【西部固收】货币增强新方向与两会前后日历效应

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

核心结论一：2026年春节前短融ETF规模突破800亿元、超过2只货币ETF，或将成为场内现金管理的新方向。其背后有市场对收益增强的诉求，以FOF与银行理财重仓基金规模也可得到部分验证；未来有望进一步带动债券ETF整体规模的提升以及策略的丰富化。

核心结论二：回顾临近两会的日历效应，春节至两会期间通常在信贷发力、政策预期升温等因素影响下为传统的债市调整窗口；两会期间市场多进入震荡；两会结束后至4月政治局会议通常为经济数据验证期，叠加信贷“开门红”结束后配债力量回归，债市通常走强。但仍需注意在流动性收紧（2025）、极致资产荒（2024）等影响下，日历效应可能失效，需以当年宏观主线为准。今年两会需重点关注：财政与地产政策预期差、宽货币预期的再校准、银行季末负债稳定性与配债持续性。

3月展望：央行公开市场投放或将继续保持积极，利率高位磨顶阶段建议逢调整适度拉长久期。

资金面看，2月资金利率低位运行，央行月内重启14D逆回购、全月公开市场操作净投放近8000亿元，全月银行体系资金面合理充裕、大型银行资金融出量保持高位；预计在“财政金融协同支持扩内需”与“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”的政策指引下央行公开市场投放或继续保持积极，资金利率将保持低位运行。此外，考虑到当前多只30Y老券税后利率超过了个人住房贷款利率的税后值，30Y-10Y国债利差向上逼近50BP，超长债性价比凸显。策略上建议逢调整适度拉长久期，继续关注利差压降的机会，如国开-国债利差、地方债-国债利差、30Y-10Y期限利差等。

2月复盘：

1、长债阻力位突破后震荡反复，地缘风险成月末新变量。

2、2月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数下降、其中利率债基久期中位数小幅增加。

3、2月地方债净融资额环比增加，同业存单发行利率下降。

经济数据：LPR报价连续9个月维持不变；2月以来，地产节后成交强于去年节后同期，工业生产边际走弱。

海外债市：美国PPI超预期加速；美元走势核心围绕美联储降息预期，内部政策分歧加剧；美债上涨，新兴市场债市跌多涨少。

大类资产表现：中证1000>原油>中资美元债>可转债>美元>沪铜>沪深300>中债>生猪>沪金>螺纹钢。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

目录

正文

01

3月债市前瞻

核心结论一：2026年春节前短融ETF规模突破800亿元、超过2只货币ETF，或将成为场内现金管理的新方向。其背后有市场对收益增强的诉求，以FOF与银行理财重仓基金规模也可得到部分验证；未来有望进一步带动债券ETF整体规模的提升以及策略的丰富化。

核心结论二：回顾临近两会的日历效应，春节至两会期间通常在信贷发力、政策预期升温等因素影响下为传统的债市调整窗口；两会期间市场多进入震荡；两会结束后至4月政治局会议通常为经济数据验证期，叠加信贷“开门红”结束后配债力量回归，债市通常走强。但仍需注意在流动性收紧（2025）、极致资产荒（2024）等影响下，日历效应可能失效，需以当年宏观主线为准。

短融ETF规模快速增长，或将接手部分货币ETF场内现金管理的作用，其背后的重要因素之一是对增强收益的诉求。截至2月末短融ETF的规模为772亿元，已超过场内最大两只货币ETF的规模；从相关系数看，25年10月以来二者规模的相关系数为0.63。在风险相对可控的背景下，短融ETF相较于货币ETF具备更强的收益能力，随着规模增大与成交活跃度提升，或将接手部分场内现金管理的作用。

另一方面，机构对短融ETF与短久期利率ETF的持有意愿上升，反映了债券ETF中短久期品种“货币增强”的能力，未来有望带动债券ETF规模的提升及策略的丰富化。以FOF基金与银行理财季度重仓基金为例，FOF基金重仓基金规模中短融ETF与短久期利率ETF合计达74亿元，高于货币ETF的6亿元；银行理财重仓基金中短融ETF与短久期利率ETF合计规模由年初的8亿增加至年末的27亿。

从季节性规律看，2021-2025年10Y国债收益率与1Y AAA同业存单收益率在两会后多呈现震荡下行的走势。

回顾临近两会的日历效应，春节至两会期间通常在信贷发力、政策预期升温等因素影响下为传统的债市调整窗口；两会期间市场主要呈现“政策落地、预期兑现”的特征，多进入震荡；两会结束后至4月政治局会议通常为经济数据验证期，叠加信贷“开门红”结束后配债力量回归，债市通常走强。但仍需注意在疫情(2020)、流动性收紧(2017/2025)、极致资产荒（2024）等影响下，日历效应可能失效，需以当年宏观主线为准。

对应于今年两会，除经济增长与物价等目标外，需重点关注：财政与地产政策预期差、宽货币预期的再校准、银行季末负债稳定性与配债持续性。

3月展望：央行公开市场投放或将继续保持积极，利率高位磨顶阶段建议逢调整适度拉长久期。

资金面看，2月资金利率低位运行，央行月内重启14D逆回购、全月公开市场操作净投放近8000亿元，全月银行体系资金面合理充裕、大型银行资金融出量保持高位；预计在“财政金融协同支持扩内需”与“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”的政策指引下央行公开市场投放或继续保持积极，资金利率将保持低位运行。此外，考虑到当前多只30Y老券税后利率超过了个人住房贷款利率（约为3.1%）的税后值（约为2.18%），30Y-10Y国债利差向上逼近50BP，超长债性价比凸显。策略上建议逢调整适度拉长久期，继续关注利差压降的机会，如国开-国债利差、地方债-国债利差、30Y-10Y期限利差等。

02

2月债市复盘

2.1 债市走势复盘：长债阻力位突破后震荡反复，地缘风险成月末新变量

第一周：10Y国债收益率下行0.1bp至1.81%。当周贵金属行情反复，央行呵护跨节流动性，债市震荡运行，超长端领涨。周内债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下震荡运行。当周五资金面延续均衡偏松，叠加宽货币预期，30Y国债行情走强，一举突破近期震荡下沿，领涨全场，而10Y国债快速下行触及1.8%，未能下破。

第二周：10Y国债收益率下行2bp至1.79%。节前一周机构持券过节意愿增加，央行暖意频释，收益率震荡下行。临近春节，债市交投意愿趋于清淡，但央行暖意频释，14天期OMO投放+买断式逆回购为跨节资金面注入充沛流动性、Q4货政报告传递出较强的宽松信号，叠加节前因票息效应带来的持券过节需求以及权益压制减轻，长债一度走强突破震荡区间。当周五债市低位追涨乏力，机构止盈情绪占据上风，债市释放此前部分涨幅。

节后一周：10Y国债收益率下行1bp至1.78%。随着重要会议临近以及交易盘止盈压力增大，市场进一步走强的动力有所减弱，债市震荡调整。节后交易盘集中止盈引发市场连续调整，空头情绪得到较充分释放，临近月末，市场关注重心转向两会，市场交易情绪趋于谨慎，债市波动收窄。月末调休日，受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。

2.2 资金面：平稳过渡

央行通过四大工具净投放7795亿元。月初，资金情结持续均衡，央行重启14天期逆回购呵护流动性，资金利率稳中有降。月中，资金面整体平稳过渡，资金价格先上后下。月末，节后缴税叠加资金跨月，另2月24日有超1.45万亿元逆回购到期，资金价格大幅攀升。2月25日央行公告开展6000亿元MLF操作，资金情绪边际转松。具体来看，2月(2/2-2/28)央行逆回购投放42989亿元、逆回购到期44194亿元，MLF投放6000亿元、MLF到期3000亿元，买断式逆回购投放18000亿元、买断式逆回购到期12000亿元，国库现金定存发行1500亿元、国库现金定存到期1500亿元。

2月资金面平稳过渡。2月R001月均值环比下行1BP至1.40%、R007月均值环比下行0.3bp至1.55%；DR001月均值环比下行0.3bp至1.33%、DR007月均值环比下行1BP至1.49%。3M同业存单发行利率区间震荡后回落、月末回升，FR007-1Y互换利率震荡下行，3M国股行票据利率阶梯式上行。截至2月28日，3M国股银票利率为1.53%，2月均值(2/2-2/28)环比和同比均降。

2.3 二级走势：偏强震荡

2月收益率偏强震荡。其中，除1y外，其余关键期限的国债利率均下行；除7y-5y、30y-10y、50y-30y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至2月28日，3m、10y国债收益率较1月30日分别下行8bp、4bp至1.28%、1.78%，下行幅度较大； 3y-1y、10y-7y期限利差较1月30日分别收窄4bp、2bp至6bp、11bp，收窄幅度较大。

2月10Y国债新券260005.IB上市，更换新券前新老券利差由正转负，10Y国开债新老券利差负值走窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差收敛至0。10Y国债方面，更换新券前2月10Y国债新老券利差均值为-0.09bp（1月均值为1.0bp）。10Y国开债方面，2月10Y国开债新老券利差均值为-2.9bp（1月均值为-4.1bp）。30Y国债方面，2500002.IB与2500006.IB利差月内利差逐渐收敛至月末的0bp（1月30日为-0.6bp）。

2.4 债市情绪：2月30Y-10Y利差继续走阔，利率债基久期中位数小幅增加

2月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数下降、其中利率债基久期中位数小幅增加。2月30Y国债周度换手率月均值较1月下降。2月28日较1月30日，国债50Y-30Y利差走阔1.3bp、国债30Y-10Y利差走阔1.9bp。2月银行间杠杆率月初先升至108.0%、月末降至107.1%，交易所杠杆率月末下降至122.0%。2月27日较1月30日，全样本债基久期中位数下降0.08年、其中利率债基久期中位数小幅增加0.01年。10年国开债隐含税率月末走阔。

2.5 债券供给：2月地方债净融资额环比增加，同业存单发行利率下降

2月利率债净融资额环比1月下降，较25年2月下降。截至2026年2月28日，2月利率债净融资额为12857亿元，较1月减少454亿元，较2025年同期减少6772亿元。地方政府债净融资额环比增加，国债、政金债净融资额环比减少。其中，2月国债净融资额为4021亿元，较1月减少246亿元；2月地方政府债净融资额为10162亿元，较1月增加2620亿元；2月政金债净融资额为-1326亿元，较1月减少2828亿元。

2月国债发行规模环比下降，但同比增加。2月1日-2月28日共发行国债13只，合计发行规模10220亿元，较1月减少1950亿元、较25年2月增加444亿元，其中发行期限1年及以内的占比为34%。2月6日续发30Y附息国债320亿，2月24日新发10Y附息国债260005.IB、发行规模1350亿、发行利率1.75%。3月6日将续发30Y附息国债260002.IB、发行规模340亿。

2月地方政府债发行规模环比增加、同比减少。2月1日-2月28日，发行政策性金融债24只，发行规模4120亿元，较1月减少2758亿元，较2025年同期减少1716亿元。地方政府债发行166只，发行规模11582亿元，较1月增加2949亿元，较2025年同期减少1475亿元。截至2026年2月28日的iFinD数据，3月2日-3月6日计划发行地方债2725亿元。

2月同业存单净偿还额下降，月度发行利率下降。2月同业存单发行总额16735亿元，较1月减少195亿元，总偿还18578亿元，净偿还额为1843亿元、环比减少4388亿元。2月存单平均发行利率为1.59%，较1月下行3.1bp。

03

经济数据：地产节后成交强于去年节后同期

LPR报价连续9个月维持不变。2月24日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的新一期贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

2月以来，地产节后成交强于去年节后同期，工业生产边际走弱。从中观高频数据来看：地产方面，2月25日上海发布楼市“沪七条”；30城商品房成交面积、13城二手房成交面积月度环比走弱，春节季节性节前偏弱、节后较强，百城土地成交面积表现基本符合春节季节性；消费方面，电影月度消费环比上升但弱于春节季节性，地铁出行基本符合春节季节性、执行航班出行略强于春节季节性；出口方面，港口吞吐量月度环比走弱但表现强于春节季节性，运价指数表现延续弱势。工业生产边际走弱，开工率指标环比均降。

2月基建与物价高频数据显示，磨机运转率同比较强，原油价格续涨。从基建高频数据表现来看，磨机运转率月均值环比降同比升，沥青开工率月均值环比同比均降；螺纹钢库存月均值环比升同比降；价格指标中，沥青、纯碱、玻璃、原油、猪肉与水果价格指标月均值环比上升，其余价格指标月均值均环比下降。

04

海外债市：美国PPI超预期加速

美国PPI超预期加速。2月27日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国1月PPI年率2.9%，预期2.6%，前值3.0%；月率0.5%，预期0.3%，前值由0.5%修正为0.4%。1月核心PPI年率3.6%，预期3.0%，前值3.3%；月率0.8%，预期0.3%，前值由0.7%修正为0.6%。

美元走势核心围绕美联储降息预期，内部政策分歧加剧。美联储理事米兰此前主张2026年降息100个基点，近期因劳动力市场强劲、商品通胀抬头微调立场，将年底利率预期降至2.75%以下，仍偏鸽于多数官员的25个基点预期。叠加美国1月PPI超预期，市场担忧降息推迟，虽抑制美元跌幅，但未能扭转弱势。

海外债市方面，美债上涨，新兴市场债市跌多涨少。2月，2Y美债利率下行14bp至3.38%，10Y美债利率下行29bp至3.97%，10Y-2Y美债利差由1月30日的74bp收窄至59bp；英国、法国债市上涨；韩国、新加坡债市上涨。新兴市场中，南非长债利率下行，巴西短债利率下行，印度债市上涨，其余国家债市下跌。

中美10Y国债利差收窄。2月，中美10Y国债收益率倒挂月均值为234bp，较1月均值收窄约3bp。

05

大类资产：原油走强，螺纹钢、沪金走弱

中证1000指数2月上涨，截至2月27日沪深300指数收报4710.65点、较1月30日上涨0.09%，截至2月27日中证1000指数收报8560.84点，较1月30日上涨3.71%；南华原油指数走强，南华螺纹钢指数、沪金走弱。本月大类资产表现上：中证1000>原油>中资美元债>可转债>美元>沪铜>沪深300>中债>生猪>沪金>螺纹钢。

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3月债市日历

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风险提示

经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2026年3月1日对外发布的证券研究报告《货币增强新方向与两会前后日历效应——3月固定收益月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

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联系人：魏洁

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联系人：钟泽淏

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