3月资金面展望：大概率维持均衡宽松，跨季因素或构成主要扰动

资金面平稳跨过春节假期后，多家机构预计，作为季末月，3 月资金面的主要扰动将切换至跨季因素，中上旬资金面大概率维持均衡宽松，资金利率波动或主要出现于税期和月末。

财通证券判断，3月资金缺口较2月明显扩大，3月资金扰动强于2月。考虑到两会临近、货币财政政策定调以及近期中长期流动性投放后的资金表现，该机构判断，首先，两会后一季度降准概率不低。从两会结束到降准落地前，资金面或有阶段性摩擦，但降准后资金体感将逐步回归中性；其次，若两会后无降准，也不必悲观。在月度与日度流动性配合下，资金中枢大幅抬升的可能性有限；总体来看，DR001（银行间存款类金融机构以利率债为质押的1天期回购利率）资金中枢仍将保持平稳，但资金分层面临边际走高的压力。

该机构指出，3月流动性的扰动因素包括：存单到期量升至3.59万亿元（前值1.86万亿元），对银行负债端扰动加大；高息定期存款到期，继续扰动负债端；信贷扰动增强；中长期流动性扰动增强；税期走款增加；结售汇对银行负债端构成损耗。乐观因素包括：政府债净融资环比小幅回落，但需关注地方债久期拉长问题；央行态度整体中性，两会前资金面有望保持平稳；3月财政支出大月；春节取现资金继续回流。

华西证券认为，3 月作为季末月，资金面的主要扰动将切换至跨季因素，月内或呈“上中旬平稳、月末略紧”的格局。除季节性因素以外，今年3月资金面还有两重利好。一方面，节后M0资金将逐步回流，或对银行体系负债端形成补充。另一方面，3月政府债供给压力或较2 月有所缓解。预计3月政府债净融资规模约为1.15万亿元-1.39 万亿元（对比2月净融资1.42万亿元），且由于3月工作日天数多于2月，政府债日均供给压力也将缓释。此外，财政货币政策也可能影响3月资金面，可关注两会后以及政府工作报告中，对于货币和财政政策的表态。

“总体而言，我们倾向于认为3月中上旬资金面大概率维持均衡宽松，进入跨季时点，资金面波动或将有所放大。不过，若央行延续年初以来的呵护态度，跨季资金出现超季节性上行的概率相对有限。”华西证券指出。

天风证券指出，3月来看，资金利率波动主要出现于税期和月末，月末较全月中枢通常出现大幅攀升，跨季因素或构成主要扰动。今年3月在季节性规律的基础上，流动性可能出现几点边际变化：（1）开年政府债发行节奏较快，新增专项债和再融资专项债为主要品种，尤其是置换债的回流节奏或相对更快，支撑银行间流动性；（2）关注现金回流银行体系的节奏，今年春节假期为近7年来最长，若相对偏慢，或增加资金供需摩擦。不过近年来电子支付普及，M0变动对资金面的影响或有弱化的趋势；（3）政府债供给节奏，根据地方债发行计划，3月拟发行地方债8939亿元，上旬发行规模较大，关注潜在扰动及公开市场操作如何进行对冲；（4）自3月2日起，远期售汇业务的外汇风险准备金率将从20%下调至0，释放的资金或对银行间流动性形成一定补充；（5）在社会融资结构变迁、直接融资占比提升的趋势下，季末信贷“冲量”力度是否会趋于收敛，若存在该趋势，则对资金面的扰动将更为温和可控。

中邮证券则认为，两会前后，降息落地概率不高，不排除降准率先落地的情景。1月结构性降息的落地，意味着政策利率降息的紧迫性不强。然而，两会宏观调控政策组合落地之时，货币宽松不会缺位，需要总量宽松措施来实现预期引导。故降准率先单独落地，是需要关注的一种情景。显然，在流动性充裕的当下，资金利率受央行的严格引导，短端利率受限于资金利率，故单独降准落地可能给短端带来的增量相对有限。对于长端而言，这种情景依然有利于宽松预期博弈，即降准落地盼降息，提前透支降息交易，压缩期限利差，收益率曲线在当前陡峭情景中，可能会小幅度走平。