务对营收贡献的比例尚不足5%。

除业绩承压外，天下秀还面临平台依赖风险，公司业务高度绑定微博、抖音等社交平台，尤其与新浪公司绑定颇深。招股书显示，新浪公司、微博（微博-SW，9898.HK）、Weibo Singapore、WB Online、秀天下香港、曹国伟（包括其中介公司）、李檬、北海利兹利及北海永盟构成天下秀的一组控股股东，合计持有天下秀已发行股份总额的约38.89%。其中，微博是天下秀最大股东，共持有天下秀26.57%的股权，而微博最大的股东亦是新浪公司。

此外，新浪公司还是天下秀的主要供应商及客户，报告期各期，公司来自新浪公司的收入占比分别为4.9%、4.9%和3.8%，向新浪公司的采购额占比分别为2.9%、4.7%和3.7%。对此，天下秀强调，这种重叠关系是日常业务中的正常商业安排，且交易条款公平合理。

‌应注意到的是，公司未来发展可能会受制于外部平台的政策调整与流量分配，若合作模式发生变化，或将对公司营收造成冲击。

H股发行前天下秀股权结构

资料来源：招股书

增长困境之下，天下秀将破局的希望寄托于技术创新与全球化扩张上。据招股书披露，公司预计将募资净额用于全球化战略及业务扩张，重点布局东南亚、日本等增量市场，以及投入红人经济生态链创新业务，聚焦AI技术研发与应用。

这一出海路径能否走的通，靠AI算法重塑“红人经济”中间商业务模式是否会造成用户审美疲劳，都有待天下秀用时间去证明。而在此之前，天下秀需要关注并解决的或是其内控合规问题。

投资时间网、标点财经研究员看到，2024年1月，广西证监局对天下秀出具了责令改正的行政监管措施决定。据披露，经检查发现，天下秀收入成本核算依赖大量手工操作，财务复核程序和手段不到位，会计核算差错率较高，影响了财务报告的准确性。同时，天下秀2020年以来的定期报告均未按规定实施内幕信息知情人登记，不符合相关信息披露管理规定。

此外，2025年7月，天下秀的客户领克10EM-P宣传素材被提前泄露，天下秀公开致歉，称是旗下红人营销平台WEIQ系统故障导致。2025年11月，天下秀公告称，公司及其子公司对涉税业务自查发现，因双方对税收政策适用条件理解有偏差，导致公司子公司共需补缴税款及滞纳金2451.57万元。目前公司已按要求缴纳完毕。凡此种种是否会影响投资者对公司发展的信心？

投时关键词：天下秀（600556.SH）