IPO雷达｜五和博澳递表港交所：研发投入大持续亏损，单一产品依赖症存隐忧

深圳商报·读创客户端记者 李薇

北京五和博澳药业股份有限公司（以下简称“五和博澳”）近日向香港联合交易所有限公司递交上市申请，这家手握全球首个植物来源降血糖天然药物的公司，在营收快速增长的同时，也因其高度集中的业务结构和持续的亏损状态，引发了市场对于其上市前景的审慎关注。

增长与亏损并行：商业化背后的财务真相

招股资料显示，五和博澳的核心商业化产品“桑博恩®”（桑枝总生物碱片）于2020年3月获得国家药监局批准上市，同年被纳入国家医保目录。正是依靠这一全球首个基于明确活性组分的植物来源血糖控制天然药物，公司实现了营收的快速增长。

财务数据显示，截至2025年9月30日止九个月，公司实现营业收入2.07亿元（人民币，下同），较上年同期的1.62亿元增长27.9%；同期毛利率从71.8%提升至74.1%，主要得益于规模效应带来的单位成本下降。

然而，增长的另一面是持续的亏损。2024年全年，公司净亏损高达1.095亿元；2025年前三季度虽亏损收窄至4571.7万元，但净利率仍为-22.1%。公司解释称，亏损主要源于持续的研发投入及股份支付开支。值得注意的是，其经营活动现金流仍未转正，2025年前三季度经营现金流净流出2253.1万元，显示出公司尚未具备自我“造血”能力。

悬顶之剑：单一产品依赖症的隐忧

翻开五和博澳的产品管线，一个醒目的标签跃然纸上——“桑博恩®依赖症”。

截至目前，公司的全部收入100%来自于桑博恩®这一款产品。虽然公司在研管线中布局了用于多囊卵巢综合征的WH007、用于肥胖症的WH006以及用于乳腺癌的WH002三款核心产品，但这些项目均处于临床早期阶段：WH007刚于2025年12月获批启动II期临床，WH006处于II期临床，WH002则计划于2026年启动III期临床。

这意味着，在未来相当长一段时间内，公司的生存命脉仍将系于一款产品之上。若桑博恩®面临医保降价、市场竞争加剧或供应链中断，将对公司经营产生“一剑封喉”式的冲击。尤其是在国家医保目录动态调整和带量采购政策持续推进的背景下，核心产品的定价能力面临不确定性。

供应链与客户：双重集中的经营风险

如果说产品单一尚可通过研发弥补，那么供应链和客户的双重集中，则是五和博澳眼下更现实的经营挑战。

招股书披露，公司核心产品均围绕桑枝总生物碱（SZ-A）单一成分进行适应症拓展，而原料药的生产稳定性直接决定了公司的生死。数据显示，2025年前三季度，公司向前五大供应商的采购额占比从去年同期的18.1%飙升至25.2%，其中最大单一供应商采购占比从5.4%升至8.2%。SZ-A原料依赖少数供应商，一旦供应中断或价格异常上涨，生产连续性将面临严峻考验。

销售端的集中度同样令人侧目。2025年前三季度，前五大客户贡献了公司81.0%的收入，其中仅第一大客户就贡献了42.3%的营收。客户群体虽均为国药控股、上海医药等行业龙头，稳定性较高，但过度依赖意味着议价能力被削弱，应收账款的回收周期亦可能影响现金流。

财务杠杆高企：现金流压力与偿债风险

在持续亏损和经营现金流为负的双重挤压下，五和博澳的财务杠杆正不断攀升。

截至2025年9月30日，公司资产负债率达48.7%，高于港股生物医药同业约35%的平均水平。计息银行及其他借款余额高达2.13亿元，年利息支出约622万元。尽管公司账面上持有1.62亿元现金及现金等价物，但按当前的现金消耗率计算，若未能成功上市融资，现有资金仅能维持约38个月的运营。

本次IPO募资被寄予厚望，资金将主要用于核心产品的临床研发及产能扩张。然而，创新药研发本身具有高度不确定性，III期临床失败率超过50%。若核心管线研发受挫，前期投入将难以回收，公司的偿债能力将面临严峻考验。

治理与合规：过往纠纷与潜在法律风险

除了财务与经营层面的挑战，五和博澳的公司治理亦存在需要留意的其他风险。

据公开信息，公司曾在2022年陷入一桩股权纠纷。根据北京市海淀区人民法院披露的判决书，公司创始股东胡某曾于2017年向个人投资者俞某转让股权，约定若公司未能在2021年上市则由胡某溢价回购。后A+轮领投机构北京龙磐生物医药创业投资中心主张行使优先购买权，欲以原价收购相关股权，最终被法院驳回。

此外，招股书本身亦披露了一起土地租赁纠纷：一块23.8万平方米的租赁土地因转让予第三方未获业主批准，公司正通过法律程序要求归还。尽管公司声称监管机构确认土地使用未违法，但潜在的法律纠纷可能对生产基地的稳定性构成隐忧。